泡沫警示者朱宁：转向多元化投资

2008年9月14日，雷曼兄弟破产前一天，朱宁和家人刚搬进中国香港浅水湾一个公寓，四五十个同事来他家开了场暖屋派对。第二天，公司破产，这一事件成为金融危机深化的标志。身为雷曼亚太股票量化策略主管的朱宁，进入这家公司三个月后就丢了工作。

他把这段经历当作自己人力资本的错误投资，意识到“无知者无畏”，自己是一个“严重过度自信”的人。他原本有五个选择，包括去纽约的高盛，但收到耶鲁老师的邀请，自己的心态也想回亚洲，选择了“最不应该的”雷曼。那时，朱宁刚拿到加州大学戴维斯分校的终身金融教授职位，离博士毕业仅有五年，意气风发。

“雷曼在亚太做得并不好，但我当时不知道。一个人在公司工作，对这个公司有多少了解，真的很有限。你说我不知道就罢了，没有一个雷曼同事觉得明儿公司就没了。”朱宁向《财经》回忆道。

雷曼的亚太业务后被野村证券收购，朱宁担任了香港分部的投资顾问主管。2010年，在中国内地“蓬勃向上”的氛围吸引下，他重返学术界，参与了上海交通大学上海高级金融学院的创立。2016年，朱宁怀抱着北大老师陈岱孙所说“经济学要经世济民”的理想情怀，来到清华大学，更多地参与到政策制定中。现在，他在上交、清华和耶鲁都有学术职位，但在考虑转向业界。

2024年3月，《财经》在北京对话朱宁两次，聊投资指南、探讨中国经济。他是中国少有的将国内和国际视野、学术研究和业界经历结合得比较好的经济学家，为人亲切、说话坦诚，慷慨地分享自己的观点和见闻，包括个人投资组合和犯过的投资错误等。

在去雷曼的一年前，受巴菲特邀请，朱宁曾带着学生去了奥马哈。当时，巴菲特站着演讲了一个半小时，然后开着自己的凯迪拉克，载上朱宁和另一个同事去他最爱的牛排馆吃饭。朱宁觉得巴菲特友好、自信，和导师、诺奖得主罗伯特·席勒（Robert J. Shiller）一样本真、不装。这也是朱宁的特点。

朱宁出生于知识分子家庭，父亲是某通信集团的领导，祖父在医学院教书、1933年就获得康奈尔大学生理心理学博士，曾祖父是上海的名老中医。虽然父母是上海人，但他从小在北京铁道大院长大，接受的都是精英教育——北京四中、北京大学学士、康奈尔大学硕士、耶鲁大学博士。他说自己既有北京人的大气、义气，也有上海人的精细、尊重规则。

2010年回国后，朱宁呈现出两种形象。一种是行为金融学在中国的倡导者。他通过研究投资者行为和心理，揭示出人的非理性，称“投资者最大的敌人就是他们自己”。

另一形象是中国经济金融领域存在泡沫的警示者。对于“购房是刚需”的观点，他批驳了十年，提醒投资者房地产行业存在泡沫。他也曾在2015年股市震荡发生前多次警示投资者，称“崩盘总比预期来得早”。他在2016年出版的著作《刚性泡沫》（China’s Guaranteed Bubble）中，则警示了中国经济由于存在刚性兑付和隐性担保，急需化解资产泡沫和系统性风险。

今年1月，《刚性泡沫》出了增订版。朱宁在书中称，过去几年发生的一些重大事件都在“本书上一版中有所预见和讨论”。例如2015年的股市震荡，2016年的棚户区改造货币化安置，2018年的资管新规和科创板的推出，2020年的三条红线和共同富裕，2021年的房地产企业爆雷，2022年的新房交付困难和购房者断供。

看到现实一定程度应验自己的理论，朱宁心情复杂。“我希望我是错的，我一直是这个心态，这两年更是如此。”他觉得虽然已经有了很多进步，但要真正化解泡沫和风险还有很长的路要走。

站在今天的节点，朱宁认为投资者要清楚地意识到中国经济已经告别高速增长阶段。这种变化非常正常，也不可避免，很多经济体都会经历。变化发生后，投资收益肯定降低，对社会心理也会产生影响。原来人们觉得今后收入越来越高、日子越过越好，愿意买车、买房。现在很多人不会有这样的预期。

他认为以前是“一快遮百丑”，在发展中解决问题，等发展变慢时，问题就变得尖锐。比如，以前大家觉得买房稳赚不赔，但现在这个信念被打破，房产价值开始缩水；大量买了理财、信托和所谓P2P产品的人，根本不知道自己买的其实是房地产资产。原来的高收益都是因为房地产行业带来的高收益，现在不但收益下降，还有亏损风险。这是投资者过去二三十年没遇到过的情况。

2022年中央经济工作会议指出，中国经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。“最让人担心的是‘预期转弱’。”朱宁说。他观察到，现在无论是政府，还是企业和家庭，预期都在转弱。通缩和通胀没那么可怕，真正让人担心的是对通缩和通胀的预期。比如过去20年的房价是越涨越买、越买越涨，现在是反向操作，越跌越不买，越不买越跌。

“对于投资者来讲，如果过去20年更多思考收益，那么未来三五年应该更多思考风险。大家过去两三年可能已经感觉到，不亏钱就跑赢很多投资者了。这是非常大的叙事或者参照系的变化。”朱宁说。

他觉得自己的研究和观点不一定能帮大家赚钱，但也许可以少亏钱。为了应对未来的风险，他建议普通投资者应该在任何一个时点，都持有一个在股票、债券、房地产、大宗商品等不同资产类别的多元化配置，在不同国际股票市场、不同币种、不同板块资产之间多元化配置，在不同风险、不同久期、不同现金流的债券中多元化配置。除了资产配置的多元，在投资时机上也要多元，比如定投。

朱宁个人采用的也是多元化策略。他的个人投资组合大概是三分之一房产，三分之二金融资产。金融资产里大概三分之二股票、三分之一债券，股票主要是宽基指数基金，占总资产一半，如MSCI全球指数等。他称自己过去十多年金融资产的投资回报率10%左右、波动率16%左右。最近，他卖了很多美股的指数基金（如纳斯达克），买了很多年化收益率5%以上的大额存单。

朱宁承认自己犯过一些投资错误。他回忆，2000年互联网泡沫时，他因为做空一只股票，被强制平仓，损失了几千美元。他当时是学生，那是一笔不小的钱。另一次是回国之后，他投了一个朋友做的第三方支付公司，但后来因为变化，损失估计接近100%。

从20世纪90年代中期学习金融开始，30年过去，朱宁思考投资问题的底层框架是整合时间、风险、均衡、博弈和预期五个视角。不过他说得最多的建议，永远是“多元化”。

以下是《财经》和朱宁的对话。

很多人觉得自己和巴菲特的差距非常小

《财经》：为什么你一直建议普通投资者要“多元化投资”？

朱宁：从金融学的基本角度，多元化永远不是为了获得更高收益，而是为防止你的下行风险，让你能在任何一个市场环境都分享到增长的机会，让你在长期复利增长过程中，财富增长得更快。

巴菲特讲“滚雪球”，不是说雪球滚多快，而是雪道要够长。这里有一个预设，你的雪球是在不停变大。所谓变大，就是资产不要遭受亏损。因为雪球好不容易滚大之后，如果缩小，需要更多时间把它重新滚大。

如果你是一个真正的长期投资者，会特别看重在追求收益的同时，要尽可能地减少回撤或者波动率。而多元化投资恰恰满足不能提升收益，但能减少回撤和波动率的需要。

从行为金融角度，什么样的人最容易持有不多元化的投资策略？自信或者过度自信的投资者。很多人都觉得虽然自己不是巴菲特，但和巴菲特的差距非常小。

我看准了这只股票，All in（全部投入），但这种投资者亏钱的比赚钱的多。十年前，中国的散户平均持有两只股票，但最多的是持有一只股票，心态类似于“我上次买错了是运气不好，这次换一个，肯定是对的”。

还有“幸存者偏差”或者“小数谬误”。很多人缺乏数理逻辑，很难客观看待统计数据。他们往往只看到一个人买一只股票赚了大钱，不会意识到还有1000万人买一只股票早就亏光了钱。从心理上讲，很多人错误地估计了不多元化投资的好处，但低估了不多元化的坏处。

《财经》：我们一些读者在“大厂”工作，一些人倾向于购买自己公司的股票，但按你的观点，这样做的风险很大。

朱宁：给“大厂”朋友举个最经典的例子是安然（Enron）的破产。安然一度是美国市值第三大公司，但当公司破产时，股价从100美元跌到两三美元。公司破产导致很多人失去工作，因为安然的总部在休斯敦，所以休斯敦的经济在当时经历严重下滑。很多人也搬离休斯敦到别的地方找工作，使得房价出现高达10%-20%的下跌。

这会在短时间内让没有多元化投资的家庭遭受极大损失。所以多元化投资不是给你带来更高收益，而是让你在极端情况下，仍然有安全垫或者比较稳定的投资收益。

《财经》：A股和美股长期的年化收益率差别不大，约10%，但年化波动率相差很大，A股约60%，美股约20%。

朱宁：如果以投机心态介入A股，基本上投两次就没了。经济学里叫“处置效应”，赚了钱拿不住，亏了钱不舍得卖，结果损失越来越大，收益就那么一点点，很快就没了。

散户往往是在波峰时进入，涨的时候不计代价去买，波底时退出，跌的时候不计代价去卖，导致自己损失比市场损失要大。

大家可以将股市年化回报率10%左右当作投资产品的参照系，不要太贪心，也不用太恐慌。

如果大家有多套房，应该考虑多元化配置

《财经》：房产是中国家庭最重要的资产，占了家庭总资产的65%以上。你认为中国房地产的黄金时代已经结束，你建议当下人们该如何处理房产？决策时需要考虑哪些因素？

朱宁：“房住不炒”说得挺对，但我们也不能否认房产的金融属性。对于购房者，需要区分房产的消费属性和金融属性，知道什么样的房子是适合住，什么样的房子是适合炒。这两种未必是同一套房子，大家要分开来想。

对于很多年轻人，自住需求远远大于投资需求，尤其在房地产市场发生调整之后，还是回到“location、location、location”（位置），比如在哪儿能节约你的通勤时间，在哪儿更有利于你享受自己的生活节奏。这是第一位的。

第二位才想它会帮你赚多少钱，尤其经历过去三五年，买房赚钱并不是必然结果。有人会说购房是“刚需”，这个观点我批驳了十年。经济学里只有“有效需求”，就是“买得起”，大家不会觉得买劳斯莱斯是“刚需”吧？为啥以前大家都觉得在北京买套房是“刚需”？因为大家觉得这是赚钱的“刚需”。

现在内地越来越多人卖了房子，开始租房。其实香港人二三十年前就这么干了。如果房价高得离谱，他就把房子卖了，租房住，等跌下来再买。这是金融学里正常的套利行为。原来大家为什么不愿意做，就跟买股票一样，怕踏空，怕卖了房子以后，房子涨了。

我觉得第一套房永远不是投资。即使为了居住需求买房，也要量力而行、量入而出。因为在当前环境下，无论是就业市场还是房地产市场，都不是很明确。这不只是资产的问题，还是现金流的问题。因为房地产的黄金时代已过，如果大家有多套房，应该考虑多元化配置。

《财经》：你和席勒很早就提醒中国房地产存在泡沫，主要理由是房价上涨速度、住房租售比、房价与当地居民收入的比例等数据。

朱宁：对。比如根据荷兰300年和美国150年的数据，房地产的年化回报率和通胀差不多，荷兰是2.3%、美国是5.5%，只比通胀率高零点几个百分点，统计学差异不显著。这意味着房产是对抗通胀非常好的资产配置，但不能带来超额收益。

中国房地产的年化回报率理论上应该在3%-5%之间，但过去20多年，许多房产的年化回报率至少超过10%，有的甚至超过30%，所以长期来看，还有回调空间。一线城市有点特殊，由于优质教育、医疗资源集中在一线城市等因素，所以它们会有溢价，短期很难预测。