专业投资人对SaaS公司的五个判断

十年前，中国SaaS产业（Software as a Service，企业服务软件的一种交付方式）诞生了一批创业公司。当时，“云转型”是全球企业服务软件公司的技术主流。

“云转型”，指企业服务软件商业模式、技术形态的变化——从本地部署的买断制软件，转型成按年/月订阅付费的在线SaaS软件。当时，在“云转型”背景下，很多从业者乐观地认为中国会诞生下一个“Salesforce”这样的企业服务软件巨头。

依靠“云转型”，Salesforce目前是全球最大SaaS企业，市值高达2801亿美元（约合19887亿元人民币，按美元、人民币汇率1∶7.1换算，截至10月21日数据）。今天中国市值最高的企业服务软件公司是金山办公，市值仅为1316亿元人民币（截至10月21日数据）。无论从软件公司的规模，还是从“云转型”的进度来看，国内大部分软件公司与国际企业存在较大差距。

中国SaaS产业从业者曾经预想的乐观局面并未出现。与此同时，过去两年中国的SaaS市场迎来了变局——中国创投市场的美元基金在减少，曾经依靠美元基金兴起的SaaS创业企业面临盈利压力。2023年以来，悲观的声音不断出现，“中国市场不需要SaaS软件”等说法不断被从业者讨论。

国际市场调研机构IDC数据显示，2023年中国SaaS市场规模97.1亿美元（约合689亿元人民币，按美元、人民币汇率1∶7.1换算）。目前，中国SaaS产业看似规模不大。但重要性是，它是云计算（IaaS基础设施、PaaS平台软件、SaaS应用软件）产业不可缺少的一环，更是软件产业未来转型的方向。

图1：近十年中国新经济一级市场融资币种结构（2014年-2023年）

事实上，中国的SaaS产业一直在顽强成长。它既不像十年前很多从业者想的那么乐观，也不像今天很多从业者想的那么悲观。

今年10月，《财经》与高成投资董事总经理郭宇翔对话，讨论了中国SaaS产业这两年的变化。高成投资2018年成立，是一家专注SaaS产业的投资机构。过去七年，高成投资投资了30多家中国SaaS企业，其中包括有北森、明源云、有赞、涂鸦、畅捷通等各领域的龙头公司。郭宇翔在对话中提到了五个判断。

一、不计代价增长、盲目复制美国，这是中国SaaS企业踩过的两个坑。

二、2024年，SaaS企业到了必须盈利的拐点，不盈利的企业会被洗牌。

三、建立核心竞争壁垒，SaaS企业“要做小池塘的大鱼，别做大池塘的小鱼”。

四、对SaaS企业来说，出海、国产替代、AI转型是当下现实，而非概念炒作。

五、十年前大家对SaaS行业过度乐观，今天又对SaaS行业过度悲观。

以下为对话实录（为便于阅读，内容有适度优化和精简）：

判断一：不计代价增长、盲目复制美国，这是中国SaaS企业踩过的两个坑

《财经》：过去十年中国SaaS企业踩过哪些坑？

郭宇翔：我们总结过“SaaS企业成长中的十大陷阱”。一句话概括就是，企业在发展过程中违背客观规律。SaaS企业本来该帮客户做精益管理，结果自己的精益管理都做得不好。最典型的就是大干快上，激进投入、过度投入、超前投入。

很多SaaS企业亏损，仔细拆解原因发现是盲目多元化导致的过度研发。产品A还没有做的特别成熟，就开始上马产品B、C、D。这些SaaS企业，首先要反思什么是有质量、有效率的增长。

《财经》：一些SaaS企业说，Salesforce等美国SaaS企业的典型成长路径就是亏损多年最后才盈利。为什么这种学美国SaaS亏损十多年再盈利的想法在中国不成立？

郭宇翔：在经济高速增长、资本非常活跃、低利率的环境时，创业者、投资人有一种错觉，好像亏损是天经地义的，大家都能容忍亏损。但经济承压、高利率时，大家突然发现大潮退去后谁在裸泳。其实这不仅是中国SaaS企业遇到的问题，过去三五年的小周期里，美国乃至全球SaaS企业都遇到了这个痛苦的过程。

如果我们深入挖掘，会发现优秀的SaaS企业，比如Salesforce在经营现金流层面早已经盈利了。它的亏损只是会计准则下的亏损。它的现金流足够覆盖成本，很早就开始了正向循环。但我们很多SaaS企业对此有误读，觉得别人亏损好像我亏损也理所当然。

另外，有个朴素的常识，不管看企业最终报表，还是看LTV（客户终身价值）、CAC（客户获取成本）等指标，SaaS企业的单位经济模型必须是健康的。

判断二：2024年，SaaS企业到了必须盈利的拐点，不盈利的企业会被洗牌

《财经》：很多SaaS企业负责人提到投资人要求他们2024年必须盈利。为什么投资人以前接受亏损，现在要求盈利了？

郭宇翔：“盈利”确实是2024年SaaS行业的关键词，这不是偶然。作为一个商业机构，必须有自洽的商业逻辑和可证明的经济模型。只不过今天资本市场在收缩，融资越来越难。这倒逼创业者和投资人重新重视盈利的节奏。

过去两三年，创业者、投资人都在回归理性，为增效降本、效率优化做了很多努力。高成投资投资的30多家SaaS企业，今年80%以上都实现了盈利。有接近25%能有1亿元以上的净利润。

行业健康发展，需要所有参与者共同营造。过去几年，中国SaaS产业踩了坑。客观来讲，投资机构也需要承担不可推卸的责任，里面包括一些不切实际的预期。比如，市场景气时，希望以互联网的免费补贴思维去投资软件行业。这倒逼一些企业为了增长不得不做一些低质量收入。投资人、创业者回归理性，对整个行业来说是个好消息。

《财经》：怎么盈利呢？SaaS企业有没有一套衡量指标，类似体检标准，看看它的健康情况？

郭宇翔：SaaS企业成本结构很简单，最大的成本是研发成本，其次是销售成本，再往后是行政成本。一类亏损是产品化重视不足，做成了定制化公司贴身服务卖人头；一类亏损是过度研发，没做好产品验证和市场销售验证就开始规模化投入。

软件是典型的轻资产、高ROE（净资产收益率）行业。SaaS企业卡住关键经营指标就很容易扭亏为盈。关键经营指标包括，LTV（客户终身价值）、CAC（客户获取成本）、人效（营收/人数）等（备注：一般情况，一家健康SaaS企业的LTV必须为正，LTV是CAC的3倍以上，人效在60万元/年以上）。

SaaS企业即使亏损也应该遵循“Rule of 40”（国际软件市场的一条经营指标。指健康的软件公司，营收增速+营业利润率应超过40%）这条黄金准则。也就是说，企业必须在增长和利润之间找到动态平衡。

图2：中国公有云（IaaS、PaaS、SaaS）市场（2023年）

《财经》：未来两年国内SaaS市场会不会洗牌？不盈利的企业会出清，能盈利的企业会上市？

郭宇翔：我们内部把这叫作供给侧的出清或优化。这是很显著的现象。我们的被投企业，包括我们投资人，都在积极促进供给侧优化。这在美国等发达市场也曾经历过。SaaS行业从百花齐放经历市场下行、资本寒潮后，天然会进行横向、纵向整合。

我们现在很重要的一个投资主题，就是帮助SaaS细分领域的龙头企业加速行业整合。比如，今年我们帮旅行出游行业的SaaS企业德比软件成功收购了同行业的PKFARE（比克）公司。我们相信，越来越多的供给侧整合会出现。很多企业如果不能盈利，可能就得接受行业整合。大环境会越来越利好行业头部企业。

未来两年会不会出现SaaS上市潮，取决于资本市场的变化，比如美联储利率政策。很多外部因素会影响时间表。从基本面来说，很多企业已经做好了上市准备。1亿美元ARR（ARR，Annual Recurring Revenue，译为“年度经常性收入”，也被称为软件订阅收入）且能盈利的优秀SaaS公司一定会陆续登陆资本市场。无论是A股、港股、美股。

《财经》：接下来可能要上市的SaaS企业，A股、美股、港股怎么选？

郭宇翔：如果是信创、安全领域的SaaS企业，A股可能是更好的选择。如果是更注重模式创新的SaaS企业，或者是规模比较大的SaaS企业，港股、美股可能是不错的选择。

图3：金山办公、用友、金蝶市值变化（2024年）

《财经》：前段时间A股非常火热，用友、金蝶、金山办公这些软件公司的股价都涨到了2024年的高点。股市火热，对SaaS企业有哪些影响？

郭宇翔：产业政策越来越支持资本市场的发展，这对包括软件在内的所有行业都是利好。当然，回到基本面，我们还是需要耐心。因为产业政策到基本面有一段传导周期。尤其是软件产业，它的传导链条比较长。甲方预算变化，到招投标流程，再到软件公司的响应都需要时间。资本市场的变化是一个强心剂，但也保持着审慎乐观的预期。

判断三：建立核心竞争壁垒，SaaS企业“要做小池塘的大鱼，别做大池塘的小鱼”

《财经》：您提到一个观点——SaaS企业宁愿做小池塘里的大鱼，也别做大池塘里的小鱼。如果有1亿元收入目标，宁愿去2亿元的市场里做50%，也别去10亿元的市场里做10%。逻辑是什么？

郭宇翔：因为SaaS软件作为To B（面向企业）生意，很难像To C（面向消费者）生意一样单点爆发。它的链条很长，遵循木桶理论，产品研发、营销渠道、组织管理都不能有短板。SaaS企业想健康可持续发展，必须稳扎稳打，不能盲目四面出击。

最好的方式是，找到自己的根据地，也许是某个产品、服务，在细分领域取得领先的身位和口碑，再形成正向商业循环。一点点把自己的池塘做大，而不是一开始就选择“星辰大海”。有个词叫作“Boiling Ocean”，也就是“燃烧的大海”——这是SaaS企业很容易掉进的陷阱。

《财经》：“做小池塘里的大鱼”很大程度是说，必须形成核心竞争壁垒。SaaS企业的核心竞争壁垒有哪些？