引导创投支持早期企业须解决三大机制问题

据中国证券投资基金业协会（下称“基金业协会”）统计，截至2021年末，我国创投基金规模达2.27万亿元，可比数据仅次于美国。但由于缺乏有力引导，早期投资案例明显偏少。究其原因，存在三方面体制性机制问题，亟待尽快采取措施解决。

一、不利于创投支持早期企业的三大体制机制问题

（一）基础税制不适应，影响税优政策效果

国际上不少国家将各类投资基金视作“投资管道”，允许基金环节不同性质的所得，按原有所得性质穿透到投资者，统一计缴所得税，基金本身既不作为纳税主体，也不作为应纳税所得核算主体。在借助所得性质穿透，实现“税收中性”后，再按投资期限长短、投资对象设计“鼓励长期投资、扶持创业投资”优惠政策。

我国先后为创投基金制定了多项所得税优惠政策，但因未建立起适应创投基金特点的穿透式基础性所得税制，而是比照工商企业所得税制，影响了税收优惠政策的效果。如公司型创投机构按一般公司税制需在基金和投资者两个环节缴税，却只能在基金一个环节实施税基抵扣，税收优惠直接打了一半折扣。合伙型创投机构按一般合伙税制作应纳税所得统一核算后，依个人所得税法，须在个人合伙人环节适用累进税率。囿于累进税率下搞税基抵扣会产生“既减税基，又降税率适用档次”的加速减税效应，当年的政策设计不得不慎重考虑税优力度，效果自然不佳。

（二）政府引导基金引入商业资本，投资行为异化

早期投资风险高，能否获得收益有极大不确定性，单纯依靠税收政策引导有局限性。因此，不少国家通过设立政府引导基金并设置让利于民机制，鼓励社会资本投资早期企业。为避免投早投小、政策目标和商业资本追逐利润目标冲突，作为让利于民的重要保障，政府引导基金本身都不吸收商业资本，完全由政府出资。德国、智利、中国台湾等少数经济体的引导基金有来自政策性银行的资金，但其需与财政资金一样让利于民。在引导基金所支持设立的子基金层面引入商业资本，也主要是为了实现子基金市场运作，发挥市场化子基金管理机构选择投资项目和投后管理的作用。对政府引导基金的考核，既非财务回报，也非简单看引入了多少社会资金，而是看引导子基金投资了多少早期项目。

国内受片面“市场运作”思维误导，多数政府引导基金在母基金层面即引入商业资本。据基金业协会统计，目前中央层面政府引导基金政府和社会出资比例约1∶4，地方层面约1∶8，政府平均出资比例仅23.82%，考核上还设置了财务回报要求。从运作效果看，政府引导基金与商业性母基金实际已无本质区别。根据基金业协会统计，2017年-2019年，618只政府创投引导基金投资种子期、起步期等早期企业的金额占全部投资金额的比例仅为40.87%。因不少引导基金支持的子基金将所投资的中型企业（通常已处创业中期）申报为初创期企业，故早期投资占比数据存在很大水分。

在发展初期，由政府推动甚至适当出资成立商业性母基金是可以理解的。但随着行业发展壮大，政府仍通过成立商业性母基金支持子基金投资中后期企业，不仅无法弥补早期投资不足，还会对民间资金造成挤出效应。由于中后期投资机构能轻易拿到巨额政府资金，势必加剧中后期投资的竞争，因而很可能逼迫理性的民间资金选择退场。据清科数据，近年民间资金在股权和创投新募资金中的占比持续下降，2021年已下降到32%。在芯片、新能源等不少领域，民间资金占比已不足20%，有些领域甚至已经看不到民间资金的身影。

（三）缺乏有效激励措施，保险资金投资创投基金专项政策难以落实

商业保险资金追求长期回报，其长期资金特性与创投基金投资早期企业天然契合。同时创投虽有高风险，但基于特有的风控机制和专业优势，不仅可有效防控风险，还可获得较高回报。所以，境外特别注重为保险资金投资创投基金创造良好政策环境。20世纪90年代，国际上包括个人养老金在内的广义险资已成为创投基金最重要的资本来源。

2014年原保监会特别出台了《保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》。但是，据有关方面最新数据，保险资金在创投基金的资金来源占比仍只有0.47%，与境外普遍达到50%左右的水平相差甚远。主要原因有以下几点。

第一，保险机构对创投基金特有的风控机制缺乏深入理解，有的从“风险投资”字面就对其敬而远之。

其实，英语“venture capital”的“venture”一词已经随着语境的变化，其内涵也发生了很大变化。所以，按照语言分析哲学的“结合具体语境，翻译出实际含义”方法论，在新加坡和我国港澳台地区均将“venture capital”翻译成“创业投资”。事实上，围绕“venture”这个核心词，已形成了“venture management”（创业管理）“venture economics”（创业经济学）“venture fund”（创业基金）等一整套概念体系，这套概念体系完全不同于“risk management”（风险管理）“risk economics”（风险经济学）“risk fund”（风险基金）等以“risk”为核心词的概念体系。

创业投资不仅是风险投资的一种，而且是高风险投资，但通过精心设置以下五道防线，是可以有效防控风险的：一是通过尽职调查，将风险不可控的项目排除掉;二是通过周密的股权安排，事先防范风险;三是通过分阶段投资，控制风险;四是通过适当的组合投资，分散风险;五是通过全方位、全过程风险监控，控制住风险。

正因为成熟的创业投资运作方式并非为了风险而盲目冒险，英语中另外借用“adventure capital”来指称以冒险行乐为目的的投资资本，如基于天使情怀而较多投资种子期企业的天使资本。由于天使资本带有冒险行乐的目的，故亦称“娱乐型资本”（entertainment capital）。

第二，保险机构对通过投资创投获得高收益缺乏激励，现行业绩考核构成逆向阻挠。比如，大部分保险公司未单独设置与股权创投相适应的长期考核，而是采用债性思维下的短期考核。即便保险资金所投资创投基金已经显著增值，但按保险公司会计制度，通常需等到创投基金退出投资并实现收益时才能进行核算。再如，保险机构对所投资创投基金的优质项目作跟随投资，可借助专业创投机构的项目发现、风险控制和投后管理能力，实现较高投资回报。但目前对保险机构跟随创投基金的投资，与其主动直接投资适用同一监管标准，增大了跟投的难度。此外，对与创投相适应的超额收益分成激励机制尚是空白，保险机构投资管理人缺乏类似商业创投机构的积极性。

第三，创投管理机构的管理品牌尚待进一步提升。经过30多年发展，我国创业投资行业已经诞生出一批优秀创投管理机构，但总体上呈现“规模大而不强、数量多而不精”格局，亟待形成更多“业绩优良稳定、风控切实可控”的管理品牌。

第四，对险资所投资创投基金的投资范围作过于严格的额外限制，也在一定程度上影响了创投基金申请险资投资的积极性。

创投基金作为市场化投资主体，是可以在创业早中后期的各个阶段投资的，只有当其享受了财政资金支持和税收优惠政策，才有义务较多投资早期企业。如果没有享受财政资金支持和税收优惠政策，而仅仅享受作为创投基金的差异化监管政策，则只需主要投资未上市成长企业，且不涉及可能带来风险外溢的杠杆操作即可。至于对未上市企业成长性的判断，也宜交由创投机构。

从实际运作看，只要规定创投只能以股权方式投资未上市企业，则由于其所从事的是一种财务性股权投资，具有高道德风险和流动性风险，创投基金就会自主选择具有高成长性的企业投资，以便与其高风险性相匹配。

从美国证监会对享受差异化监管的创投基金的投资范围界定看，就只需80%资金投资于未上市创业企业。通览上下文，也并未对“创业企业”加以人为界定，而是由创投机构自己主要从成长性来判断。从基金支付管理费等流动性考虑，甚至允许创投基金有不超过20%的资金投资上市公司股票。

为了既体现创业投资的本质内涵，又给创业投资企业市场化运作创造应有空间，2005年十部委联合颁布的《创业投资企业管理暂行办法》将创业投资企业所投资的“创业企业”界定为“处于创建或重建过程中的成长性企业”;2013年证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》对创投基金的投资范围界定也基本沿用此规定。但前述原保监会通知将创投基金所投资“创业企业”界定为“处于初创期至成长初期，或者所处产业已进入成长初期但尚不具备成熟发展模式的未上市企业”。

由于担心这种额外限制，前些年不少创投基金向基金业协会申请改备案为一般性股权投资基金。但改备案为股权基金后，又面临无法享受税收优惠和作为资管产品豁免视为一层嵌套的特别政策的问题，所以更多创投基金只好维持作为“创投基金”备案，同时放弃申请险资投资。

二、针对三大体制机制问题的政策建议

（一）完善创投基金基础税制，发挥优惠政策引导作用

基于基金的“投资管道”特性，宜按穿透原则在投资者环节纳税和做税基核算，以实现税收中性。对此，证券基金法第八条规定“基金财产投资的相关税收，由基金份额持有人承担”。相较于证券基金，创投等股权基金的重要性不言而喻。建议下一次修订该法时，明确股权创投基金也适用此规定，以便构建起适应创投基金特点的基础性所得税制。然后，再推出鼓励长期投资政策，并对已有创投优惠政策加以完善。

（二）规范出资运作，强化政府引导基金的政策引导

一是政府引导基金以财政出资为主，部分资金可发行长期专项国债筹措;同时，通过对子基金让渡超额收益，引导子基金投资早期企业。

二是健全引导基金政策性目标考核机制。对引导基金所支持的子基金，其投资早期企业的比例不低于70%;同时，对早期企业须规定硬性指标，如成立期上限、员工人数、资本和资产规模上限等，避免“以中后期企业充当早期企业”。

三是将引导基金与商业性运作的政府投资基金区别开来。对坚持政策性运作真正意义上的引导基金，纳入一般公共预期科目，实行政策目标导向的业绩考核。对一般性政府投资基金，则可纳入基金预算考核。

（三）优化考核和研究推出激励约束措施，提高险资与创投基金合作积极性

一是保险业协会与创投业协会应加强沟通，促进保险机构和创投机构间的交流和理解。二是在进一步健全保险机构投资创投基金风险控制机制前提下，研究建立相应的激励机制。比如，研究建立与创投基金长期投资相适应的保险公司绩效考核制度，一方面改短期绩效考核为长期绩效考核，另一方面按险资所投基金实际估值，动态核算持股价值，不必等到所投基金实现收益时。再如，区分主动直投和跟投，对险资跟随所投子基金投资的项目（企业），比照其投资子基金标准执行。此外，要研究建立与风险约束相适应的超额收益分成激励机制。三是加快培育形成一批具有优秀管理品牌的创投管理机构。四是按照《创业投资企业管理暂行办法》《私募投资基金监督管理暂行办法》，以及拟出台的《私募基金监管条例》，统一对创投基金投资范围的界定。

（编辑：陆玲）