谁来并购百亿金山，激活国产软件业

编者按：

相比于互联网的繁荣，国内软件业却“弱小”很多，软件企业大多以B端客户为主，经营策略也相对保守。然而从商业发展史来看，行业内的并购重组对行业的健康发展有着良好的促进作用。国外软件业巨头的发展，无一不伴随着频繁的并购，微软、甲骨文、SAP、Salesforce、Adobe等都投入了巨额资金进行并购。这是因为软件业具有显著的范围经济特征，并购方可以通过并购增强竞争力，形成强者愈强的局面。对于被并购企业而言，也不仅仅是合理的退出回报……

当前，国内软件企业与国际相比依然有巨大的差距，国内协同办公软件排名第一的钉钉连同阿里云营收在内，2023财年为772亿元。而钉钉对标的Salesforce在2023财年的营收换算成人民币，高达2 284亿元。在中美博弈和信创替代的大势之下，国内软件业需要大幅提升自身竞争力迎接变局。以钉钉、企业微信等为代表的互联网背景新军，既熟悉资本运作，其业务也具备通过并购增强竞争力的基础。监管部门是否应该放开限制，鼓励行业并购增强企业实力，促进产业整体发展？

根据iiMedia Ranking数据显示，2022年中国办公商务类App月活用户数前三位分别为阿里巴巴的钉钉、腾讯企业微信和金山办公的WPS Office（以下简称：WPS）。

钉钉与企业微信作为协同办公的入口，天然具有流量优势。专注于文档处理的WPS在与微软Office激烈的竞争中，依然能够取得商业办公类第三的月活量实属不易。但从整个协同办公软件行业的角度看，行业第三往往是一个“没有想象空间”的公司，从行业经验看，被收购或许是此类企业最好的出路。

金山半年业绩，喜中有忧

金山办公发布的2023年中报披露，公司办公经营活动取得的现金流为23亿元，投资活动取得的现金流为53亿元，期末现金及等价物为55亿元，流动资产高达97亿元。近百亿元的变现能力，金山办公名副其实是一座“金山”。然而仔细分析金山办公业绩增长的背后，隐忧也在显现。

从财务数据看，2023年上半年金山办公的确亮眼。得益于在移动端的前瞻性布局，WPS树立了牢固的先发优势。据金山办公年报披露，2022年，公司营业收入38.84亿元，营业利润11.96亿元，利润率达到31%（图1）。截至2023年6月，公司主要产品月活设备数接近5.84亿，其中WPS PC版月活为2.53 亿；WPS移动版月活为3.27亿。

订阅制为金山办公带来了健康的现金流。作为一种预付费形式，随着订阅用户的增长，金山办公的应收账款周转天数显著下降，至2023年已降至43天。与此同时，公司应收账款占流动资产的比例也在显著下降，2023年已降至6%以下。

在金山办公强劲营收的背后，是公司强大研发能力的支撑。金山办公始终保持高强度的研发投入，公司每年营业利润中超过30%的部分用于研发支出（图2），公司研发人员的比例始终保持在60%以上的水平，两项指标在软件公司中均属于较高水平。

除了技术上的领先优势，金山办公在资金的运用上也保持了极高的效率。如表1所示，金山办公存货周转天数不到2天。作为提供软件产品的公司，该项数值意义不大，但可以反映出公司极高的资金运用效率。不断缩短的应收账款天数和不断增加的应付账款周转天数，显示了公司在产业链中拥有较强的议价能力。公司现金循环周期为负值，说明公司的日常经营不仅不用动用自有资金，还可以提前从供应商、客户那里收到预支款项，实现大规模的现金储备。

虽然金山办公业绩亮眼，但金山办公潜在的问题也在暴露。

其一，金山办公投资收入远超经营现金流。金山办公是一家投资公司，还是软件公司？公司年报显示，金山办公长期以来的投资现金流均超过营收现金流。2022年金山办公经营活动取得的现金流为46亿元，投资活动取得的现金流为198亿元，期末现金及等价物为70亿元，流动资产高达97亿元（图3）。WPS营收尚不及公司投资收入，而金山办公仅有WPS一款产品，能否有效支撑公司未来发展，投资活动的营收能否可持续？这些情况仍需保持观察。

其二，先发优势见顶，营收增长大幅放缓（图4）。2015年前后，企业加大对数字化转型的关注，协同办公软件在国内开始快速普及。2020年新冠肺炎疫情的冲击，大幅推动了协同办公软件在企业应用中的普及。由于微软Office等软件协同办公功能推出较晚，WPS获得了一个较长时间的市场空白期，公司连续3年营收增长都超过40%。但2022年开始，协同办公市场趋于饱和，金山办公营收增幅降至18%，回归行业较为正常的增长水平。

WPS作为协同办公软件缺乏入口应用，限制了软件的成长上限。WPS具有不错的协同处理文档的能力，同时也将协作中台作为自己重要的功能组成部分（图5）。但金山办公缺乏协同办公的入口。目前协同办公大多以聊天软件为入口，微软为进入协同办公市场也推出了Teams软件。金山的协同办公则更多的是提供后台能力，如钉钉的文档处理就是由WPS来提供。入口的缺乏也令WPS在获取用户上存在困难，公司营收增幅的回落也说明这一问题。如何突破这一瓶颈？金山办公似乎并没有太好的办法。

其三，AIGC加持的想象空间有限。在OpenAI推出ChatGPT后，大语言模型强大的内容生成能力和上下文对话能力，大大扩展了AI的应用领域。国际国内的产业巨头也在纷纷推出自己的大语言模型应用。金山办公虽然在WPS中较早推出了基于大语言模型的应用，但实际使用上并未与其他大语言模型表现出明显的差异化。

随着算法的不断开源，大语言模型最终比拼的是数据和算力。市面上的大语言模型大多背靠超大规模数据平台，如OpenAI可以使用微软必应的数据，谷歌的Bert、Facebook的llama本身都是超级数据平台。国内超级数据平台依然是百度、腾讯和阿里，在数据量上，金山办公存在先天的劣势。其次，大语言模型的算力，依靠的是云计算平台。2022年第三方的统计数据显示（图6），在国内云计算平台上，阿里云几乎独占第一梯队，其次是腾讯云和华为云以超过10%的市场占有率位居第二梯队。金山云4%的市场占有率处于行业中游水平，因此要在大语言模型上胜出，金山办公存在较大的难度。

此外，雷军成立金山办公专注于WPS的研发，在专业化上打下坚实的基础。但在雷军的战略规划中，金山办公似乎并没有开发其他软件的计划。在未来软件融合和协同效应愈发明显的情况下，金山办公取得爆发式增长的可能性不大，在办公商务类SaaS产业中，预计会处于二线头部的水平。金山办公无处使用的巨额现金也在侧面上表明，公司似乎没有新的业务发展方向。

成熟市场的第三名没有未来

根据产业经济学理论，受规模经济的影响，步入成熟期的产业，其市场结构通常是寡头市场，即行业第一、第二名控制绝大部分市场份额，少数利基厂商以独特的产品或技术服务细分领域，在软件市场这一趋势更加明显。图 7展示的是2009～2023年全球浏览器市场的份额。2009年IE浏览器和Firefox两款浏览器占有超过90%的市场份额。到2023年，谷歌浏览器占领了超70%的市场份额，苹果依靠苹果电脑和iPhone手机预装Safari的优势，位居市场第二，占据大约30%的市场份额。Firefox虽然位居第三名，但市场份额已跌至10%以下，失去了和行业两强竞争的能力。

硬件产业也符合这一趋势。今天的显卡市场，虽然英特尔凭借集成显卡在市场总量上以约70%市场占有率占据优势，但在独立显卡市场，根据调研机构JPR发布的数据，2022年英伟达市场占有率为88%，AMD为8%，英特尔为 4%。而Matrox、SiS、S3等曾经较为知名的公司，在与英伟达、AMD的竞争中落败后，即便作为行业第三名也难以为继，纷纷退出历史舞台。

国内协同办公软件大类市场，已接近成熟寡头市场的格局。阿里的钉钉和腾讯企业微信的市场占有率和月活数，大幅领先其他厂商，寡头地位明显。WPS虽然位居第三，但与前两名差距已较为悬殊，而且WPS盈利能力并不是很强，要追上前二者已基本不太可能。如果继续守在第三名的市场地位，仅有WPS一款产品的金山办公，很难有所突破。

此外，我们观察到金山办公董事长葛珂在带领公司在2019～2020年实现营收增长超40%、利润翻倍后，于2021年提出“因个人原因”辞去在金山办公的董事长、战略委员会召集人等管理工作，仅保留董事一职，相关职位由副董事长邹涛接任。而2021～2022年度，公司营收增速下滑至18%。

我们不能简单将金山办公营收增幅下滑归于领导层的更替。但是从两人的工作经历看，葛珂长期在金山系负责办公软件业务，属于金山办公的一代灵魂人物。而邹涛的经历更多是负责金山的游戏业务，其业务能力是否适应协同办公软件行业的业态？这至少从公司财务表现中没有得到体现。

健康的产业生态，需要允许并购来保持活力

行业头部企业的并购，可以保持行业竞争的生态。头部企业靠并购可以获得技术、渠道、人才的优势，发挥协同作用，增强竞争力，形成强者愈强的局面。从企业发展的历程看，行业巨头的成长过程中，都经过大量的并购活动。

如微软在1997年通过收购Hotmail，获得电子邮件业务，为微软在网络服务市场赢得一席之地，为微软以后MSN、必应等网络服务的发展打下基础。2002年，微软收购Navision 公司获得了ERP产品，大大扩展了微软To B业务的服务能力，使微软在企业级服务市场能够与SAP、Oracle等公司相抗衡。2016年微软收购LinkedIn，建成了全球最大的职场社交网络。2018年微软收购GitHub，拿下了世界最大的程序员交流和源代码托管平台。

微软通过大量并购，一是获得先进技术，丰富自身软件的功能，确保在行业中的领先地位：二是通过并购获得进入新业务领域的机会，不断扩大公司业务边界，为公司的发展不断助力。

Salesforce能够冲破SAP、Oracle牢固的市场地位，除了在CRM市场创造了SaaS这一全新的商业模式之外，与其大手笔并购获得技术与市场也密不可分。2016年公司并购了Quip，增强了公司产品的文档处理能力，使Salesforce能够与谷歌文档相竞争。2018年，Salesforce接连收购了AI智能营销工具Datorama和基于云的应用集成服务商，不断强化公司核心技术。2019年公司迎来最大一笔收购，Salesforce以157亿美元收购数据可视化公司Tableau。商业智能是CRM软件的核心功能，整合行业头部企业Tableau的能力，大幅提升了Salesforce的核心竞争力。