转机正在孕育中

中报披露期即将过去，市场将完成盈利预期下修，同时联储九月降息信号强烈，若配合国内政策加码发力信号，市场有望打开向上空间。短期除高胜率的稳定红利资产和中报超预期且景气持续方向，亦可关注中报利空落地后基本面预期改善方向。中期而言，重视产能周期变化，企业承受供给投放压力最大阶段将逐步过去，从A股资本开支和供给周期看，环境将类似12-13年。重点关注：银行、电力、汽车、家电、半导体链、军工、互联网等。

缩量行情市场在等待什么？

我们认为转机正在逐步孕育，展望四季度，海外不确定性陆续落地，国内政策有加码发力的紧迫性和空间，有望打破情绪负循环带来的杀估值压力。短期而言，9月无论是基本面、流动性已均有边际改善信号：

中报不确定性即将落地。22年全A步入盈利下行周期以来，财报披露截止日前两周市场风险偏好普遍受制约，但财报落地后，指数普遍出现反弹行情。对于24年中报情况，受益于4-5月小幅补库周期带来的PPI同比降幅收窄以及出口需求的回暖，我们预测24H1全A盈利整体较24Q1能够有所改善，降幅收窄至-3%左右，本身冲击有限。结构上，电子、更新周期拉动的高端制造方向（工程机械、轨交设备、电网设备）仍呈结构性景气，稳定类红利品种维持韧性，多数周期品环比普遍改善，但注意消费、新能源、地产链及科技应用端业绩仍有下滑压力，还需精挑细选。

9月降息进一步明确。JacksonHole全球央行会议鲍威尔表态偏鸽，其认为通胀上行风险释缓、劳动市场下行风险提升，货币政策调整时机已至。9月降息目前已是大概率事件，根据CMEFEDWATCHTOOL显示，截至8月23日，美联储将在9月降息25BP的概率为24.0%，降息50BP的概率为76.0%；后续降息路径将进一步取决于美国经济变化情况。

金九银十旺季临近，基本面环比有望改善，政策有加码预期。7月底以来政策持续释放边际改善信号，进一步朝扩内需方向加码。当前以旧换新设备更新补贴政策拉动效应逐步显现，汽车、家电高频数据边际改善，验证政策可行性。8月16号国务院第五次全体会议召开，强调“咬定目标不放松，下大力气增强经济持续回升向好态势”，从后续政策发力方向看，专项债使用进度加速、地产收储加码以及支持服务消费是三大可继续期待的线索。

轮动强度高位回落新共识正在凝聚

配置层面，银行+稳定红利仍是目前高胜率底仓选择，尤其历经5月以来的回调，稳定红利资产目前依旧具备性价比。考虑到未来一周面临中报密集披露期，同时关注：1）中报超预期且景气持续方向（设备更新周期拉动的电网设备/轨交设备/工程机械/船舶、电子、光模块、贵金属等）；2）财报利空落地后基本面逐步改善的方向（军工、汽车等）。

6月以来中证红利成分股陆续回调，资金缩圈至稳定类银行、电力、公/铁路方向，我们判断目前核心稳定红利股仍未明显泡沫化，以适用DDM模型及股债息差模型的长江电力看，历史上其股债息差（TTM）触及均值以下1/2倍标准差可视为发出过热信号，目前距离尚有约6%-20%的空间；若考虑预期股息率，股债息差有1%+，对应未来一年约30%+空间。相对收益层面，当前稳定类红利两大占优底层逻辑也并未变化：1）24Q2-Q3全A盈利磨底，稳定红利股具备业绩相对优势；2）资产荒背景下，稳定红利资产股息率溢价对绝对收益资金具备吸引力，仍是高胜率底仓选择。

图：产能周期曲线

景气线索方面，这一周市场迎中报密集披露期（约3500家财报待披露），结合已披露的情况看，重点关注以下有望超预期的细分领域：

1）制造：需求线索围绕国内设备更新需求+出海两方向展开，业绩高增细分包括船舶、工程机械、商用车、电网设备、整车龙头、轨交设备、轮胎；

2）消费：大众消费韧性，可选承压，养殖龙头、零食表现预计较佳；医药方面，出海创新药企陆续兑现业绩。

3）周期/基础设施：Q2周期品涨价潮发酵，多由供给扰动驱动，关注黄金/工业金属、部分供给受限化工品、石油、航运等，但业绩持续性取决于后续需求能否稳住。基础设施方面，机场低基数下高增，水电超预期。

4）科技：消费电子备货旺季，产业链业绩具备确定性，消费电子/IC设计、PCB、算力产业链、半导体设备、存储、智驾产业链等同比预计高增。

中期关注产能周期演绎

随着财报落地，中期线索产能周期线索也有望在财务数据中找到新信号。近期市场对于产能周期的关注度明显提升。2000年以来国内历经两轮产能周期，分别是2001（底）-2010（顶）-2015年（底）、2016年（底）-2021年（顶）-至今，目前下行周期延续3年；截至24Q1，5000户工业企业景气扩散指数-设备能力利用水平和工业企业产能利用率的水平已与15年相当。

从A股自身的资本开支和供给周期看，当前其实更类似于12-13年，即资本开支开始大幅缩窄、供给增速处于下行中期的阶段。23H2以来全A资本开支同比出现明显下行拐点，24Q1企业资本开支意愿进一步下滑并降至4%的水平，考虑到目前全A从资本开支到供给约1年左右的平均时滞期，推断投产压力有望在25H2回归到低位，若需求能够稳住，届时降价压力减弱有望带动产能周期触底，从而驱动盈利水平回稳。但就后续弹性来看，可能较难复制16年。

行业层面，我们构建了截至24Q1财报数据的产能周期曲线，曲线左半部分为供需格局宽松导致产能利用率承压的细分领域，纵轴代表24Q1固定资产同比增速（供给扩张情况），横轴代表24Q1资本开支增速的逆序（远期供给压力），曲线越往右，代表行业产能利用率继续下滑压力越小（当期及远期供给增速均偏弱）；曲线右半部分为需求驱动产能利用率高企的细分领域，纵轴代表24Q1营收增速（需求情况），横轴代表24Q1固定资产同比增速（供给情况）。目前从24Q1的数据看，产能周期即将触底的领域数量仍有限，主要包括配电设备、厨房电器、稀土、面板等，截至24H1财报数据，预计会有更多领域向右端迁移。