光伏企业谁能“剩”者为王

2023年上半年，光伏行业依旧火热，供需两端高速增长，唯有股价一路下跌。

国家能源局数据显示，上半年全国累计新增光伏装机达到78.4GW，同比增长154%，接近2022年全年装机水平。年初，各大机构预测今年全球光伏装机约为350GW，伴随着产业链价格下降，该预期不断上调，目前预测有望突破400GW。

据中国光伏行业协会（CPIA）统计，光伏制造四个主要环节，即多晶硅、硅片、晶硅电池、晶硅组件，上半年产量分别超60万吨、250GW、220GW、200GW，同比增长幅度均超过60%。

上半年，光伏产业链中有23家上市公司营收超过50亿元。其中16家公司营收同比增长超过20%，9家公司实现净利润同比翻番。

光伏企业赚到了钱，但二级市场的股价却一路下跌。以半年报发布截止日（8月31日）为观察时点，可以看到，大部分上市光伏企业的股价相较去年同期大幅下跌（见表1）。

表1：2023上半年主要光伏上市公司盈利及股价变动情况

以晶科能源、天合光能、晶澳科技为例，三家公司的净利润同比增长分别高达324.6%、187.8%、183.8%，但股价较一年前跌去了38.4%、53.2%、42.2%。而同时期，沪深300指数的跌幅仅为7.62%。

二级市场的投资者们不再相信“光”了吗？当前，行业短期产能过剩、出口形势复杂等因素带来的担忧，战胜了看好光伏行业长期需求的信心。

龙头企业则一边警示产能过剩风险，一边纷纷抛出融资、扩产规划，试图在技术迭代的趋势中巩固自身地位，以迎接下一轮产业周期。

全产业链凶猛扩张两年多后，中国光伏走到了新的节点。谁有足够厚实的家底应对挑战？

全行业大降价，电站最受益

综合各机构预测数据，2023年底，全球硅料、硅片、电池片、组件四个环节的产能将超过800GW。如果所有扩产公告基本按期实现，硅料、电池片环节产能将超过1100GW，硅片、组件环节产能将达到900GW。这将远超2023年、2024年480GW-550GW的组件需求。

而根据CPIA数据，中国近两年在所有环节的产能占比均超过80%。

产业链各环节，尤其是硅料环节的产能跃进，带来了供需关系的转变。2023上半年，硅料价格猛跌，下游环节也随之降价。

硅业分会6月末的数据显示，硅料环节，国内单晶致密料成交均价为6.57万元/吨，较去年30万元/吨以上的高位跌去八成；硅片环节，M10单晶硅片（182mm/150μm）成交均价为2.80元/片，G12单晶硅片（210mm/150μm）成交均价为3.75元/片，较去年高点跌去六七成。

光伏咨询机构PVInfoLink数据显示，6月底，P型182mm/23.1%电池成交均价0.7元/W，210mm/23.1%电池成交均价0.73元/W，较去年高点跌去四五成；组件环节，182mmP型组件成交均价1.40元/W，210mmP型组件成交均价1.41元/W，较去年高点跌去三成。

受价格下跌的影响，不少企业计提的资产减值损失较去年同期大幅增加。

其中，隆基绿能上半年计提了19.9亿元资产减值损失，接近2022年全年水平，其中17.5亿元为存货跌价损失。此外，通威股份、晶科能源、TCL中环、天合光能等头部公司的减值准备也大大增加。

通威股份、协鑫科技、大全能源、新特能源，以及未上市的东方希望，是硅料环节五大巨头。上半年，几家上市公司仍然保持着较高的毛利率，但相较去年同期明显下滑（见表3，标蓝为毛利率净利率降低的公司）。

表2：光伏四个环节主要上市公司计提资产减值损失情况

表3：2023上半年光伏生产四个主要环节上市公司盈利能力及市盈率

其中，通威股份同时也是电池片环节的龙头，并于去年开始加码组件业务。布局下游产业链，这使得通威的毛利率比其他硅料企业更低，但也分散了单个环节利润波动的风险，毛利率降低的幅度更小。

中国有色金属工业协会硅业专家组副主任吕锦标曾对《财经》表示，硅料环节前期投资大、生产灵活性有限，最受不了过剩。不过，今年的降价更多是基于供给增加后供需关系的扭转，以及对未来过剩的预期，而非真正的过剩。

图1：光伏产业链各环节2023年末全球产能及组件需求预

图2：光伏级多晶硅价格走势

吕锦标指出，今年硅料并未明显过剩，一些新进入的企业提产速度不及预期，预计总产量约150万吨（折合约600GW），真正的过剩将发生在明年，尤其是一季度。

据硅业分会统计，2023年底，硅料产能将达到285.2万吨。新增产能中，约75万吨将在四季度投产，由于这部分产能需要时间爬坡，假设2024年不再扩产，2024全年硅料产量将达到230万-250万吨（折合约920GW-1000GW）。2023年12月单月硅料产量或将达到20万吨，考虑到年底各环节企业都需要清库存，如果明年一季度再遇上需求淡季，届时供求矛盾将十分突出。

投资者对于硅料环节的“过剩”预期已经反映在了股价上。从当前市盈率（8月31日）来看，四家公司硅料环节上市公司的市盈率在2.3倍-6.3倍不等，明显低于其他环节10倍以上的估值。

硅片环节则在逐渐分化。TCL中环、隆基绿能、弘元绿能、双良节能、京运通是硅片环节的主要上市公司。2023上半年，中环、隆基、弘元绿能的毛利率均有所提高，而双良、京运通的毛利率则明显下降。此外，弘元绿能的营收、净利规模较去年同期明显下滑。

总体而言，硅片环节的两大巨头中环和隆基上半年保持了不错的业绩。不过，上半年硅片相关营收仅占隆基整体营收的22.5%左右，而隆基并未详细披露分环节毛利率。中环的硅片业务约占整体营收77%左右，毛利率24.88%，较去年同期提升6.44个百分点。

上游硅料价格回归，有利于下游利润的修复。上半年，电池、组件环节及一体化企业，毛利率也有所提升。

不过，吕锦标指出，目前光伏下游非一体化的硅片产能过剩严重，硅料释放的利润，未来很难在硅片端停留，电池往N型提效过程中享受一定的利润，但最终主要流向终端电站，利好需求端。

通威晶科扩张最烈，隆基不再保守

产能过剩的隐忧之下，龙头企业一边呼吁行业警惕风险，一边接连抛出扩产规划，仿佛过剩与自己无关。

据《财经》不完全统计，头部光伏企业在上半年均公告了总投资上百亿元的扩产规划。

龙头企业在“过剩”之下加码扩产，主要有三个方面的原因：一是光伏技术更新换代加快，需要布局新技术，巩固行业地位；二是补全上下游产业环节，推进一体化；三是看好光伏行业的长期需求。其中，技术进步是当前最关键的变量，新技术能多快、多便宜地取代旧技术，决定了哪些产能会变成有更高风险的“过剩产能”。

当前，电池环节处在从P型电池向N型电池转换的节点，新扩产能也基本都投向N型高效电池。PERC电池，即常说的P型电池，仍然占据主流市场，但以TOPCon为代表的N型电池已经形成攻势。2023年上半年新发布的光伏产品中，N型占比达到90%。

N型电池相较P型有更高的光电转换效率，这意味着相同面积的电池，N型可以发出更多的电。N型电池主要有TOPCon、HJT、XBC三种技术路线，其中量产则以TOPCon、HJT为主。BC技术为平台型技术，可以与其他技术结合成IBC、HBC、HPBC、ABC等多个技术路线，目前产能及市场较小。隆基自研了HPBC技术，并在9月5日的业绩发布会上明确BC将成为主流。

据PVInfolink数据，2022年底，TOPCon和HJT电池的落地产能分别为81GW和13GW，当年整个电池环节产能为590GW，而到2023年底，TOPCon名义产能有望达到477GW，将与存量PERC电池产能相当。

一位业内人士对《财经》表示，今年TOPCon组件出货量预计约120GW，电池片产量约140GW-150GW，而年底落成的400多GW产能，在明年量产规模上来后，将会对P型电池产生挤压。

晶科能源是N型TOPCon方向的领军者，在6月初的一份公告中，晶科提到公司现有、规划及在建的TOPCon技术路线产能高达123GW。

隆基绿能在半年报中未公布N型电池的具体产能数据，但其上半年公布了多项扩产规划，其中涉及电池环节的合计近120GW。隆基绿能董事长钟宝申在业绩交流会上指出，此前隆基一直未对外明确未来的技术路线，但现在已确定，未来的五六年，BC电池将是晶硅电池的绝对主流，包括单面和双面电池。

“高转换效率的BC电池是晶硅技术皇冠上的明珠，行业目前已准备好，或者说接近准备好来摘取这个明珠，BC电池会真正走向市场。”钟宝申说。他认为，过去因为技术难度高、成本难以受控，BC电池在市场上占比很小，但接下来的几年，行业会快速过渡到这个方向。此外，隆基依旧坚持认为TOPCon是过渡性技术，其生命周期可能会显著短于PERC，投资收益也存在较大压力。

钟宝申提到，隆基目前扩产的30GW的TOPCon、30GW的HPBC均已投产，其中HPBC产能将于2023年底全面达产，TOPCon产能将于2024年一季度全面达产，剩余扩产项目都将采用BC技术。