A股全面注册制时代来临

万众期待，全面注册制时代终于来临。2月1日晚，中国证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见。

从提出到试点再到全面实行，注册制改革已经走过十个年头。

2013年，十八届三中全会首提“推进股票发行注册制改革”，随后两年，注册制均写入了政府工作报告。2015年股市异常波动之后，注册制推进暂缓，直至2018年底，最高层发声力推，这一资本市场改革的“牛鼻子”工程重新启动。

2019年7月22日，上海证券交易所（下称“上交所”）科创板正式开市并试点注册制。经过一年平稳运行，改革从增量过渡到存量，2020年8月24日，注册制试点正式落地深圳证券交易所（下称“深交所”）创业板。2021年11月15日，北京证券交易所正式开市，并同步试点注册制。

在注册制改革的思路上，证监会强调把握好“一个统一”“三个统筹”，即统一注册制安排并在全国性证券交易场所各市场板块全面实行，并统筹完善多层次资本市场体系、统筹推进基础制度改革、统筹抓好证监会自身建设。

“中国的注册制改革从逻辑上非常正确，遵从了市场化的原则，尊重了资本市场重视成长性而不是重要性的基本原则。基于注册制改革，中国资本市场将要沿着市场化、法治化和国际化方向改革。”中国人民大学原副校长吴晓求表示。

湖南大学金融与统计学院教授刘健钧对《财经》记者表示：“注册制相对于以往的核准制而言，具有三大制度优势：一是发行条件大幅优化，可预期性显著提高；二是将市选择权交给市场，彰显市场在资源配置中的决定性作用；三是建立以信息披露为核心的运行机制，有力约束市场主体行为。”

证监会特别强调，注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束，是对政府与市场关系的调整，同时也是放管结合的改革，是一场设计监管理念、监管体制、监管方式的深刻变革。

全面注册制改革将进一步完善资本市场基础制度，主要包括完善发行承销制度，约束非理性定价；改进交易制度，优化融资融券和转融通机制；完善上市公司独立董事制度；健全常态化退市机制，畅通多元退出渠道；加快投资端改革，引入更多中长期资金。同时，支持全国股转系统探索完善更加契合中小企业特点的基础制度。

不过，值得注意的是，目前注册制改革只是市场运营机制的一个组成部分，其还需要诸多配套制度。“比如完善退市机制，如果只实行全面注册制，不把退市渠道打通加强，就会形成堰塞湖。”银河证券首席经济学家刘锋说。

突出蓝筹

本次全面注册制改革的重中之重是上交所和深交所主板。

截至2023年2月2日，上交所主板有1676家上市公司，市值达到43.12万亿元，占A股总市值的50.43%。深交所主板有1511家上市公司，市值为23.18万亿元，占A股总市值的27.11%。

证监会尤其强调，改革后主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。设置多元包容的上市条件，并与科创板、创业板拉开距离。

主板改革后，多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。主板主要服务于成熟期大型企业。科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用。创业板主要服务于成长型创新创业企业。北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。

“全面实行股票发行注册制以后，沪深主板市场和科创板、创业板、北交所之间，在股票发行理念、方式和程序上便实现了一致，只是注册条件各有不同。这样，各板块就能各归其位，有利于避免发行套利，更好促进多层次资本市场良性协调运行。”刘健钧对《财经》记者表示。

在全面实行注册制下，拥有主板和科创板的上交所、拥有主板和创业板的深交所，如何把握定位？

上交所表示，一是进一步明确主板定位，优化主板上市条件，推动大盘蓝筹企业、行业龙头企业到主板上市。二是坚守科创板定位，聚焦科创板“支持和鼓励‘硬科技’企业上市”的核心目标，专注服务“硬科技”，进一步支持符合科创板定位的企业优先到科创板上市。目前，上交所已成立注册制改革实施领导小组。

上交所表示，改革保留板块特色的差异安排。突出板块特色，保持错位发展。尊重主板市场习惯，保持主板投资者适当要求不变。与此同时，继续发挥科创板“试验田”作用。

深交所也修订规则支持符合条件的尚未盈利企业在创业板上市。

深交所表示，全面实行注册制后，深交所将坚决把好创业板定位关，进一步聚焦国家创新驱动发展战略，着重支持优质创新创业企业发行上市。同时，支持符合条件的尚未盈利企业在创业板上市；取消关于红筹企业、特殊股权结构企业申请在创业板上市需满足“最近一年净利润为正”的要求。

业内人士分析，各上市板块定位清晰，各有侧重，形成错位发展，有利于中国多层次资本市场的健康发展。

“四大板块差异化定位之下，多层次资本市场版图落地，不同类型、不同生命周期的企业可在不同的市场中寻求上市，同时搭配差异化的投资者门槛要求，实现板块投资风险适配，资本市场将更好地服务实体经济发展。”国泰君安认为。

刘健钧表示，全面实行股票发行注册制无疑将会更好发挥沪深主板市场的作用，让大盘蓝筹类企业也能分享注册制红利。

制度优化

此次改革，在发行和交易制度等方面，监管层均推出了优化措施。

东方证券认为，整体来看，主板项目在注册管理与审核规则方面基本沿用了科创板与创业板的成熟经验，使得A股市场标准更加统一；并且淡化了主板首发股票的盈利要求（增发、配股仍要求盈利），同时也凸显了主板注册制着重“信息披露”而非“核准”的本质。

在发行承销制度上，上交所介绍，本次改革按照市场化、法治化的方向，充分借鉴科创板、创业板试点注册制经验，对主板股票发行定价、规模不设限制，进一步完善以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售机制，同步强化市场约束，整合形成了一体适用于主板和科创板的《首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》。

在定价机制上，允许主板、科创板采取直接定价方式。发行定价突破原本23倍的市盈率限制，采用市场化的询价定价方式。国泰君安预计，发行市盈率将大幅提升，破发现象可能出现。

询价定价方式下，询价对象增加期货公司这一类型。同时，允许网下投资者可填报三个不同的拟申购价格，调整高价剔除机制比例，完善定价信息披露要求。

配售机制也得到进一步优化调整。主板不实施保荐机构跟投制度，维持科创板现行跟投机制。统一主板和科创板新股申购单位，保持两板现行差异化的网下初始发行比例及回拨机制安排，优化战略配售的具体实施安排，取消科创板新股配售经纪佣金，完善超额配售选择权机制。

值得注意的是，主板的上市门槛也进行调整。取消最近一期末不存在未弥补亏损、无形资产占净资产的比例限制等要求，并引入了市值等多套上市指标。

注册制改革历程

综合考虑预计市值、净利润、收入、现金流等因素，设置了“持续盈利”“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”等多套多元包容的上市指标，进一步优化企业在主板发行上市的门槛。同时，适应性调整重新上市条件，总体与首次公开发行股票上市标准保持一致。

在吸收借鉴科创板先行先试经验基础上，新增红筹、差异表决权等重大制度安排，完善有关的信息披露制度，形成统一、公开的监管标准。

本次改革将红筹企业在科创板上市明确的适用标准平移复制适用于主板，符合创新试点政策的红筹企业，可适用“市值+收入”标准。

差异表决权架构企业申请在主板上市的条件，增加了不同于科创板的净利润为正的标准。明确拥有特别表决权的主体资格和后续变动要求，保障普通表决权股东权利，强化内外部监督机制。

信息披露制度亦进一步优化。新增要求契约型基金、信托计划或资产管理计划作为控股股东、第一大股东时穿透披露，规定高管参与的专项资管计划减持战略配售股份的披露义务；强化严重异常波动股票的信息披露和风险提示，明确公司及相关信息披露义务人核查、公告披露、停复牌等要求。

在改进主板交易制度方面，证监会介绍，本次改革借鉴科创板、创业板经验，以更加市场化便利化为导向，进一步改进主板交易制度。其主要措施包括：一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制；二是优化盘中临时停牌制度；三是新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。

“未来将稳步推进主板交易机制改革并持续评估完善。”上交所表示。

值得注意的是，本次改革对两项制度未作调整：一是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变。主要考虑是，从实践经验看，主板存量股票及新股第6个交易日起波动率相对较低，10%的涨跌幅限制可以满足绝大部分股票的定价需求。二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。

影响几何？

注册制是一场广泛而深远的改革，不仅仅是监管理念、监管体制、监管方式的转变，更涉及市场主体的方方面面。

市场普遍认为，全面实行注册制让资本市场更好地发挥直接融资功能。在中金公司看来，全面注册制能助力资本市场更好服务实体经济，对推进中国产业升级和经济结构调整、更好地服务国家发展战略都具备积极意义。

一级市场IPO（首次公开募股）审核方面，既然注册制改革的本质是把选择权交给市场，那么全面注册制后主板新股发行会否加快，便成了市场关注的焦点。

东吴证券全球首席策略官陈李对《财经》记者表示，发行规模不会有特别大的快速增加，“过去科创板和创业板在推行注册制的时候，是放松了注册条件，但这一次主板推行注册制，注册的条件不降反升，对利润、收入或上市后的市值都有更高的要求”。

在资深投行人士王骥跃看来，此次注册制改革并不会带来上市企业数量的大幅增加。“每年上市的数量依然会保持在400家-500家。市场稳定是更重要的事，市场承受力决定了新股注册数量”。

证监会也强调，实行注册制并不意味着放松质量要求，不是谁想发就发。特别是要用好现场检查、现场督导等手段，坚持“申报即担责”的原则，发现发行人存在重大违法违规嫌疑的，及时采取相应措施。

根据国泰君安预测，改革后新股有望在4月-5月正式上市，2023年全年募资规模或超过6200亿元。

对于投资人士来说，最关心的莫过于，注册制实行后是否会对市场短期内有所冲击，对A股二级市场的资金面产生消极影响？

在招商基金研究部首席经济学家李湛看来，短期来看，股票供给大幅增加必然会对资金产生一定的虹吸效应。但中长期来看，改革利好市场发展，一是注册制全面实施会优化A股上市公司质量，从而吸引更多的场外资金进场参与；二是当前国内多层次资本市场建设成效显著，资本市场规模较大，全面注册制带来的冲击总体可控；三是监管部门也在积极引导养老金等中长期资金入市。