银行股上涨的“三重奏”

11月份以来，在房地产金融利好政策持续加码、疫情防控措施进一步优化等因素提振下，银行板块累计上涨12%，跑赢沪深300指数1.7pct，在各行业板块中位居第13/30。展望后市，银行股行情是否具有持续性？

我们认为三重提振银行股估值表现的因素有望在不同阶段发挥作用，银行板块偏强表现或延续至1Q23，后续不排除银行股估值中枢系统性抬升的可能性，这些因素主要包括：

（1）11月份，随着房地产融资政策环境大幅转暖，市场对银行资产质量压力的悲观情绪有所修复，涉房类资产风险缓释是市场给予银行估值修复的主要逻辑；

（2）进入12月，中央政治局会议、中央经济工作会议等重要会议将相继召开，预计将对2023年设定较高经济增长目标，“稳投资”将是“稳增长”重要抓手，有望带动银行板块顺周期表现，接力地产回暖，带动“宽信用”预期，甚至不排除在经济刺激举措下出现“信贷脉冲”可能，从而对银行股估值形成提振；

（3）更长视角看，证监会提出“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，在该政策思路下，银行股将受益，估值中枢具有系统性提升的可能性。

资产质量压力缓释修复板块估值

历史上，银行股与地产股走势相关系数大致在0.6-0.7之间。

11月份以来，政策面对房地产融资端的支持力度显著加大，各项举措密集部署，包括但不限于“第二支箭”扩容、支持房地产市场平稳健康发展的16条举措发布、“第三支箭”出炉、央行零息“保交楼”再贷款推出等等。这些政策主要聚焦房地产市场供给端，通过融资性现金流重组，为房企稳定存量融资或注入增量流动性，以时间换取空间。通过推动“保交楼”，进而有助于扭转居民悲观预期，阻断“项目资金不足-销售下滑-融资难度加大-保交楼压力大”恶性循环。在多重政策利好催化下，市场对后续“保交楼”加速推进、房企融资环境回暖、房地产销售改善的预期更为乐观，对于银行体系资产质量的担忧也相应缓释。11月以来，地产股与银行股共振效应明显，近乎同涨同跌，相关系数高达0.98。

近期一系列房地产融资政策更多聚焦支持房地产供给侧，主动向市场释放了积极的正面信号。市场对房地产与银行板块给予了短期大幅的估值修复之后，上周五有一定震荡调整。事实上，在房地产从高杠杆、资金池模式转向低杠杆、项目造血模式的新发展阶段，根治房地产市场风险的落脚点还是在于需求侧，我们认为地产销售端政策刺激具有确定性、适应性和持续性，从而着手推动销售企稳和资产价格稳定。

经济企稳提振银行顺周期表现

在防疫政策持续优化、经济“稳增长”诉求提升的背景下，市场对于银行股的投资逻辑可能由房地产风险阶段缓释逐步切换至经济基本面预期改善。

一方面，疫情防控优化释放经济活力，有助于推动经济企稳。11月11日，卫健委发布优化疫情防控的20条举措；11月29日，国务院联防联控机制再度召开发布会，落细落实防控措施。近日，广州、成都、珠海、北京、天津等地区结合自身情况持续探索优化管控举措。伴随着疫情防控措施逐步优化，经济活力有望进一步修复、居民消费场景约束相应得到一定释放。从东南亚国家近一段时间的经济表现看，在疫情管控举措逐步放开后，经济修复有明显的加速态势。

另一方面，2023年经济增长目标或设定较高，经济回暖驱动银行信贷复苏。11月22日，国常会部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效。会议指出，四季度经济运行对全年经济十分重要，当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点，必须紧抓不放保持经济持续恢复态势。进入12月，中央政治局会议、中央经济工作会议等重要会议将相继召开，将对2023年经济工作绘制蓝图，可能对2023年设定较高经济增长目标。在此情形下，“三驾马车”中投资端将承担更大增长责任，由此带动银行板块顺周期表现，甚至不排除出台一揽子经济刺激计划、以及更大强度的政府投资，推动23Q1再度形成“信贷脉冲”预期。

受益于中国特色的估值体系

11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会演讲中提到，“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。市场对“中国特色的估值体系”提法高度关注。

商业银行是重要的上市公司主体，截至3Q22末，上市银行归母净利润合计1.6万亿，在A股上市公司中占比36%，市值9万亿，占比仅11%。商业银行利润中，近六成用于补充核心一级资本，并通过资本的杠杆作用，扩大对实体经济的信贷支持，最终反哺实体经济，促进经济平稳发展。从资本市场表现看，2010年逾十年以来，银行板块年平均股息率达4.5%，在各行业板块中位居首位。但与此同时，当前上市银行市净率仅为0.52倍，超九成上市银行处于破净状态，公募主动型股票基金持仓占比极低（22Q3末重仓银行市值占比为2.8%，处于近十年25.6%的分位数，相较各行业在沪深300中的配置权重占比，主动偏股基金持有银行的超额配置比例处于全市场最低），与上市银行“盈利稳、股息高”特征形成较大反差。

考虑到下一阶段中国特色估值体系建立，和推动“央企估值回归合理水平”，在中国特色估值体系下，银行股后续资金供需格局有望改善，银行股估值中枢具有抬升空间，进而扭转大幅“折价”态势，提升外源资本补充能力，以更好的实现核心一级资本补充，有效支持实体经济增长。

投资策略

展望12月份及2023年，疫情防控措施的进一步优化背景下，经济工作会议后，市场化有效信贷需求可能得以提振，银行体系信贷扩张仍有抓手，市场对“宽信用”报以期待。

结合银行股的三重提振因素及经营基本面情况，建议重点关注两条投资主线：

1）经营基本面优质，估值性价比较高的招行、宁波、兴业、平安。看好头部银行经营的可持续性及稳定性。这些银行无论是从房地产风险缓释预期角度，还是从经济修复带来零售信贷与财富管理业务机会角度，均具有较大的估值弹性。现阶段招行、宁波、兴业、平安估值水平分别处于2010年以来10.6%、24.3%、1.2%、1.6%的分位数，仍具有较高估值性价比；

2）区位优势明显，凸显“亲周期”性的优质中小银行。受益于区域经济活力强、居民财富积累厚、自身客群经营扎实等优势，杭州、南京、江苏、常熟等深耕于江浙等优质区域的头部中小银行，有望通过进一步客群深挖来提高资产端的综合定价水平。此外，这些银行具有盈利增速高、拨备厚实的特征，也有可转债发行，同时具有业绩释放诉求和能力。