监管再提银行合理让利

5月9日，央行发布了《2022年一季度货币政策执行报告》（下称“《报告》”），《报告》总体延续了4月政治局会议的表述，货币政策延续宽松，着力降低银行负债成本。在经济形势方面，央行研判存在多重考验。报告提到“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，中国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。国内经济活动受阻、房地产销售下行、实体经济融资需求不足等;海外局势不稳定、美联储加息缩表等加大货币政策操作难度。

在货币政策基调上，延续不搞“大水漫灌”的提法，强调“加大对实体经济的支持力度”“主动应对，提振信心”。报告将“灵活适度，加大跨周期调 节力度”调整为“加大对实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对，提 振信心，搞好跨周期调节”，延续“坚持不搞‘大水漫灌’”。2021年四季度以来货币政策稳增长，政治局会议提出“用好各类货币政策工具”“要抓紧谋 划增量政策工具”，货币政策未来有望主动发力，进一步支持经济增长。

总量延续宽松，强调结构性工具，关注重点领域、薄弱环节和受疫情影响的行业。报告延续“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述。总量方面，仍然“保持流动性合理充裕”“增强信贷总量增长的稳定性”，在结构方面，充分利用结构性货币政策工具做好“加法”。4月以来，央行先后落地2000亿元科技创新再贷款、400亿元普惠养老专项再贷款、增加1000亿元专项再贷款支持煤炭开发和储备、新设1000亿元交通物流领域再贷款等，引导资金流入重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业。

在外部环境方面，密切关注美联储缩表加息，“以我为主”的基础上首提“兼顾内外平衡”。央行研判海外不确定性加剧，海外通胀压力持续走高，美联储5月上调联邦基金利率目标区间50个基点，全球金融市场震荡。 央行首次将“兼顾内外平衡”提升到与“以我为主”同等重要的位置，表明对美联储加息缩表、中美利差缩窄的担忧上升，4月25日，央行罕见降低外汇存款准备金率，防止股债汇风险传染。

图1：截至2022年3月，金融机构人民币贷款加权平均利率

在通胀方面，央行对通胀担忧提升，关注稳定粮食和能源价格。受输入性通胀影响、地缘冲击等因素影响，粮食、能源等上游商品价格年内明显抬升，报告新增“密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定”。东吴证券认为本轮通胀主因供给端因素，国内收紧货币政策无益于稳物价，因此货币政策稳物价，重在保粮食、能源供应链。

在利率方面，存贷款利率下降，优化政策利率体系。央行延续“降低企业综合融资成本”表述，新增“优化央行政策利率体系，加强存款利率监管”。 存款利率方面，设专栏讨论“建立存款利率市场化调整机制”，多家银行下调定期存款和大额存单利率10-15 个基点，降低银行负债端成本;在贷款利率方面，2022年3月贷款加权平均利率为4.65%，较2021年第四季度下降10BP，是统计以来的记录低点。

货币政策延续宽松，利好银行业。在资产端，货币政策稳增长的重心未变， 宽信用逐步发挥作用，打开银行信贷扩张空间;负债端，政策强调降低银行负债端成本;权益端，鼓励拓宽银行资本补充渠道。

图2：截至2022年4月，LPR变化情况

货币工具作用凸显

从银行视角来看，光大证券分析认为，从《报告》的内容来看，再贷款崛起，疫情扰动下结构性货币政策工具重要性提升。

《报告》对于货币政策的表述，用了较大篇幅对结构性货币政策工具进行重点着墨，提出“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”、“结构性货币政 策工具积极做好‘加法’”、“促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业、行业倾斜”等，并在专栏 1《健全现代货币政策框架取得明显成效》中，详解了2021年以来中国创新和完善的结构性货币政策工具体系。

对于未来货币政策工具箱的使用，总体原则仍是“总量要稳、结构要进”，对此，光大证券有四点判断：第一，通过MPA考核和狭义信贷额度管控，促进新增人民币贷款同比多增。自2021年三季度货币政策执行报告开始，央行反复提及“增强信贷总量增 长的稳定性”。2022年一季度新增人民币贷款8.34万亿元，同比多增超过6000亿元。但4月份受疫情影响，实体经济融资需求较为低迷，信贷总量和结构双双表现欠佳。而5月份在疫情扰动和“静态管控”下，信贷景气度能否恢复仍存在较大不确定性。

因此，央行后续的总量型政策上，应通过优化MPA考核框架，激励银行力争实现信贷投放 “同比多增”，并加大窗口指导力度，政策性银行和国有大行要在其中持续发挥“头雁效应”。

第二，再贷款工具在落实产业政策方面发挥更大作用。目前的市场环境决定了总量型宽松工具使用面临较强的“局限性”：

1.市场流动性处于比较宽松状态，而在疫情影响下，信贷需求较为低迷，导致银行资金运用端面临合意资产不足的“资产荒”压力，资金大量淤积在银行间市场，结构性流动性短缺框架减弱，货币流通速度下降、银行负债趋于定期化，资金利率阶段性脱离利率走廊中枢值。在此情况下，传统的“总量型宽松工具”无法起到引导“活水滴灌”的效果。

2.疫情和“静态管控”下，人员、物流、交流受控，一些企业停工停产，出口和投资承压，供应链体系受阻，导致通胀面临潜在压力。当务之急，应更多从供给端推动企业有序复工复产，疏通供应链体系，若强行从需求端进行刺激，反而会加剧通胀压力。因此，在维持流动性合理充裕基础上，结构性货币政策工具要在落实产业政策、助力企业复工复产，以及加大支持实体经济薄弱环节等方面发挥更大作用，其中再贷款的重要性将进一步凸显，2021 年央行先后推出了区域再贷款、碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、普惠养老再贷款、交通物流和民航专项再贷款等各类工具，这些工具能够有效兼顾“稳总量、调结构、促平衡、防风险”之间的平衡，后续有望进一步“提频、扩面、增量”，也 将成为宽货币和宽信用的主要抓手。

第三，0.25个百分点或成为后续降准的“新标尺”。在结构性流动性短缺框架下，央行每隔一段时期需要深度释放一次中长期流 动性。但目前流动性环境较为宽松，按照0.5个百分点“步长”降准释放资金，容易加剧银行间市场资金面淤积。而2022年4月的0.25 个百分点降准，则为央行流动性释放提供了“新标尺”，后续央行可能会延续这种降准模式，既可以 起到深度释放流动性的效果，又可以避免银行间市场资金面的过度宽松。根据过往规律，下一次0.25个百分点降准可能落在2022年年三季度。

第四，汇率适度贬值有助于缓释疫情对出口景气度的影响。4月份以来，人民币兑美元汇率出现快速贬值，目前已累计贬值超过3000个基点，离岸与在岸即期汇率的汇差超过 300BP，显示出贬值趋势仍未得到缓解。汇率贬值的宏观层面驱动因素在于：一是美元指数快速上行，目前已突破104;二是疫情影响下市场对国内经济基本面预期走弱，出口增速放缓使得美元 结汇规模下滑;三是美联储加快了加息和缩表步伐，国内外“货币政策差”有扩大之势，中美长端利差持续倒挂，短端货币市场利差面临收窄。

目前，中国货币政策宽松面临多方掣肘，主要包括通胀压力和中美利差倒挂等，前期因较高出口景气度和境内美元流动性较为冗余，使得人民币兑美元汇率并未跟随美元指数走强而下跌。如今，在疫情及出口景气度承压影响下，人民币汇率也有顺势集中释放贬值压力的需求，有助于改善出口数据。

供需矛盾下，贷款利率已出现且仍将大幅下行。《报告》显示，2022年3月份，新发放企业和按揭贷款加权平均利率分别为4.36%、5.49%，较年初分别下降21BP和14BP，其中企业贷款利率降幅超过1年期LPR降幅11BP，按揭贷款利率降幅超过5年期LPR降幅 9BP。

图3：截至2021年，AH上市银行计息负债成本率及分解

由此可见，尽管央行1月份下调了1年期和5年期LPR报价，但贷款利率降幅明显大于LPR降幅，这是贷款供需矛盾作用的结果。即房地产市场景气度大幅下滑叠加疫情冲击，使得实体经济融资需求较弱，居民资产负债表缩表迹象明显。但另一方面，央行的政策驱动力度较大，通过狭义信贷指标要求银行加大信贷投放力度。在这种供需矛盾下，一方面，企业融资需求会逐步由高定价银行向低定价银行迁徙，银行需要下调贷款利率才能赢得客户融资。另一方面，料优质央企获得的贷款利率水平更低，以LPR减点定价的贷款占比大幅提升，按揭贷款和零售非按揭贷款利率同样出现不同程度下行。在此情况下，不排除出现了一定程度的资金“跑冒滴漏”的情况，并通过票据贴现和低息贷款资金购买人民币理财、协议存款进行空转和套利。

当前市场环境较2020年疫情期间更加复杂，俄乌局势造成全球大宗商品价格大幅上涨，输入性通胀压力加大，美联储加息和缩表节奏加快，对中国货币宽松形成“掣肘”，疫情和“静态管控”对中小企业和个体工商户生产经营造成了较大冲击。

因此，5月份信贷投放依然会受到疫情影响，信贷需求难有实质性改善，特别是零售贷款投放较为疲软，按揭贷款景气度低迷。但另一方面，预计政策驱动效力会进一步增强，6月份不排除再度出现“信贷脉冲”。在此情况下，预计后续各类贷款利率仍有一定的下行空间，按揭贷款利率下行空间较大。

存款利率同比下降

根据专栏3《建立存款利率市场化调整机制》披露了近期存款利率运行情况：2022年 3月，新发生定期存款加权平均利率为2.37%，同比下降8BP，较存款利率自律上限优化前的2021年5月下降12BP。其中，中长期定期存款利率降幅更大，2年期、3年期和5年期定期存款利率较2021年5月分别下降18BP、43BP和45BP（但银行在4月份并未调整存款挂牌利率）。4 月最后一周（4月25日-5月1日），全国金融机构新发生存款加权平均利率为 2.37%，较前一周下降10BP。考虑到央行已强调存款利率在4月最后一周出现了10BP调整，那么5月LPR则存在下调可能。

图4：贷款利率持续处于历史低位（单位：%）

同时专栏3强调，“自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。”部分投资者基于这一表述，认为此举是存款利率市场化改革的重要步伐，有助于疏通从市场利率向存款利率的传导渠道。光大证券认为，这一观点有待商榷，并没有真正理解中国存款市场特点以及银行存贷款定价模型的基本原理。