周期轮回，均值回归，细分龙头，优势凸显

农林牧渔│长江证券研究小组

陈佳、顾熀乾、高一岑等

陈佳 / 长江证券研究所副总经理，农林牧渔行业首席分析师。2011 年至今，任职于长江证券研究所从事行业研究。拥有13年行业研究经验，10 年农林牧渔行业研究经验。

代表研报 ：《 生猪养殖行业深度专题122 ：从美国生猪养殖技术变迁看行业规模经济之路》

《牧原股份深度报告：求索不止，玉汝于成》

《温氏股份深度报告：行稳致远，厚积薄发》

《海大集团深度报告：强者恒强》

《乖宝宠物系列报告之三：复盘公司产品结构升级与渠道变革之路》

生猪养殖行业正在从价格景气带来的高盈利，迈向成本下行驱动的高质量发展，养殖成本已经成为企业发展的核心竞争力，我们看好优质养殖企业的长期发展。此外，农业各板块细分领域龙头的优势日益凸显，顺周期背景下，饲料板块2025年或迎来景气回升；宠物行业高景气度有望延续，国产品牌崛起路径逐步明晰。

生猪养殖：盈利分化，强者恒强

当前的猪价周期位置，需要参考能繁母猪存栏量与新生健仔数两个指标，2024年5月后，能繁母猪出栏量开始增长，但是回升幅度有限，截至2024年10月底，全国能繁母猪存栏量约4073 万头，相比2024 年4月低点增加2%，产能增加相对偏慢，新生健仔数自2024 年3 月开始持续回升，但其环比增幅在2024 年10月也有所放缓，为增长0.15%，即无论从能繁母猪还是从新生仔猪角度考虑，供给都已开始增加。大体上，本轮猪价或已过高点，综合考虑能繁母猪存栏量增幅相对偏慢以及生产效率提升，2025年生猪养殖行业或处于盈利状态，2025年上半年单头盈利水平相对2024年下半年有所下滑。

以2021年前后为分水岭，行业主体的发展逻辑从高杠杆、快扩张转向降成本、降负债、稳发展。价格周期波动规律的变化与主体经营行为的变化也存在着联系，主体扩张行为放缓导致行业产能增加幅度相比2019―2020年阶段降低，企业发展思路转向内部管理与成本精进，提高生产效率是必要路线，优质养殖企业依然保持成本优势，当前养殖板块估值处于相对低位，优质主体的较长盈利景气值得充分重视。

饲料：行业景气拐点将至，龙头焕发新机

随着下游养殖体量恢复，饲料行业拐点将至，2025年预计整体呈现景气上行。猪料方面，考虑2025年生猪存栏量温和回升且行业或仍处于盈利状态，猪料需求将持续回升。禽料方面，目前白羽鸡和黄羽鸡祖代鸡存栏量仍处于高位，预计2025年产量仍将处于较高水平，因此，预计禽料需求也将处于高位。水产料方面，普水鱼在2022―2023年两年去库存后，2024年迎来价格回升，在全年盈利的背景下，2025年养殖户开春投苗积极性或有所支撑，预计2025年普水料温和增长；特水鱼2024年开春投苗减少较多，华南地区生鱼和加州鲈投苗同比减少或达30%以上，导致2024年特水料总量下降较多，随着8―9月反季节投苗积极性回升（对应2025年开春后的饲料需求），叠加2024年全年低基数，预计2025年特水料将显著回暖。我们看好2025年优质饲料龙头优势进一步放大。

宠物食品：国产头部份额提升进行时

2024年以来，宠物食品行业高景气度延续，国产品牌凭借更快的工艺创新与产品迭代，在烘焙粮等品类上迎合消费者需求，实现了高端价格带的突围，使得内资头部企业集中度提升的逻辑在2024年演绎得更加充分，前五大内资企业的线上渠道份额从2021年的17%持续提升至2024年10月的24%，多品牌突围策略成效显著。

产品方面，行业增长焦点逐步从单纯围绕性价比的成分含量内卷转向烘焙、生骨肉、幼猫粮等高景气细分品类竞争，鲜朗、蓝氏、诚实一口等市占率快速提升的国产品牌均瞄准猫粮赛道做升级差异化产品，更多地从“喂养理念”出发进行消费者教育，高鲜肉粮、烘焙粮、乳鸽粮、生骨肉、低敏无谷等细分品类的增速强劲，成为当下主粮赛道竞争的关键。

渠道方面，增速较高的抖音平台仍为品牌拉新的重要渠道，2024年1月至10月，抖音宠物食品销售额大盘同比增长33%。展望2025年，国产头部份额提升仍是主旋律，抖音渠道增速有所放缓但红利犹存，直播种草、内容营销对于品牌的战略意义进一步提升，具备较强运营优势的品牌有望实现消费者心智的快速积累，新品牌进入难度加大。头部国产品牌能够敏锐洞察新消费趋势，具备更强的产品创新迭代能力与内容运营能力。