为什么香港坚决不能放弃联系汇率？

受到中国香港经济表现欠佳而美联储又暂缓降息的影响，近期关于中国香港是否应该放弃联系汇率制度的讨论重新升温。

笔者以为，联系汇率事关中国香港金融稳定，也是其国际金融中心地位的重要依托，不能轻言改变。此外，“特朗普交易”渐显疲态，高利率等因素对美国经济的影响也可能逐步显现，2025年美元汇率走弱的可能性不低；届时，港元可以跟随美元贬值，对中国香港的经济增长构成支撑。

金融稳定更重于逆周期调节

主张中国香港应该放弃与美元联系汇率的主要依据在于中国香港与美国经济周期不同步，从最优货币区的角度来看，与美国形成单一货币区会牺牲中国香港货币政策的独立性，代价高昂。然而笔者以为，汇率制度的选择不能只是简单考虑货币政策调节的便利，还要关注货币金融稳定的安排——实际上，后者可能更加重要。中国香港的联系汇率制度是历史的选择，一旦放弃，金融动荡难以避免，而当下的中国香港经济则可能雪上加霜。

回顾历史，港元与美元的联系汇率制度是香港历经波折之后的选择。香港开埠以后，在清王朝和民国政府都采用银本位货币制度期间，香港也采取了银本位制度——不仅仅使用银元作为法定货币而且从1866年开始发行自己的银元。1935年“白银危机”出现，民国政府被迫放弃银本位制度，香港也将港元从挂钩白银转向挂钩英镑。后来，布雷顿货币森林体系解体，1972年英镑实现浮动，港元于是与英镑脱钩，并在1974年同样采纳了浮动汇率制。香港的浮动汇率最开始运转良好；然而，上世纪70年代后期，货币供应的上升和房地产市场的过度繁荣很快导致了较高的通货膨胀。香港最终在1983年10月15日宣布以7.8港元兑换1美元的固定汇率实现港元与美元挂钩，形成了沿用至今的联系汇率制度。

由是可见，香港是在浮动汇率出现货币危机的背景下，最终通过对美元的固定汇率才实现了货币稳定。联系汇率实施40多年来，香港经历了多轮经济周期，也经历过严峻考验；但是在香港特区政府坚定维护联系汇率的决心支持之下，港元与美元的汇率一直保持稳定，为港元赢得了国际声誉，对香港的金融稳定也功不可没。特别是1997年-1998年亚洲金融危机期间，国际投资者挟击溃泰铢等东南亚货币之威，大举做空港元；香港金管局抛售美元回收港元，宁愿付出利率上行、经济衰退的代价，也要维护联系汇率，最终令国际投资者铩羽而归。

在这种情况下，一旦中国香港货币当局放弃联系汇率让港元贬值，可能冲击全球投资者对于其的信心，引发资本流出和金融动荡，并进一步危及其国际金融中心地位，其经济增长也将受到负面影响。至少在短期而言，这一效应可能远远大于港元贬值对香港经济的刺激作用。放弃联系汇率可能意味着中国香港经济将雪上加霜。

2025年美元可能逐步走弱

主张中国香港放弃联系汇率的另一个依据在于由于美元偏强，港元也跟随美元走强，抑制了中国香港的经济增长。笔者以为，高利率对美国经济的影响可能逐步显现，叠加“特朗普交易”可能弱于预期，2025年美元汇率走弱的可能性不低。届时，港元跟随美元贬值会对中国香港经济构成支撑。

从2021年开始的美联储加息周期在2024年已经转向。伴随着美联储的降息，去年二季度到三季度，美元指数逐步走弱。但是美国大选揭晓之后，“特朗普交易”气势如虹推动美元大幅走强，甚至突破110的高点。特朗普新政可能带动“再通胀”，引发联储降息暂缓，10年期美债利率反弹，是推动美元走强的主因；此外，对特朗普的关税政策预期也对美元走强起到了推波助澜的作用。

然而，笔者早就指出，特朗普经济政策存在内生性的矛盾，落实恐怕不尽如人意（《特朗普经济政策的五大矛盾》）。从目前的情况来看，特朗普并未在上任伊始就对华落地60%的关税，对其他国家的大范围关税也有虚张声势之嫌，关税政策已经低于预期。财政政策方面，尽管减税的安排仍在推进之中，但马斯克领导的政府效率部也在着手削减美国财政支出，不能排除美国财政赤字低于预期的可能。更重要的是，伴随着美国长期利率的反弹，高利率对美国经济的抑制作用可能逐步显现，美国经济增长可能逐步放缓，而美联储可能重回降息通道。美元高汇率不可持续。

笔者预计2025年稍晚一些时候，美元汇率将重新走弱，并带动中国香港利率汇率回落，对香港经济构成支持。实际上，近期美元指数已经从顶峰有所回落，波动加剧，改变了单边走强的趋势。从经济周期的视角而言，中国香港放弃联系汇率也意义不大。

联系汇率也是香港国际金融中心关键支柱

除此之外，笔者以为香港国际金融中心地位高度依赖港元与美元的联动也是中国香港需要联系汇率的重要原因。

美元维持汇率稳定大大降低了全球资本进出中国香港进行金融交易面对的汇率风险，同时驻港的金融机构也可以方便地利用美元货币区的规模优势向全球提供金融服务。根据《经济学人》杂志统计，中国香港97%的外汇交易、58%的跨境贷款和其他银行工具、43%的跨境衍生品和37%的存款，都以美元计价。这是美国单一货币区带给中国香港的典型优势，应该继续保持。

综上所述，笔者以为中国香港当下应当继续维持对美元的联系汇率。轻易放弃联系汇率，可能冲击中国香港货币金融稳定，危及其国际金融中心地位，并对其经济增长造成负面影响。当然，长期而言，如果中国能够继续推动各类改革，增强国内财政金融体制的稳定性和透明度，逐步放开资本账户管制，推动人民币成为自由可兑换且清洁浮动的全球主要储备货币，港元是否可以从挂钩美元转向锚定人民币则可以再做讨论。

（作者沈建光为京东集团首席经济学家、樊磊为京东集团研究总监；编辑：王延春）