全球资产价格如何重构？

特朗普重返白宫再度加剧市场波动性。就在特朗普11月6日赢得美国大选几日后，不少中国对冲基金巨头建议客户在一周内调仓，理由是“落袋为安”。

“中国潜在出口压力加大，加上汇率波动等复杂环境影响，未来有较多不确定性。”一家基金公司写道。

实际上，市场波动性的持续远比投资人想象的漫长。截至11月22日，受特朗普力挺的比特币已朝历史性的10万美元/枚大关逼近。就在前一天，一枚比特币便升至97659美元的纪录高位。11月6日以来，整个加密货币市场的市值增加约9000亿美元。

同样高歌猛进的还有美元和美债收益率。今年迄今，彭博美元即期指数已涨5.3%，美元指数升上107的高位。10年期美债收益率亦攀升至4.419%，并向4.5%的关口不断试探。

但美元强劲正让非美货币承压，美债收益率高企亦在限制新兴市场降息空间，并加剧资本外流风险及债务负担。11月22日早间，离岸人民币兑美元汇率报7.2540，较月初贬值近1.8%。伦敦证券交易所集团的数据显示，截至11月13日的一周内，亚洲股票基金出现3.05亿美元的资金流出。

一路上涨的黄金也因美债收益率高企而失色。目前，国际金价较月初下跌2%，报2685.77美元/盎司。

图1：美元指数

“不要错过任何一次选举。”这是常驻上海的交易员琳达铭记于心的一句话。政治选举对金融市场的意义在于，一国的宏观经济、产业经济及监管政策将生变，进而左右资产定价。

这在2024年美国总统选举中体现得尤为明显。“减少税收”“提高关税”“限制移民”是特朗普经济政策最核心的“三支箭”，这将抬升美国政府的财政赤字、推高通胀，限制美联储降息幅度，进而抬升美元、美债收益率。

在当前国际经济结构中，中国通过商品出口赚取美元，后将其作为外储投向美债等资产。但特朗普上任后的关税政策料将对这一逻辑源头——贸易出口带来冲击。

美国及其盟友曾冻结俄罗斯约3000亿美元的黄金和外汇储备。这不免让市场担心，崇尚“孤立主义”的特朗普仍可再度将美元武器化。

中国社会科学院学部委员余永定在接受《财经》采访时表示，特朗普关税政策若落地，或冲击中国外贸出口，进而影响中国“经常项目顺差、资本项目逆差”的格局。“但也不需过度紧张，中国有足够的政策工具减轻特朗普冲击的影响，当前中国对美出口的份额已明显下降。”他说。

余永定进一步表示，为应对外部冲击，中国应进一步推进“双循环、国内循环为主”的战略调整，改善国际收支平衡、完善汇率形成机制、落实金融服务业自由化承诺，在对跨境资本进行有效管理的同时有序开放资本项目下人民币的自由兑换，继续推进人民币国际化。

投资者被美元吸引：美元指数涨超3%

“美元是我们的货币，却是你们的麻烦。”数十年，美国前财政部长康纳利的言辞被不断验证。尽管美元价值仍主要由美国发展决定，但其波动几乎总会在全球引起涟漪。

特朗普虽然希望美元走弱，但其减税、关税及限制移民的政策正推动美元走强。截至11月22日，美元指数已连续多日站上106的关口。投资者也被美元所吸引，自11月6日以来，美元指数已上涨3.4%。

变化的原因在于，民主党、共和党执政更迭后，美国政府的政策将转向。民主党和共和党均推行宽松的财政政策，只不过特朗普走得更远，其减税大于减少财政支出规模。共和党已掌控了国会两院的多数席位，更降低了产生政治僵局的可能性。如果美国的财政赤字扩大，将扩大美债供给，进而提升美债收益率。

特朗普表示将再度施加关税政策，并减少移民，这将提升美国商品和薪资水平，推升通胀，降低美联储降息概率，带动美元和美债收益率走强。

这种情况的一部分已经上演。11月7日，虽然一如预期下调基准利率，但美联储主席鲍威尔表示，美联储可能不会继续大幅降息。该机构发表的声明不再像9月一样表示“对通胀率持续向2%靠拢更有信心”。截至11月22日，10年期美债收益率维持在4.419%高位。

美股市场的资金回笼也已展开。交易员表示，在提升借贷规模后，美国政府将通过减税和放松管制提高美国企业的利润。受此影响，美国总统选举落幕后，衡量美国大型企业的指数——标准普尔500指数连续多日创下新高。

图2：10年期美债收益率

图3：中国10年期国债到期收益率

美元升值往往伴随着全球经济前景的疲软。在经济动荡时期，投资者倾向购买安全资产，比如美元和美债。这会增加进口商成本，抑制海外商品需求并减少总体贸易量。一项研究发现，美元兑所有货币升值1%，世界其他国家之间的贸易将下降0.6%。另据国际货币基金组织测算，美元升值10%，新兴经济体的产出将下降1.9个百分点。

美元资产收益率升高，还会迫使新兴市场的央行和银行提高利率。对于借入美元但缺乏美元收入来源的国家和企业来说，这会增加它们的债务负担。

11月6日后，日本、澳大利亚、新西兰等国政府债券收益率随美债大涨。伦敦证券交易所集团的数据显示，截至11月13日的一周内，亚洲股票基金出现3.05亿美元的资金流出。

但在渣打银行中国宏观策略部主管刘洁看来，美元是否还有更多上涨空间有待观察。“当前是美联储货币政策宽松时期，与特朗普1.0时期已有不同。按历史估值来看，美元指数已非常高。此外，为提高本土产品的竞争力，特朗普一直主张削弱美元。”她对《财经》说。

特朗普有多种方式削弱美元。第一种涉及货币政策。特朗普可能会对美联储采取比第一任期更强硬的路线，使其维持较低利率，甚至干涉其独立性。美国总统可提名美联储理事会的七位成员，现任美联储主席鲍威尔的任期将于2026年5月结束。

第二种方式与关税有关。贸易摩擦加剧往往使得进出口减少及国内经济疲软。经济疲软会导致利率下降，从而使一国货币贬值。

人民币汇率一度承压：中美利差较年中上升

特朗普再度当选美国总统，让市场的记忆重回2018年。彼时，其关税政策让人民币自6.3开始渐进贬值。中国人民银行（下称“中国央行”）采取多种稳汇率手段平滑波动，管理力度在汇率破7后提高。最终人民币跌至7.2一线。

北京时间11月6日，市场再度反应迅速。当日在岸人民币兑美元汇率大跌554点至7.1649；即期成交放大至逾600亿美元，为2015年有数据记录以来第四高交易量。

随后人民币汇率接连贬值。11月12日，离岸人民币兑美元汇率盘中接连跌破7.23、7.24、7.25关口，再创8月来新低。但随着逆周期因子、离岸央票齐出，人民币跌势于11月20日止步于7.25。

特朗普主张建立普遍的贸易保护主义壁垒，曾表示“字典中最美丽的词是关税”。此前，他威胁对中国进口的商品征收近60%的关税。

在多位分析师和交易员看来，虽然特朗普2.0已然回归，但对人民币汇率市场的冲击未必像上次一样大。“与2018年相比，中国企业这一轮准备得更好。受通胀等因素制约，特朗普可能不会像声称的60%水平一样，对中国商品全面征税。”刘洁说道。

余永定认为，美国对中国进口商品征收60%的关税，对中国影响的大小将取决于中国出口的关税穿透率和美国对中国商品需求的价格弹性。据一些投行估计，如果美国对中国进口商品征收60%的关税，中国商品的价格将提高12%，销售量将减少54%。

图4：人民币汇率走势

图5：伦敦现货黄金

“给定关税穿透率，中国出口产品价格弹性较小，美国加征关税只能抬高美国进口商品价格，从而抬高美国通胀率，这将使特朗普对加征关税有所忌惮。”他进一步表示。

应对关税政策的另一方式是出口国政府采取出口退税政策。余永定表示，该政策本身没有问题，但实际操作中往往变成出口补贴。过高的出口退税率扭曲市场信号，是用中国财政收入补贴美国消费者。“最近中国财政部、税务总局等部门降低或取消不合理的出口退税非常正确。应让企业对出口（尤其对某些贸易高风险国家出口）有更明确的预期和更理性的判断，及时调整经营策略和重点。”

过去十多年，中国经济对美国等国的依存度逐渐下降。截至2024年上半年，中国对美出口占出口总值比重已从2018年的19.23%下降到14.13%。“如果出口增速放缓，对中国经济的不利影响也相对有限。不少机构估计，60%的关税对中国2025年GDP（国内生产总值）增速的拖累或不超过1个百分点。”余永定说。

从短期来看，澳新银行资深中国策略师邢兆鹏对《财经》表示，特朗普宣布胜选后，人民币汇率承压的原因主要还是中美利差，本质还是受减税、关税及移民等经济政策扰动。

图6：比特币走势

图7：中国出口金额（当月同比）

由于市场预计美联储不会激进降息，一度下探的美债收益率再掀涨幅。加之中国央行降息预期上升，目前中美10年期国债利差高达233基点。在年中，该数字曾徘徊在200基点附近。

最近一次中美利差行至当前高位的是4月底，彼时中美10年期国债利差高达240基点以上。这背后的原因在于，市场预期美联储年内降息次数从三次减少至两次。10年期美国国债收益率从4月初的4.19%一度上涨至4月下旬的4.75%。

拉长时间来看，中美利差在年初时已回落在170基点左右，当时市场对美联储降息预期高涨。在2023年最后一次议息会议上，美联储发出强烈的加息周期结束信号，一度让全球市场再度“狂欢”。