万科困局何解

2018年9月，房地产行业还在高歌猛进，万科董事会主席郁亮却在内部讲话中说，万科要“收敛和聚焦，以‘活下去’为最终目标”，彼时多数人都觉得郁亮谨慎过度，危言耸听。

五年后，房地产行业深度调整。中指研究院数据显示，2023年，全国房企合约销售额从2021年的16.3万亿元降至10.3万亿元，缩水36.8%；百强房企销售额从2021年的9.08万亿元降至2023年的5.39万亿元，缩水40.6%。

2024年3月29日，万科A（000002.SZ）2023年业绩会上，券商和媒体向郁亮带领的万科高管团队抛出了11个问题。其中，8个问题直指万科的偿债能力、回款效率和表内外负债情况。

万科2023年财报显示，集团整体营业收入4657.4亿元，同比下降7.6%；权益净利润121.6亿元，同比下降46.4%。

对于营收和利润的双降，万科管理层解释，这是由于主业房地产开发业务收入和毛利率下降，部分开发项目计提了减值。

2023年，万科开发业务收入4016亿元，同比下降9.6%；税前毛利率15.7%，同比下降4.7个百分点。

万科同时对存在减值风险的项目（含非并表）计提存货跌价准备48.5亿元，由此减少归属于母公司股东的净利润35.5亿元。

虽然总体业绩不尽如人意，但财报显示：万科销量仍然稳居行业前三，在手货币资金998.1亿元，现金短债比1.6倍，足以覆盖一年内到期有息负债。

但在行业整体低迷的大环境下，这家以稳健为标签的行业龙头房企也无法远离风暴中心。

2023年10月至今，评级下调、股债双杀、险资逼宫、甩卖资产……万科能否“活下去”，竟然成了一个真问题。

一家与万科长期合作的全国性商业银行高管告诉《财经》，三年来，地产行业销售不见起色，叠加走向不明朗，导致市场脆弱，一有风吹草动就会引起投资人恐慌。

图1：万科存续美元债价格走势

图2：万科股价走势

图3：2020年-2023年万科负债表示意图

图4：房市政策脉络

“坚决不躺平，一定会跨过阶段性关口。公司将加大盘活存量、不动产变动产等工作的力度，未来两年削减付息债务1000亿元以上，以保障公司安全。”3月29日的业绩会上，郁亮在回答《财经》提问时说。

郁亮坦言，虽然万科很早就意识到“活下去”的问题，但考虑还不够全面。市场变化后，过去稳健的标准现在不一定能完全保障公司安全，因此需要强化底线思维，做更充分的准备。

郁亮在业绩会上的问答被概括为“绝不躺平”，这一态度为万科赢得了掌声，也令不少业内人士唏嘘——连万科都要公开表态“不躺平”了。

“好学生”考出了“差成绩”

2月底，一则“险资逼宫”的消息将万科推上风口浪尖。

市场传言，万科管理层拜访保险资产管理机构新华资产，希望其展期万科的到期债务，但被拒绝。新华资产迅速发布声明称消息不实。

但这不足以打消市场疑虑。

一时间，险资要提前兑付，万科向新华资产、平安资管、泰康资管等险资寻求保险债权计划（一种由保险资产管理公司发起设立的投资产品）展期被拒等传闻甚嚣尘上。

据《财新》报道，从2019年到2023年，共有7家保险机构合计登记了23只与万科有关的保债计划，注册总规模为402亿元。

业绩会上，投资人的首个问题就与此相关。万科总裁祝九胜并未否认公司曾与险资沟通，但他也表示，各大保险公司与万科合作的债权计划，期限一般在10年及以上，会设置类似“5+1+1+1”的期限结构，在每个时点，企业和险资都会坐下来商量是否要提前行权。

一位曾参与保债计划设计的险资高管告诉《财经》，万科保债计划的底层资产是商业不动产，如商场、写字楼、酒店等项目。保债计划的利息并不高，随行就市，此前大约和5年期基准贷款利率差不多，在4.75%左右，现在是3%-4%。

保债计划的担保主体是集团公司，一般而言，当险资要求提前兑付，是因为发生了某些事情，如公司评级被下调，项目本身或者担保主体出了问题，此时，某些合同条款就被触发生效。

这不是万科第一次陷入风波。2023年10月下旬，万科已经遭受过一次冲击。

彼时，万科的境内外债券价格接连下跌，其中美元债是投资人关注焦点。企业预警通数据显示，2024年到期的“VNKRLE 5.35 03/11/24”“VNKRLE 4.2 06/07/24”，到期收益率分别一度高达52.9%、59.2%，2025年及以后到期的美元债，收益率也达到20%-40%。到期收益率与债券价格成反比，收益率高企说明债券价格大跌。

2023年10月18日，惠誉将万科的评级从“BBB+”下调至“BBB”（投资级）。惠誉解释称，万科的销售额表现弱于预期，或将侵蚀其现金生成能力及去杠杆进程。11月24日，穆迪也将万科评级由“Baa1”下调至“Baa3”（穆迪投资级中的最低级），展望负面。

2024年3月，惠誉和穆迪将万科的评级进一步下调，分别至“BB+”和“Ba1”，均属于各自评级体系中的“投机级”。

惠誉认为，万科的销售业绩不佳，叠加资本市场波动，令其融资途径进一步收窄，又必须应对到期债务，这些因素可能导致其财务灵活性持续恶化。

两次风波过后，万科的股价从13元左右跌至9元上下，但拉长时间线来看，这不过是在延续长周期的下跌趋势。

如郁亮所言，万科必须检讨自己的经营策略。

万科是一家稳健型企业，在如此庞大的规模下，连续15年保持经营活动现金净流入，地产行业没有几家公司能做到这一点。

具有危机意识的万科总在提前预判行业的下行趋势，但对其速度、深度却未必能精准判断。

此外，即便公司谨慎经营，由于自身的规模惯性，也难以完全做到知行合一。

高周转是中国房地产行业的主流经营模式，这种模式的首创者便是万科。2008年，万科提出“5986”模式，即拿地5个月内开工、9个月内开盘、普通住宅占比80%以上，开盘当月去化率60%以上。

万科模式被行业普遍接受，并且不断升级。例如碧桂园提出“4568”法则，即拿地4个月内首次开盘，5个月内资金回笼，6个月内现金流回正，8个月后再投资新项目。

高周转模式让房企用少量资金撬动大量项目，从而高速发展，规模迅速膨胀。但高杠杆经营也埋下巨大风险。在市场一路向上时，风险被量价齐升的销售数据所掩盖，一旦市场下行，风险迅即暴露，当市场长期、深度、超预期下行时，全行业便陷入困境。

表1：2014年-2023年万科现金流情况

2021年，多家房企“爆雷”。2022年初，郁亮指出房地产行业进入“黑铁时代”，万科需要在2022年破釜沉舟、背水一战。“要么死、要么活，没有中间状态”。

2022年起，庞大的万科开始“缩表”。

2022年，万科销售额4170亿元，同比减少约三分之一。其合同负债从年初的6369亿元骤减至年末的4656亿元，并在2023年末进一步降低至3086亿元。

自2014年起，万科经营活动产生的现金流量净额始终保持在百亿元规模以上，即使是在房地产去库存压力较大的2015年，也有160亿元左右的经营净流入。

但2021年，这个数字从2020年的约532亿元骤降至41.13亿元，2022年、2023年分别仅约27.5亿元、39.12亿元。

2021年，万科的合同销售金额有所下滑，但从现金流量表来看，合并范围内的销售回款与上年基本持平。当年，万科新获项目的权益地价略有提升，在2021年房企拿地金额排名中仅次于碧桂园。

2022年，情况急转直下。这一年，万科销售数据大幅下滑，拿地规模骤减。万科管理层表示，行业形势的严峻性远远超出他们在年初的预计。

2023年，万科不仅面临持续的市场下行，在筹资方面面临的压力也比2022年更大，当年筹资活动净流出368亿元。

2024年开年，房地产市场进一步下行。1月-2月，万科合同销售金额仅约334.7亿元，而2021年-2023年的同比数据为1166.3亿元、649.7亿元、587.5亿元。

万科的盈利能力也在不断下滑。

2020年至2022年，万科出现增收不增利的现象。2023年，公司营收同比下降约7.56%，净利润同比下滑45.52%，净利率降至4.39%的低位。

万科管理层在2023年业绩会上表示，公司确实在2022年之前存在非理性拿地的情况，影响了利润。2024年，这些项目仍然会给利润造成一些压力。

一位接近万科的人士向《财经》表示，公司在2021年、2022年市场不好的时候仍在拿地，一部分原因是为规模所累。一旦万科规模下降，销量下滑、名次跌出前三，公司的评级、融资、发债成本等均会受到影响。

从惠誉两次调整评级的原因来看，销售情况确实是重要影响因素，但排名却未必。多位业内人士表示，由于市场已非常态，排名对房企融资的影响已经越来越小。资金方更关注流动性、偿债能力等实际指标，以及是否有政策与政府的支持。