对话张忆东:看好中国经济发展,按照产业的方向做长期正确的事情

港股长期价值看基本面,互联网估值逻辑向类消费看齐

新财富:2021年初有个说法叫“跨过香江去,夺取定价权”,港股市场现阶段是否依然是外资主导,决定港股中长期走势的基本因素有哪些?

张忆东:这个问题我想讲三点。第一,每次内地机构谈起所谓“跨过香江去,夺取定价权”,按照最近20年的经验,基本上都是行情高点,反映情绪的亢奋。事实上,2021年2月份有这种说法时,我们就觉得可能要小心风险。

第二,定价权是个伪命题,外资并非铁板一块,有养老金等长线资金,也有对冲基金、公募基金、家族财富管理等中短期资金,它们的考核时间、风险偏好都不同。拉长来看,主导因素肯定是基本面。

2014年互联互通机制推出之后,北水南下,内地资金成为港股增量资金最明显的主导力量。但即便如此,香港仍是海纳百川的国际市场,全球化资金是其主导力量。

第三,香港可以做多,也可以做空,定价的依据是基本面。我们一直讲,买港股最重要的是Fundamental,Fundamental,Fundamental,是基本面,重要的事情说三遍。

新财富:港股市场中,两大类资产特别受到投资者的关注,一类是以腾讯、阿里为代表的互联网平台,另一类就是金融地产。您怎么看?

张忆东:时代的最强音其实已切换到能源、科技革命相关资产,无论是风光核氢为代表的新能源,以及新能源车产业链,还有煤炭、原油等传统能源,从2021年下半年到现在,这些资产的表现是最好的,有超额收益的。

互联网是过去10年的当红炸子鸡,但它的高增长黄金期可能已经过去了。随着监管政策的调整,这些公司逐渐进入成熟业态,对这类资产,一定要放弃以前的传统思维,其估值定价体系更加向类消费趋同,可能十几倍市盈率非常有吸引力,可以买;20多倍,要小心风险;30多倍必须要小心是不是有做空风险。

而金融、地产,包括周期股,会进一步分化,从强贝塔、强周期走向高分红、低估值价值股,整个的投资逻辑在变化,也是强调竞争格局的优化。

比如说地产,2022年上半年最好的策略是看多国企地产、看空民企地产,为什么?相对景气度决定的。国企地产无论是资产负债表,还是融资成本、土地储备都表现优异,基本面很好,估值又很低,所以走出非常独立的行情,但反过来,民企地产就遭遇了很大困境,现在还在出清过程中。

银行也在分化。有较强竞争壁垒、资产质量比较好的银行,也享受到了估值的相对溢价。

中概股对中国新经济发展有重要的价值和意义,应友善对待外资

新财富:您怎么看待当下中概股的境遇?它们回归港股之后,是否还会有进一步的动作,比如回归内地的资本市场?

张忆东:对中概股,我们还是要有一个开放的心态,希望它能够存在,而不希望关掉,退守到港股。因为中概股是美股的一部分,美股市场是全球资金的高地,应利用一切可以利用的力量,来支持伟大祖国的建设。在历史上,它对于中国的互联网、生物医药行业在全球融资,支持中国的新经济发展起到过重要的作用,中概股还是有重要的存在价值和意义的。

中概股回归港股,或者说回归A股的影响,可以分为三方面。第一,基本面,基本面,还是基本面。海外资金是全球配置,它其实并没有大家想象中那么强的意识形态,否则也不会有人去买政治上不稳定、经济发展也有很大不确定性的国家的股票,为什么它们去买?其实还是看基本面。

反过来说,中概股因为在2021年到2022年的3月份遭受到重大调整,简直陷入危机模式,各种悲观预期已经打得很足。2023年,当美国经济进入衰退之后,它大概率会再次放水,有基本面支撑的中概股在2023年应该迎来好日子。

第二,中概股估值的提升,有助于它回到港股,比如说二次上市,或者以港股作为主要上市地,有利于全球资金到香港来承接这些IPO,从而能够盘活香港的资本市场,不至于像2022年上半年那么冰冻。

第三,专精特新小巨人,可以考虑上美股,或者到科创板上市。如果中概股相似的公司估值比较高的话,那它在科创板也能享受更高的估值溢价,为什么?因为这是我们自己的投资者、自己的公司,我们知根知底,我们相信中国的未来,相信我们成长的这种力量。中概股相当于提供了一种成熟市场的估值参考体系。

所以,大家千万不要思维太狭窄,说中概股混不下去了,中概股马上要完蛋了,然后全都退缩到A股和港股那种思路,其实是一种做减法的思路。放在大局来看,我们要多宣传中国的发展理念,特别是新能源相关的,这是中国最有优势的产业。当美国老百姓买中概股的时候,他就会了解这公司干吗的,为什么成长这么好、业绩这么好,原来是中国在转型。就破除了很多谣言。

新财富:引入境外的长期资金对A股资本市场有怎样的影响?

张忆东:我认为有三点,第一,ESG投资理念。海外的长线资金往往都是oldmoney,比如说养老金、家族财富子基金或者险资,这几年很明显的变化就是非常重视社会责任因子,例如清洁能源、低碳发展、管理层诚信等,ESG在海外越来越成为主流理念。这些慢慢也会对A股、港股产生影响,我们也看到内地ESG概念投资越来越多。

第二,长线投资理念。很多长线资金是全球化配置,不可能特别关注许多短期的、第一手的消息,配置思维是以长打短,以不变应万变,所以它可以忽略短期波折,以长期趋势为主。所以我们也应围绕长期景气度,去寻找最优质资产。

第三,是性价比。好东西如果太贵了,太疯狂了,外资可能会阶段性减持,但并不代表它就不看好这些长期的方向,一旦市场回到正常状态,它又能人弃我取,怀着怜悯的心把一些好资产给买回来。

总体来说,我认为外资的这些投资理念还是值得学习的。其次,外资也是我们的纽带,在日益复杂的外部环境下,买中国资产的外资,我们应该友善对待。

因为他们是个窗口,他们通过对中国公司的调研,尤其是一些高景气度新兴方向的调研,了解真实的中国社会,会对中国更加认可。如此,双向开放的中国资本市场就能够走得越来越顺畅。

欧债风险发生概率大,但不会导致金融危机

新财富:全球经济风险在加剧。欧元成员国财政赤字攀升比较厉害,又开始启动加息,现在市场会担心是不是欧债危机会再度袭来。对此您怎么看?

张忆东:我觉得有这个可能性,但它会是小小灰犀牛,直接撞过来,还是会转个弯就跑走了?这个不知道。

为什么?我们讲三点。第一,灰犀牛已现。2014年后,欧洲通过货币宽松解决欧债危机,一直到现在都处于负利率阶段,但是老革命遇到新问题,欧洲2022年通胀高企,是过去几十年所没有的,以至于一些南欧国家出现总理辞职等,一个重要背景就是经济恶化,现在欧洲滞胀比美国还要糟糕。

第二,欧洲在2022年中第一次加息,按照它的通胀压力,这个只是开始,后面可能还会有连续加息,我们判断负利率在9月份大概率就会结束。它的债务率又比较高,比欧债危机时压力更大。本来负利率可以支撑高债务,但这种自洽的生态打破了。2022年四季度出现金融风险的概率大大提升,所以这是灰犀牛。

那么灰犀牛会不会冲过来,导致全球资本市场人仰马翻?这取决于欧洲四季度通胀压力会不会减弱。如果压力减弱,面对可能的金融风险和债务压力,它就会用2012、2013年解决欧债危机1.0时代的招数,继续放水,在2022年中加息的同时,它也未雨绸缪做了一些安排。后面只要通胀不失控,可以很方便地把金融风险扼杀在摇篮里。

如果通胀失控,例如地缘冲突导致的天然气风波还在延续,那么四季度通胀还会继续恶化,欧洲再试图通过货币宽松,比如说去买债务危机国家的政府债,甚至是私人部门债券,很可能就会被反对,方案通过不了,压力就很大。

最后一点,即便后面它出现金融风险,也不至于酿成欧债危机2.0,因为每次都是第一次大家不知道怎么解决时最恐慌。当你知道怎么解决,那就是一个跷跷板,就可以有权宜之计。

因此,我觉得大概率欧元区会有债务风险,但不至于出现全面的金融危机。然而它要付出的代价是整个欧洲滞胀的持续性更强,也更加打击其经济竞争力。

美国出现金融危机的概率低,但经济衰退的概率高

新财富:您怎么看待美国经济衰退和美股回调的周期呢?

张忆东:从上世纪60年代至今,美国经济衰退(按NBER标准)大概发生了10次。我们分析发现,以标普500指数为衡量,从衰退前高点到衰退中低点,股市平均跌幅是37.4%,平均调整时间是300个交易日。

当然这是一个历史经验。这次情况不一样,最关键的变量就是通胀,美联储欲罢不能,它想放松货币,但没有办法,只能继续加码。

高通胀对美国的房地产、消费、信贷,都构成紧缩压力,甚至对美股回购,也是严重冲击。

我们判断,美国这次进入衰退可能是大概率事件,通胀持续性越强、时间越长,收缩的时间越长,美国经济最终走向衰退的概率越大。

那么,什么时候它会步入衰退?最快也是四季度中后期。衰退指标一看失业率,二看产出缺口,2022年中,美国失业率还是3.6%,处于历史低位,四季度很可能到4%以上。再结合PMI数据、通胀数据,届时都可能会向NBER的衰退标准靠拢。

不过,衰退的程度会比较轻,因为美国除了政府的资产负债表恶化,企业、居民、银行等私人部门其实还是比较健康的,我们认为,美国出现金融危机的概率非常低,但是经济衰退的概率比较高。

衰退如果发生,往往分两个阶段。第一阶段是无风险收益率上升,杀估值,2022年上半年纳斯达克跌了30%+,标普500跌了20%+ ;而到了四季度,当美国经济步入衰退,就会进入第二阶段,就是杀基本面,杀盈利,盈利下调,动态市盈率反而抬升,跟着再杀一波估值。我们倾向于认为,美股年底大概率会进入到可能维持数年的重要低点。

新财富:美联储加息对于中国资本市场,会带来怎样的影响?

张忆东:对A股、港股影响最大的,其实是美国10年期国债收益率的变化。作为长端利率,它不仅会体现美联储加息的影响,还关乎美国经济未来的走势。

每次美国加息周期的后期,发生的相似场景就是美债收益率会先见顶后回落。

10年期美债收益率从2022年初的1.4%,到年中走到3.5%,斜率非常陡峭,对于全球资产冲击都很大。我们认为,三季度美债收益率会在高位震荡,四季度应该会走向回落,对市场冲击度也会减弱。

这样我们更多应关注自身基本面,而不需要太关注海外因素影响。

相比越南、印度,更看好中国经济的发展

新财富:过去几年,在新兴市场里面,越南和印度比较受关注,但是随着美联储加息,全球股市应声向下,您怎么看?

张忆东:跟很多人的观点不一样,我更看好中国。2018年后有一种说法,产业链要从中国转移到越南、印度,我认为其实很难。

第一,如果要转移,也是双赢,我们把劳动力密集型、高污染高能耗、一些要淘汰的产业,去向海外转移,跟中国产业升级形成互补。

为什么这么判断?本质上有两个角度。首先,全球现在进入清洁能源替代传统能源的大格局里,双碳是时代大趋势。中国是全球工业体系最齐备的,往双碳发展有利于中国的产业转型升级。反过来说,双碳其实也是壁垒,是一个软约束,在这一能源科技约束下,这些后发展国家想复制中国模式,成为新的世界工厂,太难了。

第二,市场。中国是全球最大的两个市场之一,另外一个是美国。双循环驱动下,我们的产业链完全可以应对中国的朋友圈,包括但不限于中国国内市场,我们可以控制或者说可以影响的市场本身就非常广阔。

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