光伏周期律再现，千亿天合能否顺利通关？

天合光能回归A股，命运从此改写：一是估值提升，二是融资能力增强，三是控股股东财富跃迁。

天合光能从美股退市时，估值11亿美元，而回A后高点达1900亿元，涨超30倍。其在美股10余年，累计募资约80亿元；而在A股，3年即已直接募资超160亿元。美股退市时，高纪凡家族持股市值不到5亿元，回A后则一度超过560亿元，涨逾百倍。天合光能私有化中出了大力的“兴业银行系”相关机构也通过投贷联动服务，最高赚取约260亿元收益，成为大赢家。

过去3年，天合光能对外宣布12个大型投资计划，涉及总金额近500亿元。它所在的光伏组件行业，出货量最高的4家企业近5年总投资超过1100亿元。整个光伏产业大扩张导致的激烈厮杀中，硅料价格跌去8成，组件价格跌至1元/瓦。

近一年来，光伏概念股估值遇挫，天合光能的市值也缩水2/3。这既有主要股东减持带来的抛压，也和光伏业产能过剩危机不无关系。天合光能能否顺利完成109亿元定增募资，仍有较大变数。

A股，是光伏英豪改命的天选之地。

光伏“组件五虎”中，隆基绿能（601012）登陆上交所近12 年，市值增长20倍，先在美股上市、于2017年后陆续回归A股的阿特斯（688472）、天合光能（688599）、晶澳科技（002459）、晶科能源（688223），估值则实现10―30倍的跃升。

其中的天合光能，原美股上市主体天合开曼（TSL.N）在私有化退市时作价11亿美元，其创始人、董事长高纪凡仅持股6%，市值约4亿元。2020年6 月，重组后的天合光能登陆A股时，发行市值为168 亿元。其上市后股价飙涨，最高市值近1900亿元，两年多涨超10倍，高纪凡家族持股升至35%，2022年持股市值达到563亿元，是私有化时的100多倍。

2023年4月，天合光能宣布将择机分拆子公司天合富家上市。天合富家专注分布式光伏发电领域，由高纪凡之女高海纯出任董事长，最近一轮融资时的投前估值为227亿元，创业式接班再现。同年9月，天合光能又抛出109亿元定增计划。

但眼下，身处全行业产能过剩的阴影中，天合光能股价已大幅下跌。硅料和电池双龙头通威股份（600438）2023年9月末宣布终止160亿元定增计划，或是一个信号。天合光能的定增与拆分上市之旅，又会否顺利进行？

产能过剩危机再现，光伏板块股价“深蹲”

表1：市值居前的光伏企业股价涨跌幅度

光伏板块一直是牛股集中营，行内企业2023 年12 月底的股价相对IPO发行价，平均涨幅高达870%，市值前20 名的企业中，有11 家上市后股价涨超10 倍，最高的特变电工（600089），涨幅约146倍，如今其计划分拆旗下多晶硅公司新特能源于A股上市，募资80亿元。

正是在这些牛股的支撑下，中国企业在光伏产业的各个关键环节，从上游的硅料，中游的硅片、电池、组件，到下游的电站，均掌握了全球七成以上的产能。

牛股背后，是极度的内卷和难以摆脱的周期。

融资、扩产，是光伏企业争霸的通行路径。资金铺路下，中国光伏技术快速迭代、产品不断降价，实现发电平价上网，需求由此打开。这又反推企业再融资、再扩产，展开新一轮反馈机制。

与此同时，产能过剩的泡沫也如影随行，光伏成为典型的周期行业，3―5年便有一轮去产能，大洗牌亦屡屡发生，从无锡尚德、赛维LDK，到顺风光电，各领风骚三五年，之后或因技术迭代，或因产能过剩离场。

如今，这一行业又演进到大开大合的关口。光伏概念股在产能过剩的阴影下，遭遇“深蹲”。

2023 年内，A股60 余家光伏概念股，股价跌幅均值为23%，晶澳科技腰斩，隆基绿能、晶科能源跌幅为45%、39%，天合光能跌幅约55%，领跌同行（表1）。

产能一侧，过去一年，光伏产业链各细分行业增长少则5成，多则近乎翻倍（表2）。

硅料行业，2022 年国内多晶硅企业的产能为113万吨，2023年可达225万吨。TOP5企业2022年末的产能总和为87.5万吨，至2023年末超过150万吨。

硅片行业，隆基绿能、TCL中环（002129）两巨头领衔的TOP7 企业，2022年末总产能约为418GW，至2023年末约为645GW，增加超过5成。

电池行业，通威股份打头的TOP7 企业，2022 年末总产能达219GW，至2023年末当超过350GW，增加大约60%。

组件行业，主要企业2023 年末270GW的产能，已经超过全球光伏电站新增装机量所需。

各方玩家的搏杀中，价格下调在所难免。2022年10月，硅料价格曾一路涨至30万元/吨左右，至2023年12月末已跌至7万元/吨以下，跌幅接近8成。

尽管这一价格仍然高于生产成本（5万元/吨），但企业利润已是大幅下滑。产品几乎全部为多晶硅的大全能源（688303），2023年前三季度营收下滑48%，归母净利润下滑66%。业务较为多元的硅料龙头通威股份，同期营收增长9%，但净利润也下滑约25%。

周期拐点中，天合光能的再融资扩产，能否得到市场追捧，充满不确定性。

A股合计已募资166亿元，是美股时期两倍，推动500亿总投资落地

组件是天合光能的主业。2023年上半年，其组件业务创收约340亿元，在近500 亿总营收中占69% ；光伏系统业务实现营收139亿元，占比大约为28% ；另有少部分智慧能源和其他业务，合计占比不到5%。

在行业内，天合光能地位如何？

表2 ：光伏产业链主要环节头部企业的产能扩张

表3 ：2018年至2022年全球光伏组件出货量排名

2018 至2022 年，全球组件企业按出货量排名，天合光能一直在前四强中（表3）。2022 年，其组件出货43.1GW，排在第三。前四名的差距并不大：隆基绿能为46.8GW，晶科能源为46.4GW，冠亚军差距只有0.4GW，排名随时可能逆转；晶澳科技为39.8GW，比天合光能低3.3GW，要赶上也不难。

以组件产能对比，2022年底，四强中的隆基绿能、晶科能源比天合光能多20GW、5GW，晶澳科技则低于天合光能（图1）。

从营收总规模看，2022年度，隆基绿能居首，天合光能次之，但是，论组件业务营收，天合光能在四家中垫底。晶科能源和晶澳科技的组件收入占营收的比例超过95%，而天合光能和隆基绿能仅在65%―75%之间（图2）。

可见，天合光能的行业领先优势并不突出，想要保留在第一阵营，只有积极参与扩军备战。

最近5年（2019年至2023年中），组件TOP4的投资活动现金净流出都在200亿元以上，总计超过1100亿元（图3），晶科能源以389亿元夺冠，天合光能以320亿元排第二，晶澳科技和隆基绿能分别为228亿元、215亿元。

天合光能的投资跃进，得益于A股的大力支持。

天合光能在美股时期，通过IPO、配售（5次）、可转债（3次），合计募资约11.43亿美元（折合约80亿元人民币）。但从发行价看，其估值连续下跌，最后一轮配售仅募资0.28亿美元（表4）。

而回到A股之后，天合光能IPO募资25.3 亿元，是其在美股IPO募资规模的3 倍多。2021 年8 月、2023年2 月，其又通过发行可转债，合计募资逾141亿元。连同IPO，其在A股已募资166 亿元，大约是在美股时期的两倍。

回归A股三年（2020 年至2022年），天合光能累计实现归母净利润67 亿元，经营活动净现金流合计为133亿元，但同期，投资活动现金净流出超过198亿元。收支差额需筹资解决，同期其净筹资超过165亿元，这恰与天合光能回A股后的166.48 亿元直接融资规模接近。

若此次109亿元定增计划顺利实施，将把天合光能回归A股3 年多时间的直接募资规模推升至275亿元，达到其在美股10年融资额的3.4倍。

上百亿真金白银入场，推动其产能和业绩大扩张。

2022年，天合光能实现营收851亿元，是上市前的2019 年的3.65 倍。这背后是其产能的急剧扩张。

新财富统计发现，从2020 年A股IPO至2023 年12 月，天合光能共发布12起投资公告（表5）。从时间看，2020年的投资计划较为密集，共有6起。从地点看，覆盖江苏、青海和四川多个省份，江苏落地8个项目，占2/3，公司注册地及总部常州则只落地1个。但天合光能或将最核心的技术研发部门放在了常州。

上述12个投资计划若全部实施，需要资金大约477 亿元，连同IPO募投项目，共计要耗资500亿元以上，这其中并不包括2022 年6 月天合光能和青海相关部门商讨的投资计划。若考虑该大型综合项目，其总投资计划或在700亿元左右。

表4：天合光能在美股历次发行股份融资（含IPO）情况