八大复苏行业哪些可持续？

一些行业的总体净利润在2022年或2023年显著下滑。经过一段时间的调整，其中不少行业在2024年上半年表现出复苏迹象。哪个行业的复苏在整个2024年，甚至2025年可以持续？

本文的研究结论如下：

第一，2024年显著复苏的行业有八个：印刷线路板、复合肥、数字芯片设计、钛白粉、炭黑、造纸、养猪、LED。

第二，印刷线路板、数字芯片设计行业的复苏态势较强；LED、养猪、造纸、炭黑四个行业的复苏有一定的持续性；复合肥行业的复苏较为弱势；钛白粉行业复苏存在比较强的不确定性。

2024年复苏行业的具体筛选方法见尾注。在本文中，“某行业的净利润”指的是该行业中A股上市公司的扣非净利润之和。为了让读者能够更为直观地感受这些行业的衰退程度和复苏程度，本文定义了两个指标：

第一，“衰退度”=（2023行业净利润- C）÷C；

C为2021年行业净利润与2022年行业净利润中较大的那个。“衰退度”衡量了相对于2021年以来的盈利高点，某行业在2023年盈利的下降情况。

第二，“复苏度”=2024年行业中期净利润÷D。

D为2021年行业中期净利润与2022年行业中期净利润中较大的那个。“复苏度”衡量了相对于2021年以来的盈利高点，某行业在2024年盈利的恢复情况（因为2024年只有中期数据，所以用中期数据做比较）。

通过筛选得到了八个行业，在八个行业中，谁复苏可以持续？

分析行业的盈利前景，除了考察需求、供给、上游成本，还应该考察“产成品的存货水平”（下称“存货水平”）。当某行业的存货水平显著低于同期，盈利会有改善的趋势，原因有二：

第一，当存货水平较低时，生产商拥有更强的议价地位，这有利于盈利改善。

第二，当存货水平较低，且市场处于主动去库存周期时，此时不仅生产商谨慎地降低了存货水平，经销商和下游厂商也比较谨慎，减少该商品的存货。整个产业链处于需求压制状态，此时的需求易涨难跌。一旦遇到刺激，需求容易反弹。

本文利用A股上市公司数据进行分析。上市公司往往是各行业中实力较强的公司，当它们刚刚经历过衰退，并且降低存货水平时，可以判断行业处于主动去库存周期。此时，如果行业盈利开始复苏，低存货状态有利于复苏态势的延续。本文具体的研究细节见尾注，八大复苏行业的情况如下。

印刷线路板以及覆铜板  复苏度102%

印刷线路板是各种电子元器件的支撑体，也是其相互连接的载体。覆铜板是印刷线路板的上游。

2021年“印刷线路板以及覆铜板”行业净利润为151.2亿元，2022年为160.8亿元，2023年为112.6亿元，所以行业衰退度为-30%（112.6÷160.8-1=-30%）。

2021年中期行业净利润为66.5亿元，2022年中期行业净利润为69.5亿元，2023年中期为47.6亿元，2024年中期为70.8亿元，所以行业复苏度为102%（70.8÷69.5=102%）。

2023年中期，行业产成品存货周转天数为42天；2024年中期，产成品存货周转天数为39天，比2023年同期有所下降。

从需求方面看，在经历了一年多时间的低迷后，服务器、人工智能、消费电子等下游需求开始回暖。不少上市公司表示，在手订单比较充裕。从存货看，库存周转天数下降了7.1%，有利于行业盈利恢复。

印刷线路板行业呈现出比较确定的回暖趋势，在这种趋势下，即使上游的铜等原材料涨价，行业也能保持盈利水平。总之，印刷线路板行业的复苏不仅可以持续，而且比较强势。

复合肥  复苏度72%

复合肥是含有氮、磷、钾中两种或两种以上营养元素的化肥。与之相对，只含一种营养元素的化肥被称为单质肥。复合肥的成本约80%来自单质肥。目前，单质肥和复合肥价格都处于历史底部区间。

2021年行业净利润为26.6亿元，2022年为29亿元，2023年为15.4亿元，所以行业衰退度为-47%（15.4÷29-1=-47%）。

2021年中期行业净利润为17.3亿元，2022年中期行业净利润为28.8亿元，2024年中期行业净利润为20.7亿元，所以行业的复苏度为72%（20.7÷28.8= 72%）。

2023年中期，产成品存货周转天数为38天；2024年中期，产成品存货周转天数为37天，与2023年同期相比，变化不大。

从需求看，2025年复合肥的需求没有确定性的增长，而从存货角度看，复合肥行业也没有改善。

有利的因素是，复合肥行业中有很多小厂，当毛利率很低时，小厂就停止生产，从而会促进毛利率恢复。2024年复合肥行业毛利率处于历史底部，因而毛利率上涨的可能性大于下降的可能性。

但是从目前条件看，复合肥下游需求出现大幅上升的可能性很小，复合肥行业的复苏会比较弱势。

数字芯片设计  复苏度67%

数字芯片和模拟芯片在电子系统中扮演着不同的角色，数字芯片在数字信号处理领域占据主导地位。

图1：钛白粉行业的下游分布情况

2021年行业净利润为183.8亿元，2022年为96.6亿元，2023年为18亿元，所以行业衰退度为-90%（18÷183.8-1= -90%）。

2021年中期行业净利润无法计算（有几家公司此时未上市，也未披露数据），2022年中期行业净利润为87.5亿元，2023年中期为11.9亿元，2024年中期为58.7亿元，所以行业的复苏度为67%（58.7÷87.5=67%）。

2023年中期，产成品存货236亿元，周转天数为125天；2024年中期，产成品存货周转天数为95天，比2023年同期下降24%。

从需求看，世界半导体贸易统计组织（WSTS）在2024年6月预测，2024年全球半导体市场将实现16%的增长，亚太地区预计将实现17.5%的增长。此预测高于其2024年春季的预测，这反映了计算终端市场的需求复苏。

2023年芯片行业面临的主要问题是存货过高，而从存货角度看，2024年的存货周转天数大幅下降，有利于行业持续复苏。在需求稳定增长，且经历了去库存之后，芯片行业复苏的确定性较强。

钛白粉行业  复苏度58%

钛白粉的化学名称为二氧化钛，它具有高折射率，理想的粒度分布，良好的遮盖力和着色力，是一种性能优异的白色颜料。它被广泛应用于涂料、塑料、造纸、印刷油墨等。

钛白粉行业集中度较高，CR5（业务规模前五名的公司所占的市场份额）约占世界产能的50%，其中龙佰集团（002601. SZ）产能排名世界第一，占世界的16%。

2021年行业净利润为67.7亿元，2022年为39.4亿元，2023年为34.7亿元，所以衰退度为-49%（34.7÷67.7-1=-49%）。

2021年中期行业净利润为36.1亿元，2022年中期行业净利润为30.8亿元，2024年中期行业净利润为21.1亿元，所以行业的复苏度为58%。（21.1÷36.1= 58%）。

2023年中期，产成品存货周转天数为56天；2024年中期，产成品存货周转天数为70天。2024年中期周转天数同比增长了25%。

从需求看，钛白粉的需求会受到抑制。2023年中国钛白粉出口约占总产量40%，而目前行业面临欧盟等地区反倾销的影响，出口需求不振。

从存货看，2024年中期存货周转天数同比增长了25%，不利于行业净利润继续恢复。所以，2024年上半年钛白粉行业净利润情况虽然有所改善，但未来不乐观。

图2：猪粮比

图3：玉米和豆粕的价格

涂料是钛白粉最大的用途，如果2025年房地产行业回暖，会带动钛白粉行业复苏。

炭黑  复苏度40%

炭黑广泛应用于轮胎、橡胶制品、油墨、涂料、塑料等领域。约70%的炭黑被用于橡胶轮胎，因此汽车保有量以及汽车销量增长是炭黑行业需求增长的基础。

2021年炭黑行业净利润为14.2亿元，2022年为6.4亿元，2023年为5.4亿元，所以衰退度为-62%（5.4÷14.2-1=-62%）。

2021年中期行业净利润为10.7亿元，2022年中期行业净利润为4.5亿元，2024年中期行业净利润为4.3亿元，所以行业的复苏度为40%（4.3÷10.7=40%）。

2023年中期，产成品存货周转天数为19天。2024年中期，产成品存货周转天数为16天，比2023年同期下降了15.8%。

从需求看，近五年来需求保持平稳有序增长，未来仍将保持低速稳定增长。

从存货看，炭黑行业比较乐观。2022年底存货为15.7亿元，而2024年中期存货为9.3亿元，比2022年底下降了40.8%。在经历了深度去库存之后，炭黑行业的净利润持续复苏的可能性较大。

造纸行业  复苏度34%

造纸行业的产品可以分为文化纸、包装纸、生活用纸等，造纸行业的上游为废纸、木片、能源、化工品等。2022年国内造纸行业CR10维持在45%左右。

2021年行业净利润为119.4亿元，2022年为31.1亿元，2023年为27.4亿元，所以衰退度为-77%（27.4÷119.4-1=-77%）。

2021年中期行业净利润为92.7亿元，2022年中期行业净利润为42.6亿元，2024年中期行业净利润为31.5亿元，所以行业的复苏度为34%（31.5÷92.7= 34%）。

2023年中期，产成品存货周转天数为27天；2024年中期，产成品存货周转天数为22天，比2023年同期下降了18.5%。

造纸行业的需求变化与宏观经济走势基本一致。2024年以来，众多促进经济发展的政策出台，这些政策会对中国经济起到托底作用。所以，未来6个月-12个月，国内造纸需求会比较稳定。

从存货角度看，造纸企业为了维持利润，尽量保持产销平衡，存货水平明显降低，有利于行业净利润持续恢复。

未来，造纸行业的成本下降有望成为行业赢利改善的助推。2024年上半年纸浆价格持续攀升，但长期来看，纸浆尤其是阔叶浆供给偏宽松。预计未来12个月内纸浆价格将持续下降。同时，能源、废纸等原料价格也有望下降。