如何深化金融体制改革

7月15日至18日，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议在北京召开，会议审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（下称《决定》），擘画了高水平社会主义市场经济体制改革蓝图，也为金融业高水平改革开放指引方向。

纵观全文，“金融”关键词出现34次，在“健全宏观经济治理体系”“构建支持全面创新体制机制”“完善高水平对外开放体制机制”等部分多次出现金融改革相关举措。

近日，中国人民银行（下称“央行”）行长潘功胜接受媒体访谈时提到，“党的十八大以来，我国金融体制改革发展取得重大进展。”目前，中国银行业资产规模位居全球第一；债券市场规模居全球第二；外汇储备规模连续19年稳居全球第一。数字金融、绿色金融、普惠金融走在世界前列。人民币在国际货币基金组织特别提款权货币篮子中的权重居第三。

与此同时，多位受访人士提到，中国金融业效率亦有提升空间。市场研究数据显示，1994年-2007年，中国每增加1元信贷投放，相应GDP（国内生产总值）增加0.935元；2008年-2022年，每1元信贷投放只能带动0.489元的GDP增长。“信贷投放对经济增长的拉动作用逐年减弱。”接近央行人士称。

中央金融委员会办公室分管日常工作的副主任、中央金融工作委员会分管日常工作的副书记王江撰文称，中国已经是金融大国，但对标习近平总书记提出的金融强国应该具备“强大的货币、强大的中央银行、强大的金融机构、强大的国际金融中心、强大的金融监管、强大的金融人才队伍”的目标要求，仍然存在大而不强的问题。

《决定》提出，要深化金融体制改革，具体包括加快完善中央银行制度，健全投资和融资相协调的资本市场功能，制定金融法，金融高水平对外开放等。

“《决定》提出了‘高质量发展、中央银行制度、资本市场、金融开放和制定金融法’五大重点金融改革举措。”中欧国际工商学院教授盛松成对《财经》记者表示，这反映出金融业改革的两大思路：一是增强金融业服务实体经济的能力，特别是支持高质量发展。二是更加注重金融监管和金融安全。

中银证券全球首席经济学家管涛表示，对比十八届和二十届三中全会，涉及金融改革的具体举措从19条增加至52条，金融改革的重要性进一步提升。

金融业任务很重，要做的事情还很多。推动结构性改革的同时，当前中国经济金融亦面临一些短期挑战。

经济方面，2024年上半年，按不变价格计算，中国GDP同比增长5.0%。其中，一季度同比增长5.3%，二季度同比增长4.7%。年初以来，CPI（消费者价格指数）维持在1%以下，7月CPI同比增速为0.5%，与3%左右的预期目标仍有差距。

金融方面，7月社融项下信贷出现负增长，为2005年7月以来首次；金融机构信贷口径下，居民贷款年内第三次出现负增长；M1（狭义货币）增速为-6.6%，续创历史新低。

7月30日的中央政治局会议指出，当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。

“新旧动能转换过程存在阵痛，这些都是转型中的问题，综合评判，改革的有利条件大于不利条件。”管涛对《财经》表示，“改革向来就是攻坚克难、涉滩过险，在国内转型、国际博弈的大背景下，我们要降低预期、调整心态、迎难而上。”

显然，金融体制改革已经进入新的阶段。

完善中央银行制度

王江在前述文章中表示，深化金融体制改革包括七项重大任务，第一项就是加快完善中央银行制度。在《决定》原文中，相关表述为，“加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制。”

对此，盛松成称，结合二十届三中全会精神，央行货币政策改革思路集中在两大方面：一是坚持支持性的货币政策立场，同时支持力度和结构体现高质量发展的要求；二是畅通货币政策传导机制，提高政策利率的有效性。

盛松成认为，畅通货币政策传导机制改革主要包括三个方面：

一是优化货币政策调控的中间变量，淡化过去以货币信贷总量增长为主的调控，逐步转向价格型调控为主。

二是进一步健全市场化的利率调控机制。从央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上的讲话与近期的降息操作来看，7天期逆回购操作利率将成为主要政策利率，MLF（中期借贷便利）利率的重要性将会下降。

三是逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，增加基础货币投放渠道。目前，央行资产负债表中，国债占比不足4%，并且中国短期国债发行规模较小，这不利于央行直接对短期市场利率的调节。

此外，盛松成补充道，建立现代中央银行制度，还意味着中央银行内部管理机制的改革。中央银行作为宏观调控机构，要求其总行层面的决策研究能力非常强大，在这方面美联储是一个典型。因此，完善中央银行制度也意味着在机构改革中强化总行能力。在2023年开启的新一轮国家机构改革中，央行撤销了县支行，其内在逻辑就在于此。

8月13日，央行发布了二十届三中全会后首份金融统计数据。

数据显示，2024年前七个月，社会融资规模增量累计为18.87万亿元，比上年同期少3.22万亿元。

单月来看，民生银行首席经济学家温彬测算显示，7月社融新增7708亿元，其中人民币贷款减少767亿元。这是2005年7月以来，社融口径下信贷数据首次负增长。从金融机构信贷口径来看，7月人民币贷款增加2600亿元，同比少增859亿元，其中居民和企业短期贷款分别减少2156亿元、5500亿元。

图1：2023年以来货币供应量增速变化

“在季节性效应、‘挤水分’影响难以快速消退以及信贷有效需求不足等叠加作用下，7月新增信贷强度不高，不及过去五年同期均值（8315亿元）。”温彬称。

货币供应量增长亦在减速。数据显示，7月M1增速为-6.6%，连续第四个月负增长并创历史新低；M2（广义货币）增速为6.3%，环比上升0.1个百分点，为历史次低。

与此同时，在资产荒等因素推动下，中小银行等市场机构押注长期利率下行，集中买入长期国债，令长期国债利率快速下行。年初以来，10年期、30年期国债分别跌破2.5%、2.8%，并持续下行；7月底以来，二者进一步跌破2.2%、2.4%，徘徊在历史低位区间。

对此，盛松成表示，目前央行资产负债表中仅有1.5万亿元国债，占比不到4%。由于缺乏可供出售的资产，对于债券市场的非理性波动，央行难以直接干预。

在前述背景下，央行开启了货币政策框架改革。

6月19日，潘功胜在陆家嘴论坛发表演讲，公开阐述未来货币政策框架演进的五大方向。

7月1日，在国债收益率快速下行背景下，央行公告宣布开展国债借入操作，并将在必要时择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积。

7月8日，央行公告增加临时正逆回购操作，以提高公开市场操作的精准性和有效性。

7月22日，央行明示并下调7天期逆回购操作利率，同时引导LPR（贷款市场报价利率）同幅下调，进一步确认7天期逆回购操作利率的主要政策利率地位，此前作为中期政策利率的MLF利率逐渐淡出。

央行发布的《2024年第二季度中国货币政策执行报告》表示，7月15日MLF利率未作调整，7月22日7天期逆回购操作利率下降10个基点，同日报出的LPR迅速作出反应并跟随调整，也表明LPR报价转向更多参考央行短期政策利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺。

管涛对《财经》表示，“当前中国货币信贷增长已由供给约束转为需求约束，原来的数量调控手段遇到了很大的挑战，这是货币政策框架调整的重要背景。”

推动金融高水平开放

推动金融高水平开放是深化金融体制改革的另一项重大任务。

《决定》指出，“推动金融高水平开放，稳慎扎实推进人民币国际化，发展人民币离岸市场。”

“二十届三中全会对金融对外开放提出了更高的要求。”盛松成对《财经》分析，改革重点包括推进人民币国际化，加快建设上海国际金融中心，巩固提升香港国际金融中心地位，扩大引入外资金融机构，推进金融市场互联互通等。

“人民币国际化是金融高水平对外开放的重头戏。”管涛表示，“金融开放一般涉及货币可兑换，通常是指本币与外币（硬通货）兑换之后，用于资本和金融项下的跨境支付和转移。而本币国际化，将本币用于跨境支付和转移，本身属于更高层次的金融开放。”

现实的情况，业内人士认为，当前人民币国际化推进力度有待加强。

“当前存在一定的资金流出压力，特别是国外投资者投资中国股市的资金自2023年以来有所流出，汇率也存在一定的贬值压力。这在客观上降低了人民币的吸引力，影响了人民币国际化的信心。”盛松成说，“人民币境外使用区域主要集中于中国香港和新加坡，‘一带一路’沿线国家使用人民币主要是在贸易领域，而在直接投资、证券投资、贸易信贷等领域的使用还不够广。因此，推进‘一带一路’国家人民币国际化还有待加强。”

根据央行发布的《2023人民币国际化报告》，环球银行金融电信协会（SWIFT）数据显示，2023年9月，人民币在全球贸易融资中占比为5.8%，同比上升1.6个百分点，排名第二。根据国际货币基金组织（IMF）数据，截至2022年末，全球央行持有的人民币储备规模为2984亿美元，占比2.69%，在全球储备货币中排名第五。

SWIFT发布的最新数据显示，2024年7月，人民币以5.99%的份额保持全球第二大贸易融资货币地位，以4.61%的份额成为全球第四大支付货币，较2022年上升一位。与此同时，IMF数据显示，截至2024年一季度末，全球央行持有人民币储备规模为2469亿美元，人民币在全球储备货币中排名第七，有所下降。

管涛认为，人民币国际化已经从数量扩张走到了质量提升的新发展阶段，要更加注重围绕服务国家经济发展和改革开放战略推进人民币的跨境使用和持有。面对人民币国际化指标的短期波动，要以平常心看待。“走过规模扩张的初级阶段后，一些货币国际化的指标出现非线性变化乃常理之中，不必过度反应和过度解读，不要动辄以超越或取代哪种货币为目标。”管涛称。

接下来，如何推进更高水平的人民币国际化？

盛松成认为，当下推进金融对外开放水平，首先应当加强国内金融机构和企业应对汇率风险的制度建设，提高监管部门对汇率风险的监测能力，引导国内机构坚持汇率中性原则，有效抵御汇率波动风险。在此基础上，允许汇率浮动幅度扩大。在国内机构具有较强抵御汇率风险能力的基础上，可以逐步扩大资本账户的对外开放，稳步放开外资进入中国的限制，增加人民币的资本吸引力，推动人民币在国际市场有效发挥定价、资源配置的作用。

“作为新兴国际货币，人民币需要思考自身的差异化定位，做老牌国际货币做不到的事情，通过金融创新增加人民币吸引力。”管涛建议，“比如当前很多国家想发人民币债券，但碍于熊猫债较高的发行标准不能如愿，我们是否可以考虑在做好风险防范的前提下，发展高收益债券市场？”

SWIFT数据显示，全球超过80%的离岸人民币支付发生在香港。香港是离岸人民币枢纽，巩固提升香港作为国际金融中心的地位，亦是人民币国际化的重要一环。《决定》提出，“发挥‘一国两制’制度优势，巩固提升香港国际金融、航运、贸易中心地位，支持香港、澳门打造国际高端人才集聚高地，健全香港、澳门在国家对外开放中更好发挥作用机制。”