国泰君安证券黄燕铭：从研究到管理，参悟花开的秘密

黄燕铭

国泰君安证券研究所所长 中国证券业协会证券分析师与投资顾问专业委员会副主任委员 新财富杰出研究领袖

1999年12月，黄燕铭第一次去香港路演，感受到前所未有的失落。他发现，无论是谈行业，还是讲公司，在场的外资机构们都表示听不懂。

当时就职于申银万国证券研究所的黄燕铭，已经跻身内地卖方分析师的头部阵容。为了防止他被挖角，研究所甚至很少让他去公募机构做路演。

在接下来3个月的香港工作交流中，黄燕铭逐渐明白，相比海外同行，当时本土分析师的证券研究方法十分散乱，且不科学。那时候分析师基本上充当着读报机的角色。研究报告更是简陋，主要内容仅是记录调研上市公司时的所见所闻，再进行评论总结。

做证券研究，却不涉及股票定价，做基本面分析却要依靠技术分析给出投资建议⸺彼时已围绕着盈利预测、股票估值等模型建立起一整套研究体系的外资同行们，恐怕也是第一次见到。对于黄燕铭而言，这些研究方法他也是临到香港前，在时任华夏证券研究所所长林义相组织的培训课上才第一次听到，当时的主讲嘉宾同样来自于外资机构。

有了这样一段刻骨铭心的经历，黄燕铭努力向香港同行学习。

2000-2004年，他作为申银万国研究所对接香港业务的负责人，经常行走于沪港两地，不断向内地传递外资研究体系的消息，并以境外经验加本土智慧建立了以“信息、逻辑、超预期、催化剂、结论”为基本要素的研报撰写框架。而申万研究所创建的“佣金派点制”考评方式，也主要由黄燕铭在2004年起草。

在黄燕铭眼中，2000-2004年可谓本土卖方研究行业最重要的分水岭，那个时期，很多分析师不断从外资机构搬运回“新见识”，本土卖方研究的工具及方法逐步与国际接轨，研究体系、商业模式、监管格局也快速完成重塑。

20余年过去了，本土证券研究机构的专业实力早已不逊色于外资。在2021年公募机构派发给卖方研究所超过220亿元的分仓佣金中，超过99%的份额留在了本土机构，排在第40名的瑞银证券是拿到分仓佣金最多的非本土券商，也仅有0.82亿元。

此间，黄燕铭也在为申万、瑞银证券培养出一批分析师之后，出任国泰君安证券研究所所长，并带领国泰君安三度拿下新财富本土最佳研究团队第一名的大奖，他本人也在2014年成为新财富“杰出研究领袖”。当下，黄燕铭更多被外人谈起的，是“三朵花”理论、证券研究的“2+1”思维，其“三分钟识别一个优秀分析师”的才能，更是在卖方江湖广为流传。

借着新财富最佳分析师评选20周年的机遇，我们与黄燕铭进行了5个小时的深度对话，透过这位证券研究界元老的视角，解读中国证券研究江湖。

中国第一家证券研究所负责产业基本面研究的第六号员工

高瓴资本掌门张磊曾在不同场合阐述过“选择大于努力”的观点，但黄燕铭认为，自己早期所取得的成绩，更多是在周而复始的“努力”及“等待”中度过。

1990年，刚踏入上海财经大学经济信息管理系，黄燕铭就感受到了些许失落，因为他最初想学习的是与经济金融相关的信息管理，而非计算机技术。“当时选择这个专业，单纯是因为听到很多人说21世纪会是信息的时代，但信息是什么，当时的我也没搞明白。”

黄燕铭自小喜欢管人，所以对管理好奇，而经济金融吸引他的地方在于，其既需要理科的思考性，也不缺少文科的前瞻性与时髦感。好在上海财经大学十分讲究通识教育，因此在本科阶段，黄燕铭依旧完成了经济学、管理学、会计学、金融学等经济类学科的学习。

到了大三，黄燕铭看到很多师兄师姐去了财税系统及银行，自己也产生了“非银行不去”的念头。但临近毕业，他在一众Offer中，选择了万国证券。

原因很简单，有师兄告诉他，证券公司的月薪有2000元，而银行仅仅有600元。过惯了苦日子的黄燕铭，毫不犹豫选择了前者。毕竟在当时，1400元的差距，已经能够支付上海浦东1平方米的房价。

1994年毕业之后，去到万国证券的黄燕铭，没有进入最理想的投行部门。他最初被分到经纪业务部，并一路下基层至营业部的资金柜台工作。点钞票、录开户资料、做申报员……黄燕铭把营业部的基础工作都做了一遍。

这里的工作节奏并不快⸺除了4个小时的交易时间，开盘前做准备工作，以及收盘后打扫卫生的2个小时，员工有大把的时间打扑克、出去玩，但他却没有因此闲下来，他告诫自己“我的一生不能这样子过”。工作之余，黄燕铭的最大兴趣就是翻阅各大财经报刊，收集、分析上市公司的各种信息，把有用的内容剪下来，贴到本子上。

这样的举动引起了营业部领导的注意，因此，每当有客户来咨询证券投资的问题时，领导都会派他和客户交流，而黄燕铭也乐于向客户表达看法。

回忆在营业部的两年时光，黄燕铭坦言是“仰头看天，看不到天”⸺知识结构不断丰富，愈发加深了他对未知金融世界的探究欲望。

1996年，万国证券与申银证券合并，黄燕铭进入合并后的申银万国证券研究所，背后原因，既是其工作能力被当时的所长庄东辰所看重，也与本土卖方研究的发展历程有着密不可分的联系。

时间拉回1995年，君安证券研究所成立，其虽然不是内地最早的券商研究部门，却是第一家成立公司研究部，并倡导上市公司调研、基本面研究的证券研究机构。在此之前，申银证券在1992年最早成立了具有独立法人资格的证券研究所子公司，但当时的定位并不是做基本面的证券研究，而是股评以及给领导撰写各种文稿，处理媒体关系。

1996年，由所长王明夫带领的君安研究所向自营部门推荐了数只牛股，替公司赚了不少钱。这种典型效应瞬间让市场醒悟⸺原来基本面研究并不是纸上谈兵，还真正能赚钱。

受此影响，黄燕铭所在的万国证券与申银证券于1996年合并为申银万国证券之后，也重新成立了研究所，并开启了内部招聘。

当时，进行内部招聘的部门有两个，除了研究所以外，还有人力资源部。黄燕铭不清楚研究所是做什么的，却明白人力资源部是管人的，权力很大，自然将简历投向了后者。但一个星期后，他接到了一通电话，电话另一头是研究所的负责人庄东辰，他表示人力资源部没看上黄燕铭，但他看上了。

1996年11月14日，黄燕铭成为了申万研究所里，负责产业基本面研究的第六号员工，主要研究建材和钢铁领域。

就这样，一个脑海里时常充满着“十万个为什么”，并有着充分的耐心、决心去寻找答案的年轻人，开始走上了中国卖方研究的历史舞台。

热爱思考，乐于表达的性格，让黄燕铭的卖方研究工作如鱼得水，并很快在业内积攒了名气。

1998年，中国第一批公募基金管理公司成立，并开始从券商研究部门大量挖角。“当时我们研究所的分析师只要出去路演，有一半的概率会被公募挖走，所以庄东辰老师不让我出去路演，因为他知道我一出去肯定就回不来了。”黄燕铭回忆。

黄燕铭的分析师生涯一直持续到2002年。彼时，应庄东辰推荐，他成为申万证券研究所所长助理，开始向管理者的方向探索。职位的转变让黄燕铭留下了一个遗憾，那就是未曾以分析师的身份，参加新财富最佳分析师的评选。

但又一次被选择的经历，让他一步步成为了申万研究所的中坚力量。那一年，黄燕铭刚满31岁。

在黄燕铭从研究岗转为管理岗的同时，本土证券研究领域也在经历着翻天覆地的变化。

1999年，庄东辰、林义相等证券研究界的最早开拓者提出“以研究换佣金”的商业模式。2000年，将这一主旨与美林、里昂等国际大行的卖方研究模式相结合后，时任国泰君安证券研究所所长的李迅雷，再次撰文《让客户改变我们的研究模式》，国泰君安证券研究所由此与申银万国证券研究所、华夏证券研究所、南方证券研究所一道，开启了研究所从对券商内部服务向对基金等外部投资机构服务的卖方研究转型之路。

2003年，首届新财富最佳分析师评选启动，分析师的影响力随之逐年扩张，使得几乎所有的分析师们都得到了所在券商的重视，并让资本市场意识到分析师的价值。

2004年，申万研究所由陈晓升倡导吸取海外经验，并由黄燕铭起草“佣金派点制”考评方式，确立了研究所从非营利性服务转型营利性服务的趋势。所谓“派点制”，就是公募机构给对其提供服务的分析师打分，分数越高的分析师，其所在研究所获得的分仓佣金也会越多，奖金自然也越多。

始于草莽的本土卖方研究，在规范的道路上步步前行。

践诺20 年，练就“3分钟识人术”

在黄燕铭的职业生涯里，被他称作为老师的主要有两位，庄东辰便是其一。

庄东辰是本土证券研究界的开路人之一，他在1992年拿到华东师范大学统计学博士学位后，来到当时的万国证券工作，并在黄浦营业部开始了他的研究生涯。1996年，在万国证券与申银证券合并之后，庄东辰成为了申万研究部门的负责人，并将工作重心放在对卖方研究路径的探索上。2000年，庄东辰带领申万研究所改制为独立公司，率先进行了独立市场化运作的尝试。

“在我心里，我的老师庄东辰、君安证券的王明夫、华夏证券的林义相三人，对中国本土卖方研究的发展做出了不可磨灭的贡献。”黄燕铭称，“我经常怀念庄老师，他是我进入分析师行业的引路人，他离开我们已经有17年了。”

但庄东辰最初举荐黄燕铭担任所长助理时，他是十分抗拒的。一是因为黄燕铭与所里所外的分析师们都是好朋友，职位晋升会让他感到些许不适。二是他认为当领导，要让别人贯彻自己的意图会十分费劲，倒不如自己去做研究更方便。甚至在一次会议上，黄燕铭对这个提拔发了一通不小的牢骚。

但庄东辰随后的一席话，消解了他的抵触，并至今萦绕在黄燕铭心头。“庄东辰先生说，如果你只会指挥自己干活，那么以后就是井底之蛙，只能成就脑袋上的一小片天空。如果你会做管理，将来便可以带领千军万马，成就一番伟大的事业。中国证券行业以后会非常缺分析师，但最缺的会是研究管理者。”

因为这句话，黄燕铭在研究管理者的岗位上一待就是21年——他31岁成为申万研究所所长助理，33岁担任申万研究所副所长，39岁出任瑞银集团中国区研究主管，41岁任国泰君安证券研究所所长至今。

庄东辰的预见很快得到验证。随着证券市场发展，分析师的流动加速，研究管理的价值同步彰显。

时间回到2005年，国信证券、中信证券等券商开始按新财富评选的名次引进人才，实力强大的申万研究所虽然也有一批优秀分析师相继离开，却始终可以快速培养出新人登顶。从评选结果看，2002-2009年，申万研究所堪称稳定性最高的研究团队。其自主培养人才的机制颇为人称道，为此，国泰君安证券在2009年曾对其做过专门调查研究。

在申万的后面8年时间，黄燕铭感触最深的，是作为一名优秀的研究管理者，必须具备知人善任的能力。

黄燕铭认为，组建团队的三个环节包括招聘人、培养人、淘汰人。其中，招聘人与股票投资相似，讲究的是概率。如果一个研究所所长招人的成材率是90%，另一名所长是50%，长期下来，前一家研究所基本上会赢定。

若一个研究管理者不善于招聘人，那么必须学会淘汰人。因为优秀的人才通常能够向上流动，不优秀的人则更容易沉淀，若研究所过多地沉淀不适合做分析师的员工，便很难取得成功。为此，黄燕铭喊出过“想要做好一名优秀的研究管理者，必须熟读《劳动法》”的口号。

黄燕铭曾分享其招聘分析师着重考察的五个方面⸺性格与思维特征、知识结构、价值观、沟通表达能力、身体素质。

他认为，性格与思维特征是一个证券分析师成功最重要的因素。“知识结构可以通过后天的努力去弥补，但性格与思维特征则是在三岁之前基本形成。中国有句俗话叫做三岁看到老，分析师也是如此，所以我观察一个人适不适合做分析师，最主要就是观察他的性格与思维特征。”