万科何去何从？

股债双杀、评级下调、展期传闻、融资受限、外债爆雷？？？？2021年以来，类似的剧本已在不同房企上演。如今，万科似乎已经演过剧本的前半部分。

“当前万科的确遇到了阶段性经营性困难，流动性短期承压。”4月14日下午，万科接受数家券商调研，董事会主席郁亮与总裁祝九胜现身回应外界关切。如果从3月29日召开的2023年业绩说明会算起，这已是半个月以来万科第三次集中回应有关公司的热点话题，一些问题已在此前的业绩说明会与投资者互动平台上被反复追问。

万科作为曾经的“优等生”陷入困境让市场唏嘘不已，也让市场生出究竟还有没有房企“安全”的疑问。有业内人士向《中国新闻周刊》感慨，其实房企本没有“优等生”，万科同样信奉“三高”（高负债、高周转、高杠杆），房企都在套取一个时代的红利，如今套利的窗口已关闭。

“在中央明确提出行业高质量发展目标与要求后，未能对行业普遍存在的‘三高’模式进行更为彻底的调整，导致今天出现被动局面。”万科高管在14日的回应中进行了自我“检讨”：未能坚决摆脱行业惯性，在不少城市包括一些重点城市和一线城市，出现投资冒进和失误。

当下，外界对于万科的关注集中于一点：万科有无能力偿还债务，特别是年内到期债务？而这种关注背后，其实不仅是关于万科的剧本会怎么演，更是关于中国房地产企业的剧本会如何续写。

“优等生”之困

今年3月，惠誉和穆迪将万科评级分别下调至“BB+”和“Ba1”，属于各自评级体系中的“投机级”。这是半年内两家评级机构第二次下调万科评级，上一次发生在去年10月、11月。

这两次评级机构下调万科评级的时点，恰是市场对于万科悲观情绪增长之时。

今年年初，万科被联名举报“偷逃税超千亿”的消息传来，烟台市百润置业有限公司实名举报万科涉嫌严重逃税行为。当时烟台万科回应称相关举报内容严重失实，两方“交战”多轮。

万科在烟台房地产市场耕耘多年，百润置业自称是万科合作的小股东，合作了十多年。而此次举报，包括百润置业在内共涉及10家当地公司，均为万科烟台的小股东。

这些企业都是万科的合作伙伴，在与万科的合作中，扮演小股东角色。例如，烟台市百润置业成立于2017年8月，同年10月与万科合作成立烟台创盈房地产开发有限公司，其中万科持股51％，烟台市百润置业占股30％。

这些小股东在举报文章中提出了多项指控，包括非法设立金融机构放高利贷、欺瞒股东挪用项目建设资金、操控皮包公司获违法收入并私分、搞投机为团伙高管牟利、低价出售项目资产牟利、万科管理人员涉嫌偷税漏税、使用隐匿收入、虚增成本等手段侵吞国有资产等。

万科管理层在14日也对此作出回应称：本次实名举报的公司主要是实控人为李军的烟台日樱集团下属公司。烟台万科与合作方李军（以下简称“烟台合作方”）合作开发地产项目近 10年，合作7个项目。2021年开始，受市场整体环境影响，烟台多项目销售不及预期，利润无法达到初始可研指标。为保证项目建设交付和正常运营所需资金，项目公司资金无法按烟台合作方意愿继续分配。同时烟台合作方作为股东方，无视项目公司建设交付和正常经营所需，提出16亿元的没有合理依据的巨额诉求。

万科称，烟台举报方就万科挪用资金问题于2023年向烟台公安机关报案并被受理。烟台公安机关经过3个月调查取证后，于2023年11月作出决定不予立案。

当一个企业遇到困难的时候，所有原先繁荣时期被掩盖的矛盾纠纷都突然浮出水面。这次举报风波前的半年多，万科已经开始进入“水逆期”。

2023年7月，碧桂园宣布谋求境内外债务重组后，市场对于房企的“风吹草动”分外敏感。查看去年7月以来万科美元债价格走势，不难发现其已经历两次探底，第一次便发生在去年10月底、11月初，这也是万科震荡的起点。

2023年10月26日，万科多只美元债价格大幅下跌，其2024年上半年到期的数只久期较短的债券价格下跌5％～7％，部分久期较长的债券价格跌至不足面值的50％，甚至40％。

2021年房企陆续出险，多始于美元债价格暴跌与违约，这被视为房企爆雷的先兆。因此悲观情绪传导至境内债券市场，10月31日起，万科境内债券价格亦连续数日小幅下跌。

就在万科美元债大幅下跌的次日，10月27日，在完成换届近四个月后，万科董事会召开会议，批准同意深圳地铁集团董事长辛杰担任万科董事会副主席。万科董事会每届任期三年，但自2020年6月换届以来，万科董事会一度不再设立副主席职位，直至辛杰出任此职。

显然，这次万科董事会人士调整意在表达深圳国资股东对万科的支持。辛杰当选董事会副主席后称：“对万科的认同和支持不会因市场一时的波动而变化。”

在深圳国资的加持下，万科频频“喊话”，意在稳定市场情绪。针对债券价格异动，万科当时在互动易平台回复称，公司基本面没有出现任何问题，但由于市场情绪波动，且境外资本市场出现有关万科的不实猜测，公司美元债价格出现异动。

2023年11月6日下午，万科更是召集多家金融机构举行线上交流会，深圳市国资委主任王勇健、党委委员叶新明等出席。王勇健表示，万科是深圳国资体系中的重要成员，如果万科在经营方面遭遇极端风险，国资委一定会动用资金、资源，尽一切可能通过市场化、法治化手段帮助万科守住底线。“我们手上有足够的实力、工具和经验来做这件事。”

万科财务负责人韩慧华当时表态，“无论是境内还是境外债务，万科都会如期兑付”。

此后，万科境内外债券价格企稳，其境外债券价格在11月上旬上涨，基本收复此前“失地”。虽然经历一轮债券价格波动，不过当时市场上尚未有万科寻求债务展期的消息。

万科危机真正浮出水面还是源于今年2月市场上的一则流言，据称万科管理层拜访保险资产管理机构新华资产，希望对方展期万科到期债务，遭到拒绝。尽管新华资产迅速发布声明否认，但万科与多家保险资管公司洽谈债务展期的消息甚嚣尘上，加剧市场悲观情绪。

今年3月29日召开的2023年度业绩会上，首个问题便与此有关，祝九胜并未否认万科与保险资管公司沟通展期一事。他表示，各大保险公司与万科合作的债权计划，期限一般在10年及以上，会设置类似“5+1+1+1”的期限结构，在每个时点，企业和险资都会坐下来商量是否要提前行权。

也正是在这场业绩会上，祝九胜坦承，剔除预售监管资金及其他受限资金后，公司账面上可动用的货币资金余额面临短期偿债压力。

财报显示，截至2023年末，万科持有货币资金约998.1亿元，同比减少27.26％，而公司一年内到期的有息负债约为624.2亿元，现金短债比为1.6：1。

虽然万科的货币资金看似足以覆盖年内短债，但是其中受限资金额度不得而知。像预售资金一般便是受限资金，伴随房企爆雷案例增多，各地对于预售资金监管趋严，需要根据工程进度提取预售资金。在这种情况下，母公司在手资金能够反映集团层面可动用的资金情况，截至2023年末，万科母公司持有货币资金约184.0亿元，同比下跌58.69％。

市场正在密切关注颇具风向标意义的万科境外债务偿还情况。2023年，万科在境外完成了150亿元再融资，提前归还境外短债，加上置换部分境外债，平安度过2023年。

万科4月5日在投资者互动平台曾表示，2024年境外债券只有二季度尚有折合人民币56亿元的债务到期，公司已经提前启动了相关置换和还款准备工作。对不同月份到期的债务，公司都会有相应的应对。

但是随着万科评价下调，以及债券价格频繁波动，其再融资渠道必然收紧，即使万科一再表态“不躺平”，但问题是钱从哪里来？

“白名单”制度帮不了总部

惠誉在解释下调万科评级的理由时表示，万科的销售业绩不佳，叠加资本市场波动，令其融资途径进一步收窄，又必须应对到期债务，这些因素可能导致其财务灵活性持续恶化。

销售回款是房企自有资金最主要来源，销售业绩持续下滑，意味着万科可调用资金规模收缩。

中指研究院数据显示，2023年，全国房企合约销售额从2021年的16.3万亿元降至10.3万亿元，下降36.8％。百强房企销售额从2021年的9.08万亿元降至2023年的5.39万亿元，下降40.6％。

尽管2023年销量仍稳居全国前三，但万科销售端下滑始终未能“止血”。

对比单月销售额来看，2022年，万科单月销售额维持在300亿至400亿元之间。2023年以来，万科月度销售额同比持续下降，7月、8月，万科连续两个月销售额降至220亿元左右，尽管此后万科全力促营销，单月销售额有所起色，但是万科年度销售额已经从2021年的6277.8亿元萎缩至2022年的4169.7亿元，2023年再度同比下降9.8％至3761.2元。

这样的下滑势头在2024年并未止住，1月～2月，万科合同销售金额仅约334.7亿元，而2021年～2023年的同期数据为1166.3亿元、649.7 亿元、587.5 亿元。

“市场超跌”，这是郁亮始终坚持的判断，可见市场下行态势超出预想。其实，万科可谓危机意识最强的房企之一。早在2018年，郁亮便提出，万科要“收敛和聚焦，以‘活下去’为最终目标”，彼时被认为危言耸听。2021年11月，万科还曾发布“关于万科集团总部‘节衣缩食’和打造‘战时氛围’的倡议”，其中甚至要求“在细节中做到勤俭节约”，如文件是否需要打印，根据天气温度调整室温，人走关灯等。

尽管如此，万科高管面对调研券商分析当前困境时坦言，虽然有外部市场变化原因，但更多是企业自身在宏观情况和行业情况发生重大变化时，依然维持扩张惯性，未能及时调整。“尽管公司在行业中较早意识到高速增长终将结束，但我们的行为未能坚决摆脱行业惯性，在不少城市包括一些重点城市和一线城市，出现投资冒进和失误。”

有房地产业内人士向《中国新闻周刊》感慨，万科亦奉行“三高”模式，当前债务多是2016年至2021年上半年累积而来，2021年上半年万科亦在扩张规模，包括收购一些出险房企，如华夏幸福的资产包，而根据3年～4年的融资周期，当下刚好赶上偿债高峰期。“万科今年销售额跌破3000亿元是大概率事件，销售回款下滑至此拿什么还债？”

这种“扩张惯性”多少可以反映在万科拿地的节奏上。2020年年底，“三道红线”等限制房企融资的政策陆续出台，当时万科踩中“一道红线”。2021年，房企爆雷案例陆续出现，而当年万科在房企拿地金额排名中仅次于碧桂园，直到2022年万科拿地金额方才锐减。今年2月之后，万科已经不再拿地，而1月时仍支出9亿元拿地。

万科管理层在2023年业绩会上表示，公司确实在2022年之前存在非理性拿地的情况，影响了利润。这导致祝九胜提及的万科面临的一个“剪刀差”，即万科开发业务的销售规模不断下降，但2023年交付力度提升导致工程款支出走高。不过他表示，随着交付高峰过去，2024年的压力将全面下降。

在销售下滑的同时，去年万科筹资活动净流出368亿元。显然，万科融资渠道畅通与否直接关系到万科存量债券兑付情况。

但万科在2023年7月发行了一期规模为20亿元的中票、一期规模为20亿元的公司债后，万科未在境内公开发债。

除了融资渠道收紧，万科近期亦多次提及融资模式变化带来的挑战。祝九胜解释说，过往万科与银行大多是“总对总”达成战略合作，信用融资占90％，集团总部可以一次性申请到大额贷款。如今，各地力推城市房地产融资协调机制，实操中以项目为单位，银行按照工程进度严格控制提款节奏，并监测资金流向。融资模式改变压缩了回流到万科集团总部的资金，而原本的现金储备还会继续消耗。