增量政策显现积极效应券商经营环境逐渐转暖

2024年是中国资本市场历史上的政策大年，尤其是增量政策的密集发布夯实资本市场高质量发展的基础。

4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，是继2004年、2014年两个“国九条”之后，时隔10年再次出台的资本市场指导性文件。一方面，新“国九条”分阶段提出未来5年、2035年和本世纪中叶资本市场的发展目标，勾画出资本市场高质量发展的蓝图；另一方面，以新“国九条”作为纲领性文件的“1+N”政策体系以强监管、防风险、促高质量发展为主线，以目标导向、问题导向推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾。

具体来看，“1+N”政策体系主要聚焦于三个方面：一是全链条从严加强上市公司监管，提高上市公司质量；二是强化交易监管，提升市场交易的公平性；三是督促和引导行业机构校正定位，压实资本市场“看门人”职责。

9月26日，中央政治局会议强调“要努力提振资本市场”，是2023年7月政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”后，再度从战略高度定调资本市场。9月24日，国新办举行新闻发布会，央行、金融监管总局、证监会相关负责人介绍金融支持经济高质量发展有关情况并答记者问，会上推出了一揽子增量政策，包括降息降准、降低存量房贷利率、创设新的货币政策工具支持资本市场稳定发展等。

10月8月，发改委负责人表示将围绕加大宏观政策逆周期调节等五个方面加力推出一揽子增量政策。10月12月，财政部负责人在国新办举行的新闻发布会上介绍化解地方政府债务等拟推出的增量财政政策。

自9月中央政治局会议以来，国家围绕加大宏观政策逆周期调节力度、扩大国内有效需求，以货币政策、财政政策、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场作为政策“组合拳”推出一揽子增量政策，释放了加力推进经济持续回升向好的积极信号，有效提振了资本市场投资者的信心和情绪，市场交易活跃度显著提升，资本市场明显回暖。

新型货币政策工具助力资本市场平稳运行

10月18日，央行、证监会联合发布《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》，互换便利操作正式启动。同日，央行联合金融监管总局、证监会发布《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》，首批回购增持再贷款正式发放。互换便利操作和股票回购增持再贷款作为央行针对资本市场稳定发展创设的新型货币政策工具，将切实为资本市场引入增量资金，有助于提高市场流动性，有助于引导上市券商重视市值管理，有助于市场主体改善预期、提振信心，有助于市场风险偏好的提升。

由于两项创新货币政策工具均可持续扩大规模，未来有望在合适的时机进一步打开政策空间，助力资本市场中长期平抑波动、平稳运行。SFISF在操作细则和监管安排中给予非银机构、特别是证券公司更大的操作空间，鼓励证券公司积极参与的政策意图明显。

从具体内容来看，一是质押品范围除AAA级债券、股票ETF、股票等高流动性资产外，还包括流动性相对不足的公募REITs，有助于非银机构最大化盘活资产端，提高互换规模。

二是参与互换便利换入国债、互换央票、通过银行间市场的融资行为不计入债券交易正回购余额，参与互换便利换入的国债、互换央票，开展相关自营投资、做市交易持有的权益类资产均不纳入自营非权益类及权益类证券及其衍生品/净资本分子计算范围，不计入表内资产总额、减半计算市场风险和所需稳定资金，能够有效减轻证券公司参与互换便利操作而产生的风控指标压力。

三是符合条件的投资经公司内部评估后可归入其他权益工具核算，相关投资损益将计入其他综合收益，能够有效缓解证券公司因参与互换便利方向性投资而对当期归母净利产生扰动的顾虑。

四是由于互换便利与两融业务中的融资业务较为相似，操作细则充分考虑到杠杆交易隐含的风险因素，允许非银机构使用不超过融资资金规模的10%用于对冲互换便利方向性投资的市场风险，有助于相关参与机构控制风险敞口，平抑投资业绩波动。

SFISF操作细则的制度设计精准触及了非银机构的痛点，最大程度上打消了非银机构参与互换便利操作的顾虑。对非银机构而言，SFISF提供了新的杠杆经营模式，有助于非银机构扩大权益投资规模、提升投资收益率，进而推升公司ROE中枢。

此外，SFISF逆周期调节的特征较为显著，有助于增强非银机构的融资能力，有助于非银机构更好发挥机构投资者资本市场稳定器的作用，有助于为资本市场引入增量资金、提高整体流动性，进而增强资本市场的内在稳定性。

根据央行及证监会披露的信息，SFISF首批申请额度已超2000亿元，占首期总额度的40%。目前共有17家证券公司及3家基金公司获准参与SFISF，分别为中信证券、中金公司、国泰君安、华泰证券、申万宏源、广发证券、财通证券、光大证券、中泰证券、浙商证券、国信证券、东方证券、银河证券、招商证券、东方财富证券、中信建投、兴业证券、华夏基金、易方达基金、嘉实基金。

《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》向参与股票回购增持再贷款各方明确业务流程、操作要素、交易双方权利义务等内容，股票回购增持再贷款政策工具应运而生。

A股市场上市公司的股票回购起步较晚，2012年前主要以个案为主。2012年，证监会发布《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》后，A股市场上市公司的市场化股票回购行为开始迈入增长的快车道。

Wind数据显示，2012-2023年，A股当年实施过股票回购的上市公司数量由2012年的 34家显著增长至2023年的1298家，实施股票回购的上市公司占比由1.36%显著增长至2023年的25.42%。整体来看，2018年以来，A股上市公司的回购意识明显增强，当年实施过股票回购的上市公司数量在2023年创历史新高。

根据Wind统计数据，A股市场的股票回购总额由2012年的26.35亿元显著增长至2023年的907.2亿元，绝对额增逾34倍；2021年A股市场的股票回购总额曾一度达到1207.13亿元的历史峰值，较2012年增逾45倍。

整体来看，2012-2017年，A股市场的股票回购规模在百亿元下方震荡，2018-2019年由百亿级快速增长至千亿级，实现了数量级的跨越，2019-2023年则在千亿元上下震荡，并未形成持续增长的趋势。针对实施过股票回购的上市公司进行统计，2012-2023年，A股上市公司的年平均回购金额仅在2021年达到1.24亿元，其他年份均在亿元以下，同样未形成持续增长的趋势。

虽然近年来A股上市公司的回购意识明显增强且实施过股票回购的上市公司数量创历史新高，但大多数为一次性行为，缺乏对于股票回购的长远规划，导致A股市场股票回购的规模尚未形成趋势性增长，上市公司整体回购行为的持续性、活跃度以及回购规模与成熟市场均存在显著的差距。

股票回购增持再贷款明确首期总额度为3000亿元，21家金融机构贷款年利率不超过 2.25%，央行再贷款利率为1.75%，能够有效降低上市公司进行回购增持的融资成本。上市公司回购股票和主要股东增持股票的基本条件较为宽松，对不同所有制上市公司一视同仁，鼓励中央企业发挥带头作用，能够为上市公司提供多元化的市值管理工具，引导上市公司树立市值管理观念、强化投资者回报意识。

股票回购增持再贷款作为创新型的货币政策工具，有助于A股市场回购增持规模的持续增长，有助于改善投资者预期、增强投资者信心，有助于相关上市公司稳定及提振股价，进而维护资本市场平稳运行。

统计数据显示，截至11月27日，共有161家上市公司披露获得“回购增持贷”支持。161家上市公司中，涉及回购贷款支持的有118家上市公司，涉及增持贷款支持的有 49家上市公司，部分公司涉及双重贷款支持，涉及金额合计373.92亿元。

对上市公司而言，市值管理指引的实施有助于引导上市公司切实提升投资者回报。11月15日，为进一步引导上市公司关注自身投资价值，切实提升投资者回报，证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，要求上市公司牢固树立以投资者为本的意识，推动上市公司投资价值充分反映上市公司质量。

2023年以来，全面深化资本市场改革的重心逐步由融资端转向投资端，着力恢复资本市场的投资功能，增强投资者的获得感。市值管理指引旨在从根本上解决当前部分上市公司投资价值未被合理反映，进而影响投资者信心和资本市场稳定的问题。

市值管理指引就主要指数成分股公司和长期破净公司作出特殊规定，要求主要指数成分股公司制定市值管理制度，有助于低估值的指数成分股进行估值修复，并带动主要指数进入上升趋势，为资本市场稳定运行创造良好氛围；要求长期破净公司应当披露估值提升计划，有助于提升上市公司质量、增强上市公司的可投性。市值管理指引压实了上市公司市值管理主体责任，有助于强化资本市场的投资功能，有助于切实提升投资者回报能力和水平，并为资本市场长期稳定健康发展奠定坚实基础。

业绩降幅逐季收窄 并购重组持续推进

2024年前三季度，证券行业经营业绩同比降幅逐季收窄，同时证券行业资本实力增速明显放缓。

根据中国证券业协会的统计，截至2024年6月30日，147家证券公司总资产为11.75 万亿元、净资产为3.01万亿元、净资本为2.23万亿元，较2023年年底分别变动-0.68%、2.03%、2.29%。

2024年上半年，证券行业资本实力增速明显放缓，其中，行业总资产在2016年后首次出现微幅回落；净资产、净资本虽然续创历史新高，但增速明显收敛。上半年行业总资产增幅低于净资产增幅，行业整体杠杆率在近年来持续走高后有所下降。

根据上市券商合并财务报表，2024年前三季度，43家单一证券业务上市券商营业收入同比下降2.75%，归母净利同比下降5.93%。从一季报、半年报的情况看，上市券商营收、同比分别下降21.55%、31.69%，归母净利润同比分别下降12.69%、21.92%，2024年前三季度，上市券商整体经营业绩一度出现较为明显的下滑，随后降幅逐季收窄。前三季度，上市券商经营业绩降幅逐季收窄主要受自营业务大幅波动的影响，经纪、投行、资管业务手续费净收入及利息净收入尚未实现明显改善。

2024年前三季度，上市券商经营业绩主要有两个特点：一是上市券商经营业绩受股债二级市场特别是权益二级市场波动的影响仍十分显著，受三季度末权益市场阶段性反转的提振，大多数上市券商经营业绩较上半年实现快速改善；二是头部券商之间、中小券商之间均出现较为明显的业绩分化现象，投行业务收入的同比基数、是否开展了方向性权益自营业务是主因，中小券商业绩同比变动的跨度更大。

根据中国证券业协会公布的行业经营数据进行统计，2024年上半年，行业经纪、自营、投行、资管、利息、其他净收入占比分别为24.1%、40.6%、7.8%、5.9%、10.4%、11.2%。 2023年，行业经纪、自营、投行、资管、利息、其他净收入占比分别为27.8%、30%、13.4%、5.5%、13.1%、10.2%。

上半年，行业自营业务收入占比在2023年回升至近十年次高位的基础上进一步提高，并创近十年新高，而其他多项业务占比则出现不同程度的下降；其中，经纪业务净收入占比在2023年降至近十年次低位的基础上进一步下降，并创近十年新低；投行业务净收入占比的绝对降幅最大，并同步降至近十年新低；资管业务净收入占比虽然小幅提高，但仍处于2016年以来的次低位；利息净收入占比降至2016年以来最低。

上半年，行业经纪、自营、利息三个与二级市场行情高度正相关的业务净收入合计占比为75.1%，较2023年进一步回升，并达到2016年以来最高，主要是由于自营业务收入占比创近十年新高所带动，证券行业仍展现出较强的周期属性。