对话鹏华基金刘玉江：成长股投资如何挖掘专精特新

伴随着注册制改革的步伐，上市公司的数量越来越多，深入研究的挑战越来越大。万得（Wind）数据显示，截至7月27日，A股上市公司数量已达4840家。如何用有限的精力去挖掘能够为持有人带来回报的优质个股，成为基金经理们面临的重要课题。

鹏华基金刘玉江的做法是先做减法再做加法。他将有限的时间聚焦于科技创新、高端制造和医药医疗这三大方向，在其中寻找尚未被市场充分挖掘的细分行业和公司。因此，他的组合持仓股中少有大众熟知的白马股，而呈现出明显的“专精特新”“隐形冠军”风格。

在A股市场磨砺七年，刘玉江总结，任何一种投资风格都有阶段性失效的阶段，如果能够坚持并且将自己的能力发挥到极致，长期看来还是可以获取不错的超额回报。“更多看你有没有在正确的时点做正确的事，有没有足够的忍耐力。如果哪里热门就转向哪里，这几年大概率会被市场轮番‘打脸’。”刘玉江说。

理念：在红海里寻找蓝海

《财经》：你的持仓偏向“专精特新”和“隐形冠军”，为什么会形成这样的风格？

刘玉江：其实对于很多龙头白马的公司，我也都有参与。只是我参与的时候，它的市场关注度和热度没有这么高。过去几年龙头白马的估值溢价系统性提升，比较难找到符合我要求的估值性价比的公司。

我是做专户出身的，专户对组合的风控和回撤要求比公募高很多。很多“隐形冠军”或者“专精特新”类的企业，由于受到的市场关注度相对比较低，所以市场定价才有可能不那么充分。

我其实是在比较红海的成长风格里，尽量去寻找蓝海。估值溢价相对低的状态下，我买进去相对比较踏实。

另外，对于未来的市场，当前中国面临的内外部宏观环境跟美国漂亮50破灭阶段有些类似。2016年-2019年，在供给侧改革和金融经济去杠杆的政策环境下，行业龙头公司相对受益，市场份额进一步向龙头白马公司集中，当前很多龙头公司的份额遇到了继续提升的瓶颈，信贷政策也更加支持中小企业的发展。所以，我把主要的侧重点放在了隐形冠军和专精特新类这两类企业里，也是基于时代背景、对未来风格的判断。

《财经》：如何寻找这些“隐形冠军”？

刘玉江：一是根据自己关注的财务指标去做量化筛选;二是日常工作中接触到的信息源，包括产业调研、卖方和内部研究员推荐。

我选的公司并不是黑马股，很多已经是所在细分行业的龙头公司了，只不过它们所属行业并不直接面向消费者，行业规模也还没有特别大，不是大家耳熟能详的超级巨头。这些公司的财务表现往往都还不错，我们就会做一定的研究，等待合适的时机买入。

很多细分行业的龙头公司在上市的时候市场关注度很高，作为行业内特别优秀的公司，往往在上市的时候估值就会特别贵。有时候经常要等个两三年，等它经历了较为充分的估值回归，或者关注度阶段性下降，才出现比较好的买入机会。

基于长期的跟踪和行业研究，等这些细分行业龙头的估值跌出性价比的时候。如果成长逻辑没有大的变化，经过两三年的发展，公司的竞争力有了进一步的提升，同时估值又有降低，这种状态下是最好的时机。

《财经》：你最关注哪些财务指标？

刘玉江：并不局限于特定的指标。

在成长股投资中，会关注业绩收入的复合增速水平是否达到一定的标准，对于这项数据不同的投资者会有不同的要求。

同时，还会关注现金流与业绩增速是否匹配，这项指标也比较重要。因为A股很多公司增收不增利，或者增收不增现金流。行业一旦变差，原来的很多收入没有化成现金留存在公司里面，很可能会变成坏账。

还有一些反映经营效率的指标，比如说人均产出、人均净利、薪酬情况、应收账款的周转、账期和预付之间的状态等，可以真实反映公司在产业链上下游的地位。

逆势挖掘细分行业的系统性机会

《财经》：你说过“成长型的板块中不是一个公司单打独斗，会去挖掘细分行业的系统性机会”，能否举例分享？ 

刘玉江：2020年初的时候，行业内有个段子，“2019年底军工研究员说‘军工行业价值被显著低估，市场出现了错误定价，一个茅台的市值已经等于整个军工板块的市值了’，2020年初大家发现市场的确错了，因为在茅台的不断上涨后，一个茅台的市值已经等于两个军工板块的市值了，是茅台的价值被低估了”。从定期报告重仓股来看，那个时候我就配置了很多军工。

这个行业在经历2014年-2015年的主题炒作和2016年-2017年的军改后，市场的关注度已经很低了，机构也几乎没有持仓。但在2019年的时候，我发现军工上游跟材料相关的一些公司，比如碳纤维、瞄具公司，它们的业绩开始明显的好转。通过一些产业链调研、实战化军演的新闻报道、国防部采购200万套防弹衣的招标公告等等，我发现这个行业的景气度是在明显提升的，但市场完全没有关注。

我对中上游的公司、下游的整机型号做了一些走访调研，判断行业会有系统性机会。叠加2020年初开始的疫情，各个行业的需求相对都会受到一定冲击，但国防军工行业的需求支出是比较刚性的，所以我觉得它不仅具备很强的绝对收益的特征，相对收益也会不错。

我对军工产业链调研后发现，整个军工的上游是最先受益的。而且由于军工的上游壁垒和很多企业的民企属性，也会导致企业的效率以及业绩的兑现性会更强。所以后来又发掘了高温合金、钛合金、特种集成电路等军工上游的投资机会。

《财经》：很多人回避军工，为什么你敢逆势重仓？

刘玉江：2020年上半年的时候，大家都觉得这个行业很差。2014年、2015年，军工就炒资产注入，这么多年也没有业绩。大家关注的一些下游主机厂，也由于企业体制的问题，大家觉得也兑现不了业绩，比较差。

但我经过对上游的系统性分析，发现上游很多的材料环节行业景气度非常好，供给和竞争格局又非常棒。由于大家都不关注，所以它的估值都是在“地板”上的，所以我配了很多。

这两年整个市场对于国防军工的研究慢慢开始改善了，大家也开始把它列到赛道股里面了。在2020年初我买的时候，根本不敢想象军工能和市场上最热门的赛道并列。

经过这两年的上涨，军工整体估值基本上提升了一倍，所以2021年三四季度我也做了不少减持，这在基金定期报告中也能看到。

受损板块下半年可能会发生逆转 

《财经》：怎么看下半年的市场？

刘玉江：上半年受损的行业可能会发生逆转，包括我重仓的中游制造业和科技成长板块。

宏观环境正在发生逆转。首先，流动性在5月、6月开始明显转向宽松，对于成长板块的估值压力会有阶段性的放松。

从海外的经验来看，在形成美联储加息预期到加息落地两次的时候，对成长股的估值压制是最明显的。在加息落地两次到三次之后，对于成长板块的压制边际效应就很小了，基本上还是由业绩决定，不太存在系统性的估值压制问题。

其次，上游大宗商品的价格在五六月之后其实也出现了明显的回调，主要金属的价格在持续下行，石油的价格从超过130美元/桶已经跌到100美元/桶左右，所以整个上游原材料成本上升的压力已经显著下降。

对于中游制造板块，上游成本的压力已经显著下降，现在下游的需求可能还有待恢复。在5月、6月的社融数据明显改善的条件下，市场关注能否转化为一定的需求。如果能转化成一定的需求，意味着未来几个季度经济会是一个环比复苏的状态。二季度国内生产总值（GDP）同比增速为0.4%，也是下游需求最差的时候。

在这种状态下，上半年不利于中游制造和科技成长方向的因素都在改善。

《财经》：你专注在成长领域，为什么持仓里没有新能源车、智能车相关标的？

刘玉江：我投资有一个原则：不太喜欢投资有政府补贴的行业。政府补贴会扭曲行业的需求和成本曲线，行业的竞争偶然因素较多。2018年之后我才开始投资光伏行业，因为2018年光伏行业补贴退坡才完成。我在今年之前没有投过风电行业，因为风电行业在2020年陆风补贴退坡完成，2021年海风的国补退坡完成。

光伏行业这两年的确比较好，但在2018年之前，光伏行业诞生了中国最多的首富，也消灭了中国最多的首富。在有政府补贴的时候，这个行业的发展并不是优质的企业就一定能够赢，很多时候是劣币驱逐良币。因为有政府补贴存在，企业会想尽一切办法提高产能，过去大家可能也经常看到某某行业或公司骗补贴被处罚的新闻。这时候企业的成功并不一定是他的管理能力或者技术能力比别人强，有些踏踏实实做研发和市场的企业反而有可能因为扩产不够激进而被挤死，在这类行业里做研究，对我来说没有方法论做支撑。

整体而言，新能源车行业补贴的特征还非常明显。行业景气度好的时候，市场关注度很高，但这个时候赚的钱更多是贝塔的钱，而我还是更倾向于去找阿尔法的机会。这样的行业我比较难找阿尔法，所以还愿意投一些政府补贴完全退出、纯市场化竞争的行业。在这样的行业里去找优秀的公司，才比较符合我的价值观和方法论。

《财经》：上半年你经历了宏观环境带来的比较大的挑战，对你未来的投资风格会有影响吗？ 

刘玉江：我还会延续自下而上的风格。做投资，特别是做成长股投资，还是要更注重长期一些。特别是对于公募基金而言，如果更注重回报的进攻性，就更要去做长期正确的事情。

其实我2021年底就想过这个问题，当时判断上半年可能是稳增长占优，7月之后可能是成长占优，但我当时没想到有俄乌冲突和上海疫情的影响。

虽然我意识到了今年上半年可能稳增长更好，但是我也没有调整方向。我觉得还是在自己擅长的领域里面去做投资比较舒服。稳增长可能体现出阶段性的防御，但是做自己不擅长的领域，最大的问题在于根本不知道什么时候卖出，最终的效果也不太好，还不如坚持在你自己擅长的领域里面去做。