美股进入降温时代

在众多股票的合力推高下，美国股市4月16日达到了历史上的里程碑。与此同时，一个巨大的阴影也慢慢升起。

华尔街三大股指4月16日均收高，周线也上涨，标普500指数和道琼斯工业指数创下收盘新高。至此，标普500指数已从2020年3月的低位累计飙升了87%。标普500等权重指数（S&P 500 Equal Weight Index）年初至今的涨幅超过了基于市值加权方法计算的传统标普500指数，这也显示推动市场上涨的不仅仅是权重股。该指数对每家公司赋予相同的权重，无论公司规模大小。截至16日，标普500等权重指数2021年以来上涨15%，标普500指数则上涨11%，其间23次刷新纪录。

当周标普500指数上涨1.4%，道指上涨1.2%，纳指上涨1.1%。此前一周，从UnitedHealth Group Inc. （UNH）到L Brands Inc. （LB）再到Vulcan Materials Co. （VMC）都创下了52周高位，在标普500指数成分股中，还有其他184只股票也达到了这一里程碑。

至此，美国股市走过了几个不同的阶段。从一年前新冠疫情引发的熊市中初步反弹，到投资者抢购科技公司和其他受益于“宅家”环境的股票，而对经济周期更敏感的股票受到冷落;再到成长股成为受益者，而价值股长期跑输成长股的局面进一步加剧。这一阶段到去年秋末结束。随着疫苗审批取得进展，周期股、价值股和小盘股表现出色。美国国债收益率的不断上升也凸显出这一趋势，在经济重启、政府推出数万亿美元纾困计划和美联储在经济火热之际仍坚持超宽松政策的影响下，投资者预见到了通胀激增的可能，至少在短期内如此。尽管最近几周，美国国债收益率又从14个月的高点回落，美国以外地区的新冠病例增加（特别是印度和土耳其）引发了市场对全球经济前景的担忧，但多位华尔街投资人士对《巴伦周刊》中文版表示，更长时期看，经济重启行情正在卷土重来，这一次很可能超过之前的行情。

触及纪录高位后，4月19日、20日标普500指数自3月底以来首次连续两日下跌。全球证券经纪商Instinet首席市场技术员弗兰克·卡佩里（Frank Cappelleri）对《巴伦周刊》中文版说，“市场可能迎来了迟到的回撤。”被称为华尔街恐惧指标的CBOE波动率指数自3月31日以来首次升至19上方，收盘报18.71。

人们感概尽管市场总是具有前瞻性，但新冠疫情的性质可能已将市场的折价机制拉到了一个新的极端。投资者对未来的预期时间提前了。现在，他们可能已经在考虑经济很快重新开放之后更长时间的问题了。所有这些问题形成一个巨大的阴影。摩根士丹利美股首席分析师迈克尔·威尔逊（Michael Wilson）认为，早期迹象表明：在迟迟未走出复苏瓶颈的企业供应端面前，美联储所提供过量流动性的效力越渐减弱，多个资产“头部”已现。

美股估值水平基本与前期持平，目前整体处于历史高位。标普500和道琼斯的风险溢价（市盈率倒数-10年期国债收益率）继续处于过去十年的10%历史分位以下（分别低于中位数1.28和1.21个标准差），纳斯达克的风险溢价也处在21%分位的较低位置。虽然美股继续上涨的可能性很大，但越来越多的证据表明，与自2020年3月23日触底以来的涨势相比，美股未来几年都不会再有类似的涨幅了。

花团锦簇，暗流涌动

相较去年，推高市场的主力已经从少数大型科技股转变为多数股票的参与。4月16日当周，标普500指数中高于200日移动均线的股票比例升破95%，为2009年10月以来的最高水平。根据Dow Jones Market Data基于当前该指数成分股的分析，除此次之外，自2000年初以来该指标突破95%、并在随后几天保持在这一水平上方的情况只出现过三次，分别是2013年5月、2009年9月和2003年12月——该指标跨越95%的门槛时，标普500指数在接下来的六个月和一年内均上涨。与此同时，标普500指数成分股中价格处于50日移动均线上方的股票占比超过90%。

截至4月12日，标准普尔500指数的席勒市盈率（Shiller price-to-earnings）超过了37，是其历史年平均水平16.81的两倍多。席勒市盈率（也被称为周期调整市盈率，或CAPE）使用过去十年经通胀调整后的平均收益进行计算，是观察股市估值是否合理的指标。在2019年经济繁荣时期，四季度每股收益为139.47美元。乐观的投资者会认为，30倍市盈率倍数并不正常，因为2021年的股票收益会令2019年表现出色的大盘股都相形见绌。乐观的华尔街分析师仍预测，到2021年二季度，年化利润将与2019年底的139美元持平。2021年，利润有望重新达到历史高点。

美国经济正在从疫情中复苏，各项经济数据强劲，美国上市公司则在迎来一个出色的财报季，尤其是像银行和零售商这样的周期性股票。一些上市公司实际公布的业绩远好于预期：根据FactSet的数据，到4月16日结束时，已发布财报的标普500指数成分股公司的利润合计超出预期30%，而过去五年超出预期的平均值是7%。

在投资者感到乐观之时，另外一些变动也在悄然发生。美股在4月16日当周资金外流规模达到去年11月中旬以来之最，也是2008年以来第五高纪录。随着标普500指数创下历史新高，投资者净卖出52亿美元美股，散户是唯一的净买家。四周平均资金流动最近一直“呈下降趋势”，自2月中旬以来首次转为负值，“日益高涨的人气”陷入停顿。

其实在3月中旬前后，自去年10月以来驱动市场的暗流突然发生了转变：折价股票开始跑输大盘，市值较小的股票也是如此，自3月12日高点以来，罗素2000小盘股指数表现落后标普500指数8%，许多周期股也跑输大盘。那些拥有大量现金和较少债务的“优质”公司卷土重来。与此同时，美国国债收益率略有下降，投资者对新股上市和特殊目的收购工具的热情也有所减弱。

当今最具影响力的投资者之一、投资管理公司First Eagle全球价值团队的负责人马修·麦克伦南（Matthew McLennan）对《巴伦周刊》表示，虽然盈利修复推动股价上升，但市场收益的水位线也在上升。所有这些风险都是实际存在的，而市场没有对这些风险定价。

LPL Financial首席市场策略师瑞安·德特里克（Ryan Detrick）表示：“我们最喜欢的许多情绪指标正在变得极度看涨，这反而可能是近期的反向警告信号。美国个人投资者协会近期调查显示，多头超出空头的数量已达到2018年1月以来的最高值。”

在麦克伦南看来，市场正从周期性低谷中恢复，这通常是投资的好时机。但另一方面，股价还不够有吸引力，问题还有一大堆。其中比较严重的一个问题就是，美国政府的财政赤字高达15%（意味着政府的支出超出了收入的15%），达到了战时水平，政府因此实施了大规模的经济刺激措施，市场从中获益不少。问题在于，今年下半年，美国财政部资产负债表的扩张将会放缓。美国货币供应量近一年的增长率为25%，这之后将会降至10%左右，这意味着货币供应量的增速将下降。经济刺激政策收紧，市场必须采取应对措施。政府将会制定新的监管制度，很可能会对企业产生负面影响。通胀预期走高，但若实际水平高于预期又如何应对？这些问题都将影响未来的市场形势。

美联储继续为复苏中的经济护航

2月底，纽约联邦储备银行总裁威廉姆斯（John Williams）表示，随着美国经济从冠状病毒大流行中复苏，强有力的财政支持和疫苗接种不断推进可以帮助提振美国经济，并带来几十年来最强劲的增长。

摩根士丹利经济学家将美国一季度GDP环比增长年率预期上调100个基点，至9.7%。去年四季度，美国经济以4.3%的速度增长。今年美国经济增长预计将超过7.0%，这将是1984年以来的最快增速。

去年美国经济萎缩3.5%，为74年来最糟糕年份。

此次疫情暴发后，美国推出财政刺激方案和降息的速度非常快，规模也非常大。从美联储资产负债表来看，2020年美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至7.4万亿美元，增幅高达76.8%，同期美国货币供应量（M2）增长25.4%，创下历史新高。

3月美国推出1.9万亿美元新一轮财政刺激，包括向符合条件的个人和家庭发放每人1400美元的一次性纾困金，财政对居民转移支付大幅增长。目前还在讨论2万多亿美元新型基础设施投资。这样的大手笔是其他国家无法比拟的。预计今年美国政府的预算赤字高达3.5万亿美元，年末赤字率水平将上升至16%，联邦负债总规模将达到29.7万亿美元，占其GDP的比重高达135%。

在政策支持重点上，美国更加关注居民现金转移。在拜登政府通过1.9万亿美元刺激计划之前，美国的家庭额外储蓄就增加了超过2万亿美元。美国家庭部门的储蓄率提升到20%，以前从来没有到达这么高的水平，很大一部分来自于政府的直接支持。

投资者将强劲的经济数据和银行财报视为美国经济复苏动能的迹象，同时对疫苗普及后美国经济的快速恢复抱有很大期待。拜登总统宣布自4月19日起，所有16岁以上的美国人都能获得新冠疫苗。4月中旬，全美国有超过一半的成年人已经接种至少一剂疫苗，超过32%的美国成年人已经完全接种疫苗。

虽然美国服务业在继续修复，但至少从目前来看，美国经济中占比接近70%的服务消费整体仍在低位徘徊，服务业的就业状况也不理想，从事服务岗位工作的失业率仍超过10%，不仅远高于疫情前的个位数水平，也显著高于制造业岗位工作的失业率水平。而且即使等到疫情对于经济的限制解除，服务业的完全恢复可能也需要一个过程，并不是一蹴而就的事情。

因此，美联储对于经济的呵护意愿依然较强，强调“实现充分就业还有很长的路要走”，不仅关注于劳动力市场的整体状态，也注意到失业在结构方面存在的问题。

通胀的近忧和远虑

过去十年美国一直在低通胀中徘徊。

近30年来，建立在美元信用本位下的全球化是理解通货膨胀率的背景。产业内中间品贸易的全球化、资本要素价格的下降、劳动力供给的增加和货币政策规则的变化都是解释全球范围内去通胀和菲利普斯曲线平坦化的重要原因。2008年金融危机之后的三大转变——效率优先的全球化进程正在调整、人口结构、货币政策框架，以及政治-意识形态的左转，为中长期内全球通胀的上升埋下了伏笔。国家安全和碳排放等效率以外的维度重要性凸显，新冠疫情会加速全球产业链调整，去全球化进程将暂时缓解，但全球化或难再成为价格压抑的增量。

在截至3月份的过去两年中，美国整体通胀年率为2.1%，以两年为期来看，它低于2018年和2019年大部分时间的水平。实际上，在相当长一段时间里美联储都在不惜一切代价实现通货膨胀。

美联储希望看到的超过2%的通胀率在今年3月份得以实现。报告显示，受能源价格上涨推动，美国整体消费者物价比2月份上涨了0.6%，较上年同期上涨2.6%。这创下2018年8月以来最大的同比增幅。经济学家通常采用核心通胀指标来更好地追踪通胀趋势，剔除食品和能源项目的核心通胀指标环比小幅上涨0.3%，同比上涨1.6%。

通胀预期是否还会进一步提升，立刻成为坊间热议的话题。通胀是多个因素相互作用的结果，如全球化趋势、人口结构与流动、劳动力市场弹性、储蓄与投资间总量平衡与结构特征，及宏观经济政策和大宗商品价格与汇率波动等。

3月美国CPI同比和环比超预期，主要是大宗商品价格上涨的贡献。对于PPI也是如此，3月美国PPI年率录得4.2%，其中，汽油柴油、化工、居民用电等价格均明显提升。推动这一轮美国通胀压力超预期回升的因素是能源项的上涨。服务支出的大幅下降被耐用品支出的大幅上升抵消了，比如汽车和零部件（上升18%）、家具和家电（上升16%）以及娱乐用品和交通工具（增长21%）。非耐用品杂货也上升了14%。