商汤十年：估值浮沉中，再寻锚点

硬科技企业的发展，既要面临技术路线突变的风险，也要经历商业化应用的考验。曾位列“AI小四龙”之首的商汤，成立十年来，便不无挑战，其估值也大幅波动。

商汤成立时，估值对标谷歌旗下的人工智能企业Deep Mind，但如今，其最新配股价格相较IPO发行价已下跌近七成，参与商汤C-2轮以后投资的机构均处于浮亏状态，其中，D+轮进入的中金资本、信达风、EON Capital等已浮亏接近五成。

在营收下滑的不利局面下，商汤自2023年开始调转船头，将业务重心移向生成式AI，成为大模型产业的参与者。2024年上半年，商汤生成式AI业务实现收入10.51亿元，同比提升256%，贡献了总收入的六成比例。生成式AI业务的发展以及聚焦智能汽车方向的绝影智能的资本化进程，或是影响其未来估值的重要锚点。

作为AI旗手的商汤（00020.HK），成立十年来屡遇挑战，其中之一，便是痛失创始人。

2023年12月15日，商汤联合创始人汤晓鸥因病去世，年仅55岁。这一AI领军人物英年早逝，不仅是商汤乃至人工智能研究领域的巨大损失，其所持有的商汤69.06 亿股股权的归属，也引人关注。

如今，这一问题已尘埃落定。港交所今年8月披露的监管文件显示，该所董事总经理兼集团行政总裁顾问杨秋梅已继承汤晓鸥所持有的全部股份，成为商汤的第一大股东，持股比例是19.65%。

杨秋梅是汤晓鸥的妻子，拥有北京大学国际经济学文学学士和理学硕士学位、美国伊利诺伊大学香槟分校经济学哲学博士学位，曾在巴黎担任经合组织研究员。结合港交所披露的工作经历看，杨秋梅2000年加入中国证监会，曾任该会规划发展委员会委员及国际部副主任、基金部副主任，2010 年加入港交所，担任内地业务发展主管和市场发展副主管，2013至2018年担任全球基金经理人的行业协会投资公司协会（ICI Global）的亚太区首席执行官，2022年获港交所委任现职。

值得一提的是，杨秋梅所继承的股权原为A类股份，享有每股10票的投票权，但在此次股权变更后全部转换为B类股份，每股对应1票投票权。因此，尽管杨秋梅为商汤最大股东，但并无绝对控制权，公司的决策过程将由多股东共同参与。

作为中国最具代表性的AI企业之一，商汤曾凭借在人脸识别、视频分析等计算机视觉领域的领先技术，通过为政府、企业提供AI解决方案，迅速成为中国“AI四小龙”中募资规模最大的企业。据《新财富》杂志统计，2014年至今，商汤在一二级市场合计募资超过400亿元。

但近年因业务增长停滞，商汤市值不断走低。特别是2023年，商汤30.27亿元的营业收入，比2021 年减少16.73 亿元，下滑35.6%。2024年4月，商汤市值一度跌至198亿港元的低点，较2021年首发上市时蒸发了超过八成。

2023年起，商汤开始调转船头，重组成立了新的生成式AI业务板块，发力大模型产业。

2024年8月，商汤发布的半年度报告显示，其生成式AI业务上半年实现收入10.51亿元，同比提升256%，占到集团17.4亿元营收的六成。“公司生成式AI转型的成果已超过预期。”商汤董事长兼CEO徐立称。

如今，伴随汤晓鸥股权归属尘埃落定、生成式AI业务初见成色，商汤能否重塑估值？要真正理解商汤，还要将时间拨回2014年。

估值：6年62倍

在国内硬科技企业中，商汤的起点颇高，其成立时的估值，对标大名鼎鼎的Deep Mind。

Deep Mind成立于2010 年，从2012 年起专注于深度学习技术从0 到1 的突破。2014年，谷歌以6.6亿美元收购了这家AI初创企业，当时，其员工只包括12 位博士和教授。DeepMind最初的开发项目之一是名为Alpha Zero的国际象棋算法，2016 年，其开发的AI软件Alpha Go在围棋人机大战中最终获胜，真正令世人第一次认识到AI将带来一场新的技术革命。

与Deep Mind类似，商汤的创始团队约有30人，主要来自香港中文大学多媒体实验室（简称“MMLab”）。该实验室由汤晓鸥于2001年在香港中文大学任教期间创建，主攻计算机视觉，特别是人脸识别技术。

“我们2011 年开始做深度学习，比DeepMind还要早一年，我们做的是计算机视觉，更加偏应用和实际，更加有市场的需求和市场前景。”作为商汤联合创始人的徐冰曾谈到。

在汤晓鸥的带领下，MMLab一度被誉为计算机视觉领域的“黄埔军校”。2014 年，MMLab已是这一领域的领跑者，其在6 月发表的Deep ID 系列算法，将人脸识别的准确率提升至99.55%，超越脸书（META.O），名声大噪。

两个月后，投资机构IDG为汤晓鸥带来了900万美元的风投资金，科大讯飞也在此轮融资中跟投了50万美元，MMLab的投后估值由此达到2.06亿美元。这一年10月，汤晓鸥携巨额资金创立了商汤。

商汤成立后，很快凭借在计算视觉领域所积累的技术获得订单⸺2015年5月，商汤与小米联合打造了“宝宝相册”，通过人脸识别技术自动整理宝宝的所有照片；9月，商汤与东方网力合资成立了深圳市深网视界科技有限公司，针对安防场景打造AI解决方案；12 月，商汤开始正式组建商务团队。

2016年，Alpha Go横空出世，推动政府、企业对AI技术重视度提升。尽管商汤与Deep Mind的研究领域、发展方向不同，但AI知识及应用的普及，也加速了公司业务、融资两端的发展。

自2016年起，商汤的商业化合作相继在金融、安防、互联网娱乐、AR、智能手机等条线落地，例如，在中国移动的“在线实名登记招标”项目中，商汤提供了基于人脸识别技术的整套身份验证类解决方案。

在2016 年10 月至2017 年9 月间，商汤先后开启了三次B轮融资，投资人包括鼎晖投资、上海自贸区基金、赛领资本、春华资本、基石资本、高通等十数家机构及企业，最后一次融资后，其投后估值为17.29亿美元，大幅超过谷歌收购Deep Mind的价格。

早期投资人之一的赛领资本参与了商汤B-1、C+两轮融资，合计投出5735 万美元。在投资商汤前，赛领资本聘请了两支技术尽调团队，一支由美国卡内基梅隆大学的专家组成，另一支则是国内的团队。两个月后，两个团队分别向他递交的报告显示，商汤的技术相较竞争对手是“大幅领先”。

2016年10月，商汤在拿到B-1轮的部分投资款后，将销售队伍的规模从30余人提升至上百人，并在当年的最后两个月里创造了几乎与前10个月齐平的营收。截至2017年9月，商汤客户数量增至400家，几乎平均每天都有一个新签客户，涵盖了芯片、医疗、自动驾驶、金融、手机等四大领域的14个行业。截至C-prime轮融资时，商汤已募集到23.48亿美元资金。

在一级市场募资的中后期，商汤的目的已不仅仅是要拿到更多资金，更是为了打通这个产业链条里面与核心利益方的关系，同时把关键市场的优质投资人绑进来。“这批人其实不光是给钱，最重要的是他们作为股东，都要承担把公司一起做起来的责任，说白了，股东会给很多的资源。”徐冰称。

2019 年3 月，商汤开启D轮融资，投资方汇聚了上海国资委、梧桐树投资、元禾控股、国开金融、中金资本等约30家机构，商汤的估值也提升至130.12亿美元。2019年，商汤的营收突破30亿元，同比增速高达63.3%，比“AI四小龙”中的云从、旷视、依图三家营收之和还高出2.43亿元（图1）。

根据招股书，在IPO前的12轮融资中，商汤合计募集到52.26 亿美元资金，聚拢了超过50家知名机构及企业，比“AI四小龙”中募资额第二高的旷视科技多募集了近39亿美元，成为中国估值及募资额最高的AI独角兽（图2）。

商业化之路崎岖，业绩由升转降

商汤在创业初期高速发展的原因，是人脸识别、图像识别、视频分析等AI技术在安防、企业生产、应用软件等领域的迅速普及。彼时，商汤所生产的AI模型，大量卖给需要通过AI赋能，但却无法承担自研AI模型高昂成本，以及缺乏训练数据的企业。

在冲刺IPO的关键期，商业地产企业和政府是商汤最主要的客户。根据公告，2021年，商汤主要有智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四块业务，其中，智慧商业、智慧城市两大业务的收入占其营收的比例分别是41.7%、45.6%，合计接近九成。其中，智慧商业业务主要面向企业端，如商场、商业园区以及各种制造企业，为它们的运营、安保、质控提供AI解决方案；智慧城市则承接各级政府在交通管理、环境保护、应急响应等领域的AI需求。

成立之后，商汤的战略目标是低成本、高效率、大规模生产出高性能AI模型，通过打造最高效的算法生成平台，用规模优势赢得市场份额。

为实现这一目标，商汤投入了巨额资源⸺其超400亿元的融资款，一方面投在了包括AI基础设施在内的固定资产上，另一方面则投向人才。

固定资产方面，为加快AI算法迭代，摊薄长期研发成本，商汤在多地修建AI计算与赋能数据中心（简称“AIDC”），并采购了大量的GPU、传感器等硬件设施。根据公告，2019―2021年，商汤的物业、厂房及设备资产从5.9亿元增至29.1亿元，包括在主要区域市场建立了23个AI超级计算集群，拥有超过20000块GPU，同时在上海临港建立大型的AIDC，这也是亚洲最大的超算中心之一。

2023年，商汤的物业、厂房及设备资产已达到74亿元，共拥有4.5万块GPU，算力节点覆盖上海、深圳、广州、福州、济南、重庆等地，可实现连续30天稳定训练大模型。简单测算，商汤对于此类固定资产的投入，约占其成立至今总融资额的两成比例。

人才方面，为保持在深度学习平台、模型层方面的技术领先，商汤大举笼络专才，拓展业务条线，其员工数量及各项费用支出不断增长。

截至2021年上半年，商汤员工总数已超过5000人，其中超过七成为研发人员，包括250余名博士及博士候选人。“关于深度学习的圈子，商汤内部建立了一个博士人才名单，名单里面哪些人即将毕业，商汤就会提早去找他。”徐冰直言。

至2020年，商汤24.5亿元的研发开支规模不仅在“AI四小龙”中大幅领先，甚至反超了科大讯飞这一A股AI标杆企业（图3）。2018―2023年，商汤的研发费用合计支出高达163亿元，同时在销售、管理费用方面的总支出为118亿元，合计占其总融资额的比例接近七成。