资本，何以耐心？

资本市场正在注入新变量。

9月26日，中共中央政治局会议提出，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，努力提振资本市场。这是继今年4月首提“耐心资本”后，中央层面对一级市场的又一重要部署。

4月，中共中央政治局会议强调，因地制宜发展新质生产力，积极发展风险投资，壮大耐心资本。9月底，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》（下称《意见》）。《意见》提出，着力完善各类中长期资金入市配套政策制度。举措包括：培育壮大保险资金等耐心资本，督促指导国有保险公司优化长周期考核机制。完善全国社保基金、基本养老保险基金投资政策制度，鼓励企业年金基金管理人探索开展差异化投资。鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场。

政策的出台是基于一级市场低迷已久的现实。陈楚是北京一家头部风险投资机构的新材料投资人。这家机构成立已有十年，聚焦科技创新、先进制造、新能源和新经济等领域的早期项目。可2024年上半年，该机构只投出了个位数项目。陈楚告诉《财经》，2021年他们投出大约100个项目，但过去三年，每年投出去的项目都比前一年少50%。

投资项目数量减少，与募资、退出环节的变化有很大关系。最近两年，美元基金在中国潮水般撤退，民间资本不振，陈楚所在机构的融资也受到了影响。CVSource投中数据显示，2024年上半年，中国PE/VC新成立基金2393只，同比减少39%；基金募集规模2195亿美元，同比减少38%；投资数量3971起，同比减少1.3%；交易规模共684亿美元，同比下降4%。

孙明军是一家大模型企业的负责人，大模型“烧钱”已是行业共识，他的公司也融不到钱。孙明军告诉《财经》，创投市场的低迷对科创企业无疑是较大打击。不止一家科创企业感到阵阵寒意。某城市政府驻深圳招商工作的负责人李志涛观察到，很多深圳企业在前几年融到了些股权投资资金，但最近两年，绞尽脑汁也融不到钱，不少企业正面临弹尽粮绝的困境。

国内一级市场投融资活跃度明显下降。清科研究中心数据显示，过去三年，中国一级市场投资数量从2020年的1.1万起下降到2023年的7100起；投资金额从1.5万亿元下降到不到5000亿元，下降幅度为68%。VC/PE市场低迷，最直接的影响是，独角兽企业断层。胡润研究院发布的《2024全球独角兽榜》显示，2023年全球新诞生500多家独角兽企业，中国仅增加15家。

“风险投资”原是舶来品，美国是发源地。19世纪末20世纪初，美国与欧洲的财团以铁路、钢铁、石油以及玻璃工业投资，产生了风险投资的雏形。第一家现代风险投资公司是创建于1946年的美国研究与开发公司（ARD）。早在20世纪50年代，美国风险投资的开创者阿瑟·洛克（Arthur Rock）就意识到：若想获利，必须抢在大多数人之前进行投资。阿瑟·洛克在美国加州完成了第一笔成功的风险投资交易，开启了仙童半导体的成功。后来，硅谷的繁荣亦得益于此，“风投—创业企业—资本市场”，苹果、微软、英特尔、惠普、谷歌、facebook、甲骨文、思科、高通……几乎每个科技巨头都经过了这条超级流水线的塑造。

中国的风险投资肇始于改革开放。1985年，中国新技术创业投资公司成立，成为内地第一家专营风险投资业的全国性金融机构。20世纪90年代，国内高新技术产业迅速发展，国际风险投资公司涌入中国市场，2000年前后，百度、阿里巴巴、腾讯开始崭露头角。到2010年，中国风险投资以美元基金为主导，赛道主要围绕互联网和IT行业。移动互联网爆发后，本土风险投资机构开始大规模涌现。据中国证券行业协会统计，到2017年，中国的风险投资基金规模超10万亿元，机构达2万多家。

然而，清华大学国家金融研究院院长田轩告诉《财经》，从募资渠道来看，近年来，中美地缘政治紧张、西方国家打压之下，美国相关法律法规限制美元投资中国的高科技企业，美元基金持续退潮。民间资本也相对低迷。目前，国资背景和政府引导基金的平台正主导国内风险投资市场，市场基本情况是，国有资本占比达到60%至70%。从退出渠道看，中国企业赴美上市的途径变得狭窄，中国香港市场一度面临估值不高和流动性不足，国内市场自2023年夏天开始调整，IPO（首次公开募股）亦长期处于停滞状态。

国资涌入一级市场后，浮现出新问题。李强是上海一位投资人，主要关注医疗器械，他告诉《财经》，他们基金募集的钱来自政府，政府的钱通常注重产业引导，市场化的钱注重回报，基金的导向和判断自然就不一样。但陈楚所在的机构也拿政府的钱，他向《财经》否认了类似的做法。

国有资本能否填补市场化资本的缺失？过去一年，国资背景的深圳市创新投资集团密集起诉多家被投企业，涉及触发回购权等多种情形。尽管内情纷繁复杂，但国有资本通过诉讼追回投资款，更是引发VC/PE行业对国有资本投资不稳定的担忧。

何谓资本？何谓耐心资本？当前，国家大力发展新质生产力，诸如人工智能、生物医药、基因工程等颠覆性技术的突破所需要的资金支持更加巨大、周期更长。仅以医药为例，新药研发从临床三期到上市需要15年左右的时间，没有长期资本的投入根本难以持续。然而，中国风险基金的封闭期大多在三年到五年之间，如何让风险资本更具耐心？中长期资本从何而来？

短视：风险资本只投五年？

探针资本是一家关注医疗健康与生命科技的精品投行，2021年正式开始基金业务，后逐步建成提供包括企业财务顾问、产业招商运营、股权投资等多维服务的创新产业服务平台。

创始合伙人严晶晶向《财经》回顾，2019年到2022年，医疗资本市场曾一度经历井喷，无论融资次数还是金额都创下新高。新冠疫情之下，大量热钱从TMT乃至全行业涌入医疗行业。然而，从2023年起，医疗行业的市场投资呈下降趋势，与2021年相比，规模下降幅度在20%到40%之间。

“那个时期，医疗行业百花齐放。很多人到高校挖掘科学家来创业，还有国外的科学家回国来创业。投资者关注科技型人才，涉及创新药物、生物技术、生物疗法、生物药品和一些创新医疗器械领域。”严晶晶介绍，投资时，资本通常将企业的价值分为三个层面来评估。首先是临床价值，比如一位科学家声称他的技术能治愈某种癌症。接下来是商业价值，即企业能够销售产品并产生利润的能力。最后是资本价值，同样是3000万元净利润，创新药企的估值可能比中成药或仿制药企业高出10倍。

在严晶晶看来，中国许多创新药企的创始人往往拥有科学家或研发背景，但没有完整经历过创新药从研发到上市、生产再到销售的全过程。因此，往往低估药品从研发到市场化的难度，从而对自身企业的价值以及资金使用产生误判。这种情况在过去几年里十分普遍。不少科学家、教授或博导创业时，仍然用科研的思维在管理企业。例如，科学家获得第一轮3000万元、5000万元甚至1亿元的融资后，购买昂贵的设备，给出比跨国药企或大型企业更高的薪酬来吸引人才，导致资金使用效率低下。

从投资方的角度来看，不具备商业思维，这或许是科学家创业在获得中长期资本投资时面临的普遍挑战之一。

类似观点，《财经》采访其他投资者的时候，亦被多次提及。“老师干企业肯定有很多自己的博士，公司开会跟科研课题组开周会一样，老师说什么，博士就记下来，没有任何互动，这样肯定做不成。学术一定是在垂直领域越来越深，但商业不是这样。商业是到某一个度就可以了，能满足客户需求就行了，没有必要每个环节都那么完美。”一位投资人说。然而，从上海海事大学马克思主义学院教授刘美平的角度看来，当前的中国风险资本倾向于寻找没有风险的行业巨头，这正是资本的一种缺陷。

田轩在五道口金融学院，经常接触科技企业创始人。企业家普遍反映，需要三年、五年，甚至八到十年，才能实现技术成熟和市场爆发。甚至有企业从2014年左右开始融资，八轮融资过后，至今仍未实现盈利，长线支持无疑是非常重要的。然而，田轩指出，美元基金的投资周期通常为10+2年，国内基金则是3年至5年或5年至7年，这是由于LP（出资人）构成不同造成的。

田轩介绍，美国基金的LP构成中，约98%是机构投资者，个人和富裕家族的比例只有20%。机构投资者运作有序，其中，约三分之一是退休基金和养老基金，还有很大一部分是大学捐赠基金。养老基金追求长期稳定的现金流，大学捐赠基金同样如此，追求的是几十年的稳定回报，天生是耐心“长钱”。反观国内基金，绝大多数出资份额来自个人和富裕家族，要想让个人或家族投资者将3000万元、5000万元、8000万元投入到一个风投基金，锁定10年甚至12年，这在现实中是不太可能的。

西京研究院创始院长赵建告诉《财经》，当前，中国创投市场资金的来源不仅是短期的，甚至许多是债务性资金。“GP（管理人）拿到的LP的钱可能是通过银行贷款等一系列债务性资金筹得的，LP自然会要求GP短期退出，并签订对赌协议。”

国泰君安创新投资执行委员会委员汪秉权表示，人民币基金GP话语权比较弱，主要看LP投几年。母基金的期限在10年以下，子基金就不可能长于这个期限。GGV纪源资本合伙人吴陈尧指出，人民币基金投资期较短，更偏向于在更短时间内获得财物回报。在中后期，面临收购诱惑时，美元基金可能会更支持创业者继续独立发展，而人民币基金会偏向于快速退出。

几乎是常识。现在，国内投资基金更关注高新技术转化的产业环节，原始基础科研创新更多由高校研究机构来承担。这在一级市场“熄火”后更为明显。陈楚关注新材料领域投资。清华大学、上海交通大学、中科院最顶级的课题组、绝对的技术能力，最能吸引他。他们机构主要投技术产业化阶段，材料团队在学校里已经做好了中试，再利用风险投资的钱将产线先建起来。

如果创新企业能在设立初期找到潜在客户，再好不过。“我投的基本上是高校教授，他的客户可能是过去委托他做研发的企业，比如给50万元，帮忙做个配方的改进。现在他有机会建自己的公司后，过去的科研客户就可能成为现在的产品客户。”陈楚所在机构专注于早期项目的投资，投资期十年，第一步更多担心企业能不能拿到客户订单和收入，还没到考虑利润这一步。

但即便是这样的早期资本，也始终偏爱明朗的前景，获得创新回报的压力持续传导给他们。陈楚告诉《财经》，前段时间，该公司基金投资的一家公司原本拿到了IPO注册批文，但交易所突然通知该公司撤回申请材料。上市受阻，意味着基金无法顺利退出，只能先持有着，等机会到美股或港股上市。“IPO暂停后，对出资人的信心打击很大，也严重影响了接下来的募资。”

梗阻：IPO停滞之后

事实上，中国的风险资本退出严重依赖IPO。开源证券数据显示，2021年通过IPO方式退出的项目占比近70%，通过并购方式退出的占比仅为4.2%。然而，近两年，二级市场IPO数量明显减少。Wind（万得）数据显示，2023年A股上市公司313家，通过IPO合计募资3565.39亿元，IPO企业数量和募资金额分别同比下降26%、39%。一级市场的资本退出由此受到很大影响。另据清科研究中心数据，2024年一季度，中国股权投资市场共发生362笔退出案例，同比下降56.2%，被投企业IPO案例同比下降49.2%。

并购、S基金，原本也是风险投资的退出选择，但在中国，尚未成为主流模式。青山资本是一家专注消费领域的天使投资机构，转转、花点时间、每日黑巧等项目都出自他们之手。创始人张野向《财经》表示，并购退出对于消费型企业来说是一个很好的选择。消费型企业的产品、商品和渠道等核心价值，在被收购或并购时不会因为所有权的转移而大幅削弱。但科技型企业的核心价值往往难以在并购中被保留或体现，因此，科技型企业的并购案例在市场上发生的次数和频率相对较少。