货币政策突出“加强逆周期调节”

8月9日，央行发布《2024年第二季度中国货币政策执行报告》（下称“《报告》”），《报告》强化逆周期调节，畅通货币政策传导机制，防范化解金融风险导向延续，为经济持续复苏和银行资产质量带来积极支撑。

信贷总量趋于合理增长，结构优化，定价下行：受信贷均衡投放、金融业增加值核算方式优化、治理和防范资金空转影响，信贷短期“挤水分”，但长远来看增长的质效和稳定性增强。6月末，金融机构本外币贷款余额、人民币贷款余额同比分别增长8.3%、8.8%。信贷结构持续优化，重点领域中普惠小微和制造业中长期贷款同比分别增长16.5%和18.1%，均超全部贷款增速。存贷款利率市场化推动融资成本稳中有降。6月，新发放贷款加权平均利率为3.68%，同比下降0.51个百分点；其中，一般贷款加权平均利率、企业贷款加权平均利率分别为4.13%、3.63%，同比分别下降0.35个百分点、0.32个百分点。

政策有望加码，着力支持经济增长：《报告》指出稳健的货币政策要注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，增强宏观政策取向一致性，加强逆周期调节，增强经济持续回升向好态势，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境。与一季度《报告》相比，跨周期调节的表述被删除，叠加美联储降息预期的影响，政策空间打开，力度有望加码，在2024年全年经济增速“保5”的诉求下，不排除后续仍有降准降息的空间。

货币政策框架将持续优化，更加关注利率市场化：货币政策的总体基调延续一季度，与此同时，更加关注货币政策框架转型和利率市场化，以畅通货币政策传导机制，进一步降低融资成本。《报告》指出要完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，促进金融机构持续提升自主定价能力，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。7月，央行将7天逆回购操作改为固定利率、数量招标，增强其政策利率的权威性，并且增加临时正、逆回购操作。目前，1年期和5年期贷款市场报价利率（LPR）已锚定公开市场操作利率（OMO）同步调降10BP，中期借贷便利（MLF）政策利率色彩被淡化。另外，21家全国性银行“手工补息”整改进度已超九成且主要银行7月主动下调存款利率，存款利率市场化程度和利率传导效率进一步提高。

图1 2024年6月各项贷款新发利率为阶段性低点（%）

防范化解金融风险导向不变：《报告》要求落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措，坚持在推动经济高质量发展中防范化解金融风险，总体利好银行风险预期改善和不良风险释放。

货币政策转宽，逆周期调节力度有望加码，降准降息仍有空间，防范化解金融风险导向延续，为经济持续复苏和银行资产质量有带来积极支撑。货币政策框架转型和利率市场化备受关注，银行资产端定价仍有下行空间，但息差层面压力可控，存款挂牌利率调降持续推动负债端成本优化。在资产荒的环境之下，银行板块红利价值延续，配置属性明显。

加强有效需求挖掘和储备转化

《报告》在对下阶段货币政策的整体表述中，增加“注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系”，且将一季度的“强化逆周期和跨周期调节”调整为“加强逆周期调节”，明确提出“为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”。本次《报告》单独强调“加强逆周期调节”，预计下半年货币政策将在稳增长方面持续发力。

上半年，在“防空转”、“挤水分”的要求下，社融、信贷、M2增速均有下行，《报告》新增“在防范资金沉淀空转的同时，支持金融机构按照市场化、法治化原则，深入挖掘有效信贷，加快推动储备项目转化”，强调加强有效需求挖掘和储备转化，社融数据下行压力或有所缓解，预计稳增长将持续发力。

明确提出逐步增加国债买卖。《报告》增加 “充实货币政策工具箱，丰富和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的表述，与央行近期行动和表态一致。

在利率政策方面，关注发达经济体货币政策外溢影响，国内降息预期进一步打开。《报告》指出，6月，新发放贷款加权平均利率为3.68%，较3月下降31BP；其中，一般贷款加权平均利率为4.13%，较3月下降14BP；企业贷款加权平均利率为3.63%，较 3月下降10BP；个 人住房贷款加权平均利率为3.45%，较3月下降24BP。

图2 2024年6月末人民币贷款增速有所放缓

发达国家政策利率或有高位回落，中国降息预期进一步打开。《报告》专栏5《密切关注海外主要央行货币政策走向》提到，2024年以来，美国通货膨胀读数已明显回落，经济前景和劳动力市场也有所变化，美联储货币政策面临转向。近期，美国就业数据不及预期，美联储也逐步释放温和的货币政策信号，市场对美联储降息预期有所升温。特别提到未来主要发达经济体政策利率可能由高位逐步回落，对新兴市场经济体的外溢影响值得关注：一是全球流动性改善，宏观上中国汇率压力缓解，微观上外债支出减轻；二是国际金融市场或出现波动。结合上述表述以及7月降息动作，预计下半年降息概率进一步提升。

进一步健全市场利率调控机制，由短及长的传导关系逐步理顺。《报告》在《进一步健全市场化的利率调控机制》中回顾了上半年利率市场化政策改革成效：一是调整公开市场操作招标方式，强化公开市场7天期回购操作利率的主要政策利率属性。二是增加午后临时正、逆回购操作，引导市场利率更好围绕政策利率中枢平稳运行，流动性管理更为科学、规范，操作精细化水平进一步提高。三是完善LPR，理顺由短及长的利率传导关系，中期政策利率正在逐步淡出。

以2024年7月为例，当月15日MLF利率未作调整，22日7天期逆回购操作利率下降 10个基点，同日报出的LPR迅速作出反应并跟随调整，表明LPR报价转向更多参考央行短期政策利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺。

“手工补息”整改接近一次降低存款利率的效果。《报告》提出，“自4月上旬指导自律机制启动违规手工补息整改工作，截至6月末，21家全国性银行整改进度已超九成。经测算，整改工作完成后，银行节省的利息支出接近一次降低存款利率的效果。”结合近期存款利率调降，预计下半年银行负债端对息差有更大的支撑。

提升对债市风险关注，计划开展持有债券风险敞口压力测试，提示资管产品（特别是债券型理财）净值回撤风险。《报告》专栏4《资管产品净值机制对公众投资者的影响》，回顾了 2022年末债市波动导致的赎回危机，并明确提示投资者宜审慎评估资管产品投资风险和收益，明确指出“部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大。”

国债收益率偏离合理中枢，明确提出下阶段逐步增加国债买卖。《报告》在工作回顾中，明确提出，“今年以来，国债收益率持续较快下行，6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。”基于此，央行7月开展国债借入操作，必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积。《报告》明确提出逐步增加国债买卖，在下阶段货币政策展望中，增加“充实货币政策工具箱，丰富和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的表述，与央行近期行动和表态一致。

开展债券资产持有风险敞口压力测试，提升债市风险关注。8月8日，中国银行间市场交易商协会通报了部分中小金融机构在国债交易中存在出借债券账户和利益输送等违规情形。本次《报告》在积极稳妥防范化解金融风险方面，新增“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试”。结合近期监管行动来看，预计下阶段央行联合其他监管机构会着重提升对债市风险的关注。

地产加快去库存，支持住房租赁产业可持续发展。《报告》较一季度新增“着力推动已出台金融政策措施落地见效”、“加大保障性住房建设和供给”、“加大住房租赁金融支持”等表述，并且通过专栏3《支持住房租赁产业可持续发展》提出以下三点：

1.租金是影响住房 价值的核心变量，并测算租赁住房总的收益率在静态租售比基础上有望 提升至 3%以上，将高于多数资产回报率。2.住房租赁产业是未来房地产市场发展的重要方向，央行引用市场机构测算未来中国有租房需求的人口超2亿人。3.盘活存量去库存助力启动住房租赁业，截至6月末，金融机构已发放247亿元租赁住房贷款，保障性再贷款余额为121亿元，后续贷款投放有望进一步加快。

基于于上述分析，预计下阶段将加快“收储”试点，结合进一步的地产供需两端放松政策，推动住房租赁可持续发展，共同推动地产新模式的建立。

健全市场化利率调控机制

《报告》要求“稳健的货币政策要注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，增强宏观政策取向一致性，加强逆周期调节”。总量上，保持融资和货币总量合理增长，充实货币政策工具箱、关注外部政策变化以及增强贷款增长的稳定性和可持续性。在结构上，充分发挥货币信贷政策导向作用，利用好各类结构性工具，推动科技创新和技术改造以及住房租赁产业等方面结构性工具的落地。

由此可见，加强逆周期调节的政策基调是平衡三种关系，在此基础上，利率政策进一步健全市场化的利率调控机制：一是发挥央行政策利率引导作用，强化公开市场7天期回购操作利率的主要政策利率属性。二是引导市场利率更好围绕政策利率中枢平稳运行，适度收窄利率走廊的宽度。三是理顺由短到长的利率传导关系，未来更多参考短期政策利率，由短及长的利率传导关系进一步明确。

近期，央行在调整短端利率的同时调整货币政策操作框架，又采取措施对长端国债收益率进行调控，即“寓改革于调控”，短期问题和结构性问题并重。总体来看，货币政策的总基调仍然是支持性的，外部降息对国内货币政策空间的影响需综合考虑风险溢价和无风险利率，不过如果全球开启同步降息周期，国内的降息空间仍是打开的。

2023年年末以来，宏观环境以及企业盈利预测持续调整的过程中，高股息策略受到了市场的持续关注，其中，长端利率的下行是推动高股息资产价格表现的重要因素。银行股较高的股息率以及极低的估值成为资金的优选，叠加市场防御需求上升，助推了整个银行板块的市场表现。

往后看，在高股息策略中，分母端的支持因素或已有较多反应，而分子端的稳定性成为高股息选股的重点逻辑。从长周期角度看，银行业整体的利润增长或已经进入底部区间，盈利的稳定性将逐步体现。

另外，从分红的角度看，分红率的提升有利于银行股估值的提升。不过，由于银行本身商业模式的限制，净利润除了分红外，留存收益部分作为重要的资本内源补充，满足监管对资本充足的要求，推动未来业务和规模的扩张。

综合考虑银行股当前的股息率以及估值水平，万联证券认为，短期板块防御属性仍然较为明显，后续经济逐步回暖以及信用风险的改善，或带来新一轮的行情催化。