从渠道增长迈向品牌增长

批零和社会服务业│长江证券研究小组

李锦、赵刚、罗祎、杨会强等

李锦 / 零售行业首席分析师。2012年至今，就职于长江证券研究所商贸零售行业研究小组，拥有12 年商贸零售业研究经验。

代表研报 ：《 长江消费比较研究系列之 ：镜鉴日本，寻找逆势增长的消费机遇》

《稳中求进——黄金珠宝企业商业模式辨析》

《从毛戈平看国产高端美妆进阶之路》

《纵览电商之十一：从阿里巴巴看电商变迁——聚焦主业增长，回归用户价值》

《唐吉诃德：折扣零售龙头，差异化逆势成长》

零售方面，渠道业务版图趋稳，聚焦内生效率优化。

渠道格局来看，国内远场和近场零售业务版图逐步趋于稳定，进入内生效率优化阶段。一是远场零售，由于平台产品服务趋同质化，各家电商平台聚焦主业，增长中枢开始趋同，我们认为，主业的夯实有望进而夯实各电商平台利润基本盘，在此基础上的海外业务布局值得期待。二是近场零售，从美团新业务的减亏到叮咚买菜阶段盈利，包括实体零售也经历了较长周期的门店和业态调整，我们判断，近场零售各业态模式扩张版图趋于稳定后，亦正进入内生盈利优化阶段。总体来看，电商渗透率提升趋缓，线下零售或蕴藏变革生机，近场零售前置仓生鲜平台从同质化低价竞争逐步转向以高品质、多品类商品供给增加主导的良性竞争，同时，超市企业围绕精选供应链和服务质量提升开启调改，有望突破收入下滑困境，带来盈利能力改善。

珠宝方面，需求回补弹性可期，头部品牌加速变革。

展望2025年，黄金饰品在销量低基数下需求有望迎来回补，投资型需求更易受金价异动的脉冲式影响，黄金产品的投资属性和消费属性占比较为稳定，若后续金价走势趋稳，消费属性为主的金饰占比有望回升。黄金珠宝品牌经历多年线下快速展店后，目前逐步迈入品牌实力夯实阶段。金价较大幅波动带来的行业承压，一定程度上推动了头部企业在产品和品牌端积极求变，体现为原材料价格上涨倒逼企业加速多品牌类型、高工艺产品设计的转型，行业增长驱动有望从过往倚靠销量增长向追求单克重黄金附加值提升转变。我们认为，珠宝行业中短期看点在于需求端随金价稳定后的回补，而中长期则是头部企业持续对产品附加值和品牌差异化的变革进程加速，逐步转向以品牌力、渠道力和产品力支撑的单店质量提升。

美护方面，行业增长驱动换档，关注龙头产品创新。

一是化妆品，在电商流通格局趋于稳定的过程中，行业总量趋于量价平稳，头部品牌的市场地位亦开始相对稳定，天猫及抖音历次大促中的美妆排名中，Top10品牌环比变动数量显著减少，行业有望逐步从渠道驱动走向产品和品牌驱动阶段，具备较大产品创新空间、集团化布局基础较好的化妆品龙头企业，有望在行业下半场持续脱颖而出。二是医美，总量而言，这仍是一个产品周期嵌套经济周期波动的行业，2024年医美审批持续推进，再生针及肉毒素供给显著边际增多，胶原蛋白仍为当前增长最快的细分方向；而格局来看，近三年医美各领域产品供给更加多元，对医美厂商的渠道赋能和C端认知提出更高要求。基于此，我们看好两类医美企业，第一是仍处于产品周期的厂商，具备熨平经济周期波动的实力；第二是长周期、多产品布局的头部企业厂商，医美渠道积淀深厚，以较长的销售周期积淀了较强的消费者认知。

跨境方面，全球贸易格局重塑，跨境电商变革成长。

从中长期来看，在全球贸易重塑的背景下，海外需求和政策端存在变化，但我们认为跨境出海方向的景气较为确定，主要原因有二：第一，受益于新兴经济体的增长以及“一带一路”建设的积极推进，我国对新兴经济体的出口贸易额占比持续提升；第二，跨境电商逐步进入2.0时代，卖家的商业模式也逐步从制造业套利赚取差价，蜕变为用户需求侧洞察、产品研发、供应链整合的能力，具备了在面对欧美贸易政策间的不确定中，获取产品和品牌的定价权能力。从盈利层面，2024年以来，跨境板块由于新渠道投入和海运费扰动，处于增收不增利的阶段，展望2025年，上述不利因素边际优化下，利润端存在潜在较大优化空间。

投资建议方面，从渠道驱动迈向品牌增长阶段。

渠道重回均衡的背景下，建议关注三条投资主线：第一，渠道端，关注内生盈利优化的渠道，实体零售渠道店数调整、门店调优有望迎来盈利改善；第二，品牌端，渠道流通格局稳定背景下，龙头品牌更具增长实力，无论美护还是珠宝品牌，增长动能均从渠道驱动逐步过渡至产品和品牌驱动，推荐具备较强品牌客群基础、产品创新实力深厚、有望二次增长的龙头国货品牌；第三，中长期而言，全球贸易格局重塑背景下，中国优质制造、品牌和商业模式出海仍是大势所趋，看好在此条线上具备较强资源优势和品牌实力的优质跨境企业。