“核心资产”概念创造者张忆东：从小镇做题家，到总量领域第一位白金分析师

张忆东 兴业证券全球首席策略分析师、研究院副院长 新财富白金分析师NFBR

打开百度，搜索“A股”，显示为1 亿条相关结果，而搜索“核心资产”，显示有3770万条。

“核心资产”概念，由张忆东在2007年首次提出，2016年再次强化，并最终在市场中广泛传播，它也是中国证券分析师所提出的投资理念中，最为出圈的理念之一，瞬间就被大众理解、接受，并追求。

分析师是这个星球上最繁忙的职业之一，中国证券研究行业的3000多名分析师每年产出数十万份研究报告。标准的“小镇做题家”张忆东，从千万份报告背后的籍籍无名者，到脱颖而出，成为兴业证券全球首席策略分析师、研究院副院长、新财富白金分析师，乃至于在公众世界里打造出“核心资产”这一超高流量概念，此间跨越了千沟万壑。

而他的真实成长历程中，有过迷茫中的觉醒，有过低谷时的坚守，也成功地在万千条道路中，抓住了“做好投研服务”这个核心矛盾，从而开拓了自洽、自得与自足的人生。

寻找特定时间阶段的主要矛盾

进攻还是撤退，向何处进攻，是股市永恒的命题。介于宏观与行业之间，策略分析师更像一个观风者，风从哪儿来，会往哪儿吹，何时风起风歇，不仅要判断事实，还要给出时点。这些观点将直接影响着买方的投资决策和收益，对错分明，含糊不得。自2011年以来，张忆东已获得9次新财富最佳分析师第一名，在评选的总量研究领域，他也是迄今为止第一位白金分析师。

张忆东将他的投研服务宗旨概括成一句话⸺寻找特定阶段的主要矛盾。大道至简、重剑无锋，要真正在市场纷繁复杂的指标体系中，抓住牛鼻子，找到这个变化中的主要矛盾，显然并不容易。历观其代表作，却无一不是如此。

2006年6月，张忆东初出茅庐，撰写了《和平崛起的大国，众望所归的牛市》。在这篇报告里，张忆东观察到了两个尖锐的矛盾：其一，中国GDP连年上涨，但证券化率（资本市场市值/GDP）却在不断下降；其二，中国证券化率已低至20%，不仅远远低于美国、日本等发达国家，甚至不及巴西、印度等新兴市场，也远低于全球平均水平（图1）。

此时市场的情绪依然悲观，张忆东却清醒地预判：崛起的大国经济，和孱弱股市之间极度不匹配，资产证券化率将快速提升，无论股市、楼市都将走牛。

这篇报告发出后的一年时间里，A股总市值从4.5万亿元飙涨至高点的31.5万亿元，暴涨6倍多，而资本证券化率从20%的低点抵达最高的150%，如期迎来波澜壮阔的大牛市。

图1：中国证券化率不仅远远落后于发达国家，还落后于新兴市场国家

2008年11月，上证综指跌至1800点。此时，全球金融危机席卷，张忆东发表研报《无畏的希望》，鲜明看多，逻辑是：一、市场已经是按世界末日的预期来定价（price-in）了，但毕竟不是世界末日；二、中国资产负债表仍然比较健康，政府有强烈的动机和实力对经济进行干预。结果，“四万亿”如期而至，经济和股市见底回升。

2011年3月18日，张忆东发表《敦刻尔克大撤退》（图2）。在主流机构依然乐观之时，他毅然看空，指出反弹只是2008年经济刺激带来的惯性，而快速走高的通胀和快速提升的资金价格将导致盈利、估值的双杀，是非常危险的系统性风险。撤退的时刻已经到来，投资者应“战略退却，仓位转向保守，守株待兔”。

从A股的走势看，2011年3月之后，大盘指数一路向下，连跌3年，与其预判相当一致。正是这篇报告，让当时还处于名不见经传阶段的张忆东获得了2011年新财富最佳分析师评选策略研究第一名。张忆东回忆，职业生涯中，这也是他最有成就感的一刻。

图2：2011年12月至2014年5月的上证综指走势

图3：2013年开启的创业板升浪

2013年，在中期策略《乏味中寻找新奇》中，张忆东推荐了90后消费热点⸺微信。他的逻辑是，在经济转型背景下，指数结构发生变化，上证指数成份股占据了80%产能，存量资金博弈的市场里，只能放弃与宏观经济相关的类别，而应在健康饮食、医药、消费、环保、信息消费等新兴领域中寻找机会。他尤其提到了移动互联网兴起带来的新消费，并建议重点关注以创业板为代表的结构性行情。此报告发出后，创业板在一年半时间内，从约1000点上涨到了4000点（图3）。

拥抱“核心资产”的理念，无疑是张忆东最成功的价值观输出。早在2007年，张忆东就曾撰写过《核心资产又逢春》的研报，用“核心资产”来指代那些具备核心竞争力的龙头公司，但当时的他还是无名之辈。

2016年3月开始，张忆东发布《在平庸的世界里寻找核心资产》，开始积极宣扬“核心资产”的投资理念。他认为，供给侧改革做的是减法，将导致优胜劣汰强者恒强，优化竞争格局，投资中国权益资产，基本面研究应聚焦经济转型及核心资产。虽然中国总量经济进入相对中低增速的阶段，但是将有一批代表中国最强竞争力的公司会走独立行情，走出一个结构性牛市。

此后，张忆东一直围绕如何寻找核心资产进行发声，市场资金结构也正好向机构化转型、投资理念向价值投资光谱迁徙，在产业趋势、资金性质、投资理念的多重烘托中，“核心资产”价值全面重估，这一理念也逐步深入人心，并成为最出圈的一条分析师投研概念之一。这一逻辑直到2021年2月才最终被打破。

在关键时点，感知市场趋势性的变化，提出与众不同的独立见解，并得到验证，这绝非一朝一夕的功力能够做到。

2010年首次获奖至今，张忆东已是白金分析师战袍加身。耕耘投资研究领域二十载，和他名气、江湖地位相仿的卖方大佬，大多数告别了这个“高消耗、高周转”的行业，转身管理、资管或产业，而张忆东仍在此坚守。

为什么是他？什么塑造了他？他又为了什么？

守正出奇，以不变应万变

张忆东身上，有一种迷人的矛盾感。他的观点常独树一帜，逆风飘扬；但他的气质却是谦谦君子，温润如玉。古语有云，“君子知微知彰，知柔知刚”，恰如其人。

在职业生涯中，一方面，他非常之专一⸺证券研究行业由于高度市场化，分析师的流动较为频繁，但张忆东长期扎根兴业证券，陪着兴业证券研究所从20人的小所到300号人的大所，即使有猎头抛出橄榄枝，他也觉得淡然，“都差不多嘛，都是做研究，薪水多一点少一点，职位高一点低一点，其实是无所谓的”，“而且，你要明白，真正优秀的公司都不是傻子，事情做得多，最终总是会被认可的，也就不必执着于一时得失”，外界的诱惑对他没啥吸引力。

可另一方面，他也很“多情”。他是市场难得的全能型选手，本身做策略研究就需上通宏观，下察行业，同时，他还游刃有余地在A股、港股、美股全面跟踪覆盖，在研究的海里，他兴趣广泛，无往而不至，在磅礴复杂的经济体系中穷经皓首，只为寻找那一点独特的真相与灵感。

怎么做到的？

张忆东总结，自己的方法论是寻找特定时间阶段的主要矛盾，而研究策略则是守正出奇，以不变应万变。

以不变应万变，是指无论是研究A股还是港股、美股，无论做策略还是行业分析，最终能够实现高胜率的，都是基于对基本面的洞察力，以及适当的前瞻性。好的基本面研究，应该上下合一，贯通宏观、中微观，不去赌应该怎么样，要考虑的是大概率会怎样。

资金性质决定策略重点，看三五年，还是三五个季度，甚至三五周，都不一样。越长期的投资，越要关注经济结构的趋势性变化、关注产业趋势变化，反而宏观政策没那么重要。

“好比如果能回到20年前，大家肯定砸锅卖铁去买一线城市核心地段学区房。但这是后视镜，如果当时只看经济通胀，政策收紧，铁本事件，次贷危机等，缺乏长周期视角，过去20年同样很难在房子上赚到钱。像巴菲特买入比亚迪后持有了14年之久，就是看准了大趋势，而且他的资金性质不一样，可以支持超长线投资，这笔投资占其总资产的比例也很低。”

第二是守正出奇，在一些非主要因素、非核心矛盾产生大幅扰动时，可以和市场适当地反一点，用逆向思维去操作。

今天完备的投资哲学固然是在这一行耕耘了20年的大师心得，然而，在18岁以前，张忆东的生活中，其实并没有金融、投资、研究这些词汇。

从“小镇做题家”到白金分析师

1993年首届国际大专辩论赛，蒋昌建、姜丰在内的复旦大学辩论队代表中国出征新加坡，狮城舌战，一举夺冠，举国沸腾。在遥远的安徽阜阳小镇，高中生张忆东从此在心中埋下了种子，尽管当教师的爸妈一直念叨考清华北大，他却对复旦暗生情愫。

两年后，这个农村出来的孩子，成为阜阳地区高考状元，在安徽省都能进前五，清华北大招生办的老师轮番登访，他却勇敢地叛逆了一次，依然选了复旦。

北京是政治文化中心，上海是经济金融中心，在复旦读金融应该更有前途。凭着这朴素的认知，张忆东选了当时录取分数最高的国际金融系。

回头看，这个基于常识所做的“大概率正确”的判断非常出色，而冥冥之中，命运赐给了这个“小镇做题家”一条最适合他能力和性格的路，去实现自我。

进入复旦后，张忆东有过短暂的不适，他以为大学是读读闲书、吟诗作赋、散步聊天的诗意人生，可不明白的是，其他同学上了复旦，还和高中一样，那么“鸡血”地上课，上自习。他甚至一度沉迷于游戏中。他的理想世界迎头撞上现实，发现全然对不上。

在家只会念书的“娇宝儿”开始成长，在校园里，他做一点小生意，卖方便面火腿肠自行车甚至97香港回归纪念币，攒到第一桶金后，也冲进股市，追风买牛股，“当时和散户没有区别，开始赢了些钱，但在1998年金融危机时都还回去了”，在零起点上追赶对金融的认知。

大部分时候，张忆东就泡在图书馆里，文史、军事、金融的书，只凭自己喜爱随意翻读，从公式单词的概念世界中跳脱出来，去触碰着庞大、矛盾的真实世界。在这里，他读到了利弗莫尔和索罗斯的故事，并为之深深着迷，金融比游戏更加刺激，也有着更真实的反馈。这两位也成了对他影响最大的投资大家，但随着认知的丰富，他对“术”和“道”有了更深刻的理解，更欣赏的投资导师则成了约翰·邓普禄和查理·芒格。

做生意，做交易，做研究……在这三条和金融挂钩的路里，他都尝试过，但最喜欢的是最后一种。他逐渐觉得，自己的工作，应该是和投资研究相关的。

2002年张忆东研究生毕业，当时金字塔顶尖的工作是外企，咨询公司或会计师事务所，再就是银行。但张忆东投的所有简历都是和资本市场相关。