“核心资产”概念创造者张忆东:从小镇做题家,到总量领域第一位白金分析师
作者: 陶娟
张忆东 兴业证券全球首席策略分析师、研究院副院长 新财富白金分析师NFBR
打开百度,搜索“A股”,显示为1 亿条相关结果,而搜索“核心资产”,显示有3770万条。
“核心资产”概念,由张忆东在2007年首次提出,2016年再次强化,并最终在市场中广泛传播,它也是中国证券分析师所提出的投资理念中,最为出圈的理念之一,瞬间就被大众理解、接受,并追求。
分析师是这个星球上最繁忙的职业之一,中国证券研究行业的3000多名分析师每年产出数十万份研究报告。标准的“小镇做题家”张忆东,从千万份报告背后的籍籍无名者,到脱颖而出,成为兴业证券全球首席策略分析师、研究院副院长、新财富白金分析师,乃至于在公众世界里打造出“核心资产”这一超高流量概念,此间跨越了千沟万壑。
而他的真实成长历程中,有过迷茫中的觉醒,有过低谷时的坚守,也成功地在万千条道路中,抓住了“做好投研服务”这个核心矛盾,从而开拓了自洽、自得与自足的人生。
寻找特定时间阶段的主要矛盾
进攻还是撤退,向何处进攻,是股市永恒的命题。介于宏观与行业之间,策略分析师更像一个观风者,风从哪儿来,会往哪儿吹,何时风起风歇,不仅要判断事实,还要给出时点。这些观点将直接影响着买方的投资决策和收益,对错分明,含糊不得。自2011年以来,张忆东已获得9次新财富最佳分析师第一名,在评选的总量研究领域,他也是迄今为止第一位白金分析师。
张忆东将他的投研服务宗旨概括成一句话⸺寻找特定阶段的主要矛盾。大道至简、重剑无锋,要真正在市场纷繁复杂的指标体系中,抓住牛鼻子,找到这个变化中的主要矛盾,显然并不容易。历观其代表作,却无一不是如此。
2006年6月,张忆东初出茅庐,撰写了《和平崛起的大国,众望所归的牛市》。在这篇报告里,张忆东观察到了两个尖锐的矛盾:其一,中国GDP连年上涨,但证券化率(资本市场市值/GDP)却在不断下降;其二,中国证券化率已低至20%,不仅远远低于美国、日本等发达国家,甚至不及巴西、印度等新兴市场,也远低于全球平均水平(图1)。
此时市场的情绪依然悲观,张忆东却清醒地预判:崛起的大国经济,和孱弱股市之间极度不匹配,资产证券化率将快速提升,无论股市、楼市都将走牛。
这篇报告发出后的一年时间里,A股总市值从4.5万亿元飙涨至高点的31.5万亿元,暴涨6倍多,而资本证券化率从20%的低点抵达最高的150%,如期迎来波澜壮阔的大牛市。
图1:中国证券化率不仅远远落后于发达国家,还落后于新兴市场国家

2008年11月,上证综指跌至1800点。此时,全球金融危机席卷,张忆东发表研报《无畏的希望》,鲜明看多,逻辑是:一、市场已经是按世界末日的预期来定价(price-in)了,但毕竟不是世界末日;二、中国资产负债表仍然比较健康,政府有强烈的动机和实力对经济进行干预。结果,“四万亿”如期而至,经济和股市见底回升。
2011年3月18日,张忆东发表《敦刻尔克大撤退》(图2)。在主流机构依然乐观之时,他毅然看空,指出反弹只是2008年经济刺激带来的惯性,而快速走高的通胀和快速提升的资金价格将导致盈利、估值的双杀,是非常危险的系统性风险。撤退的时刻已经到来,投资者应“战略退却,仓位转向保守,守株待兔”。
从A股的走势看,2011年3月之后,大盘指数一路向下,连跌3年,与其预判相当一致。正是这篇报告,让当时还处于名不见经传阶段的张忆东获得了2011年新财富最佳分析师评选策略研究第一名。张忆东回忆,职业生涯中,这也是他最有成就感的一刻。
图2:2011年12月至2014年5月的上证综指走势

图3:2013年开启的创业板升浪

2013年,在中期策略《乏味中寻找新奇》中,张忆东推荐了90后消费热点⸺微信。他的逻辑是,在经济转型背景下,指数结构发生变化,上证指数成份股占据了80%产能,存量资金博弈的市场里,只能放弃与宏观经济相关的类别,而应在健康饮食、医药、消费、环保、信息消费等新兴领域中寻找机会。他尤其提到了移动互联网兴起带来的新消费,并建议重点关注以创业板为代表的结构性行情。此报告发出后,创业板在一年半时间内,从约1000点上涨到了4000点(图3)。
拥抱“核心资产”的理念,无疑是张忆东最成功的价值观输出。早在2007年,张忆东就曾撰写过《核心资产又逢春》的研报,用“核心资产”来指代那些具备核心竞争力的龙头公司,但当时的他还是无名之辈。
2016年3月开始,张忆东发布《在平庸的世界里寻找核心资产》,开始积极宣扬“核心资产”的投资理念。他认为,供给侧改革做的是减法,将导致优胜劣汰强者恒强,优化竞争格局,投资中国权益资产,基本面研究应聚焦经济转型及核心资产。虽然中国总量经济进入相对中低增速的阶段,但是将有一批代表中国最强竞争力的公司会走独立行情,走出一个结构性牛市。
此后,张忆东一直围绕如何寻找核心资产进行发声,市场资金结构也正好向机构化转型、投资理念向价值投资光谱迁徙,在产业趋势、资金性质、投资理念的多重烘托中,“核心资产”价值全面重估,这一理念也逐步深入人心,并成为最出圈的一条分析师投研概念之一。这一逻辑直到2021年2月才最终被打破。
在关键时点,感知市场趋势性的变化,提出与众不同的独立见解,并得到验证,这绝非一朝一夕的功力能够做到。
2010年首次获奖至今,张忆东已是白金分析师战袍加身。耕耘投资研究领域二十载,和他名气、江湖地位相仿的卖方大佬,大多数告别了这个“高消耗、高周转”的行业,转身管理、资管或产业,而张忆东仍在此坚守。
为什么是他?什么塑造了他?他又为了什么?
守正出奇,以不变应万变
张忆东身上,有一种迷人的矛盾感。他的观点常独树一帜,逆风飘扬;但他的气质却是谦谦君子,温润如玉。古语有云,“君子知微知彰,知柔知刚”,恰如其人。
在职业生涯中,一方面,他非常之专一⸺证券研究行业由于高度市场化,分析师的流动较为频繁,但张忆东长期扎根兴业证券,陪着兴业证券研究所从20人的小所到300号人的大所,即使有猎头抛出橄榄枝,他也觉得淡然,“都差不多嘛,都是做研究,薪水多一点少一点,职位高一点低一点,其实是无所谓的”,“而且,你要明白,真正优秀的公司都不是傻子,事情做得多,最终总是会被认可的,也就不必执着于一时得失”,外界的诱惑对他没啥吸引力。
可另一方面,他也很“多情”。他是市场难得的全能型选手,本身做策略研究就需上通宏观,下察行业,同时,他还游刃有余地在A股、港股、美股全面跟踪覆盖,在研究的海里,他兴趣广泛,无往而不至,在磅礴复杂的经济体系中穷经皓首,只为寻找那一点独特的真相与灵感。
怎么做到的?
张忆东总结,自己的方法论是寻找特定时间阶段的主要矛盾,而研究策略则是守正出奇,以不变应万变。
以不变应万变,是指无论是研究A股还是港股、美股,无论做策略还是行业分析,最终能够实现高胜率的,都是基于对基本面的洞察力,以及适当的前瞻性。好的基本面研究,应该上下合一,贯通宏观、中微观,不去赌应该怎么样,要考虑的是大概率会怎样。
资金性质决定策略重点,看三五年,还是三五个季度,甚至三五周,都不一样。越长期的投资,越要关注经济结构的趋势性变化、关注产业趋势变化,反而宏观政策没那么重要。
“好比如果能回到20年前,大家肯定砸锅卖铁去买一线城市核心地段学区房。但这是后视镜,如果当时只看经济通胀,政策收紧,铁本事件,次贷危机等,缺乏长周期视角,过去20年同样很难在房子上赚到钱。像巴菲特买入比亚迪后持有了14年之久,就是看准了大趋势,而且他的资金性质不一样,可以支持超长线投资,这笔投资占其总资产的比例也很低。”
第二是守正出奇,在一些非主要因素、非核心矛盾产生大幅扰动时,可以和市场适当地反一点,用逆向思维去操作。
今天完备的投资哲学固然是在这一行耕耘了20年的大师心得,然而,在18岁以前,张忆东的生活中,其实并没有金融、投资、研究这些词汇。
从“小镇做题家”到白金分析师
1993年首届国际大专辩论赛,蒋昌建、姜丰在内的复旦大学辩论队代表中国出征新加坡,狮城舌战,一举夺冠,举国沸腾。在遥远的安徽阜阳小镇,高中生张忆东从此在心中埋下了种子,尽管当教师的爸妈一直念叨考清华北大,他却对复旦暗生情愫。
两年后,这个农村出来的孩子,成为阜阳地区高考状元,在安徽省都能进前五,清华北大招生办的老师轮番登访,他却勇敢地叛逆了一次,依然选了复旦。
北京是政治文化中心,上海是经济金融中心,在复旦读金融应该更有前途。凭着这朴素的认知,张忆东选了当时录取分数最高的国际金融系。
回头看,这个基于常识所做的“大概率正确”的判断非常出色,而冥冥之中,命运赐给了这个“小镇做题家”一条最适合他能力和性格的路,去实现自我。
进入复旦后,张忆东有过短暂的不适,他以为大学是读读闲书、吟诗作赋、散步聊天的诗意人生,可不明白的是,其他同学上了复旦,还和高中一样,那么“鸡血”地上课,上自习。他甚至一度沉迷于游戏中。他的理想世界迎头撞上现实,发现全然对不上。
在家只会念书的“娇宝儿”开始成长,在校园里,他做一点小生意,卖方便面火腿肠自行车甚至97香港回归纪念币,攒到第一桶金后,也冲进股市,追风买牛股,“当时和散户没有区别,开始赢了些钱,但在1998年金融危机时都还回去了”,在零起点上追赶对金融的认知。
大部分时候,张忆东就泡在图书馆里,文史、军事、金融的书,只凭自己喜爱随意翻读,从公式单词的概念世界中跳脱出来,去触碰着庞大、矛盾的真实世界。在这里,他读到了利弗莫尔和索罗斯的故事,并为之深深着迷,金融比游戏更加刺激,也有着更真实的反馈。这两位也成了对他影响最大的投资大家,但随着认知的丰富,他对“术”和“道”有了更深刻的理解,更欣赏的投资导师则成了约翰·邓普禄和查理·芒格。
做生意,做交易,做研究……在这三条和金融挂钩的路里,他都尝试过,但最喜欢的是最后一种。他逐渐觉得,自己的工作,应该是和投资研究相关的。
2002年张忆东研究生毕业,当时金字塔顶尖的工作是外企,咨询公司或会计师事务所,再就是银行。但张忆东投的所有简历都是和资本市场相关。