对话郭鹏:从治污到“双碳”,环保将迎新一轮估值中枢的抬升

从治理到减排,环保行业在起变化

新财富:每年的政府工作报告对环保都有专门的表述,2022年的内容和2021年比有哪些变化,这些变化反映了什么?

郭鹏:2022年政府工作报告提到很多有关环保行业的内容,其中特别强调了“双碳”、减排相关的。我们也看到,前期工作的重点是30/60“双碳”目标,2022年的报告强调了环保治理与“双碳”结合的政策内容,例如大气污染、污水固废等,特别是固废相关内容,从环保发电再到相关的生物质发电,再到后期包括一些再生材料的使用,我们认为都是亮点,后续会给环保行业带来一些相应的投资机会。

相比2021年,2022年更注重于效果及后端。市场普遍的印象中,环保偏向于投资和基础建设,我们则认为,后期会更注重环境效果,以及治理效果对于减碳的作用。举个例子,以前,对于城市的固废,政府强调的重点主要是垃圾焚烧如何解决污染治理,但是现阶段的政策中,除了常规的生活垃圾焚烧解决污染之外,还会去推动垃圾焚烧过程中的“双碳”减排。一吨生活垃圾处置,大概能减排0.4-0.5吨二氧化碳。那么,后期通过国家核证自愿减排量(CCER)或者碳减排属性的一些认证,依然会给环保企业带来更高的减碳收益,同时还可以推动存量项目收益回报率的提升,这对投资者来说也是一个非常值得关注的视角。

出现这一变化的原因是,全球,尤其是我们国家,对于“双碳”以及环保领域政策的落地提出了更高的要求。我们认为,环保行业的主要特点就是政策周期性相对较强,不同的时间节点,对应的政策重点非常不一样。

“双碳”驱动环保行业业绩增长及估值提升

新财富:政策支持下,环保行业的需求在扩张,但是,环保板块无论估值还是基金持仓占比都处在较低的水平,原因是什么?

郭鹏:我从事环保行业研究大概10年左右的时间,前期资本市场更关注的是利润的增长,2018年的重点是去杠杆,比如一些融资的整顿、基建项目的重新梳理等,这给环保行业带来最大的影响是,企业不再依赖高杠杆的工程业务驱动,而改成以运营为主的资产的持续迭代。从那时到现在,环保板块整体收入、利润增速依然能够维持10%-15%以上。

但是与此同时,环保板块整体估值水平有一个相对大幅度的下挫,是因为投资者对存量业务的不信任,或者说一定程度的担忧,他们担忧回款、应收账款、后续运营期的利润。但同时我们也观察到,以运营业务为主的头部公司,在近3年取得不错的收入及利润增长的同时,经营性现金流等方面也得到了非常大的改进。

所以我们也相信,2022年“双碳”的新周期下,环保板块会迎来新一轮的业绩成长期,这也能为板块的估值水平带来一定程度的提升,特别是近一段时间,我们看到环保板块也会发生一些积极的变化。在原有环保业务持续推进的同时,企业的第二主业也推动了市场估值的重塑,或者说估值中枢逐渐抬升。

新财富:目前环保企业融资的力度如何,政策端还有没有支持的空间?

郭鹏:融资对于环保行业发展的作用非常大,特别是高速成长的部分公司,直接影响其后续的成长。目前从中央到地方,对绿色融资、低碳融资以及以环保或者治污为导向的融资,支持的力度在加大,特别是近期资本市场关注的重点⸺公募RETIs,也纳入了垃圾焚烧、污水处理,有效解决了环保公司新增项目的投融资和存量项目的退出问题,这对行业的持续放大再生产,是一个非常好的政策加速器。

环保领域投资主线:固废+再生资源

新财富:如何概括环保板块的投资主线和逻辑?

郭鹏:政策的重点从污染治理转向“双碳”,市场关注的重点会从简单的重复再生产扩大规模,转为更多地关注现金流以及碳减排的效果。

因此,我们建议投资者重点关注这几个领域。

第一,固废领域。刚才我们用垃圾焚烧举例,从简单的去除生活垃圾的排放,变成“双碳”减排效应的索取。

第二,再生材料。过去使用铁矿石炼制钢铁,如今可以用废钢来炼制,实现生产流程上碳排放的降低。虽然这属于基建活动,但是,拉动上市公司业绩增长主要是依赖自身的投融资,即通过建立固定资产去实现。比如,一个垃圾焚烧项目往往要通过20到30年的久期逐渐回收投资额,资本方可能会认为这是重资产的企业,并且回报可能偏低,但是,再生资源几乎都是轻资产模式的,对于一个城市,包括大类废钢、废纸、废塑料、报废汽车、动力电池、家电等品类的周转速度非常快,同时,它更依赖于人力、城市的物流或者说周转体系,而不依赖于过重的固定资产。

再生资源的市场空间高达5万亿元,各个细分领域又具备一定的聚集性,比如城市中,通常再生资源的收集和拆解都是有副品类的,某一单一品类的边际成本虽然可能会很高,但是把所有的大宗废品聚集在一起来看,经营效率就会非常高,特别是国家要推动垃圾分类,推动整个无废城市的建设,就非常好地契合了环保治理加上再生资源的政策方向。

垃圾焚烧叠加环卫的固定资产投资,再启动再生资源,企业就可以具备轻资产的特点,整个ROE水平又很高,这也是我们非常看好未来几年环保的估值中枢向上提升的一个原因。

新财富:中长期角度来看,您认为投资机会在哪里?

郭鹏:中长期来看的话,投资机会可能在一个目前市场不太关注的点,但长线资金越来越关注的方向其实是公用事业属性。

过去,市场反复追逐的是利润的高成长,但是这一过程里会遇到几个问题,首先是融资,其次,资本市场对于有利润但没有现金流的公司,也不会给予太好的估值。那么,我们所讲的公用事业化是指,伴随着企业运营体量逐渐膨胀,利润占比主要来自于运营活动,而且,运营产生的经营现金流相比利润而言可以达到1.5-2倍的价值。所以,在这个过程中,更多的公司经营会越来越稳健,现金流也越来越持续。这样一来,一些头部的公司就可以腾出手脚去发展第二主业,在原有偏公用事业的环保运营资产的支持下,第二主业的探索会变得更加轻资产化、有突破性。

因此,我们认为,未来3-5年甚至更长时间,业绩具有持续成长性,并且伴随利润成长、经营性现金流状态变得更好的公司,估值中枢也会逐渐有一定的抬升。

“双碳”仍是最大的政策方向

新财富:在稳增长和低碳的经济发展目标中,环保行业扮演着怎样的角色?

郭鹏:稳增长、“双碳”以及与环保结合的新基建,都是各个地政府要推出的重点内容。目前,市场谈及稳增长,通常对基建持有质疑态度,担心会过剩,或者没有投资效益。但是,中国目前的环保投资基本上不存在超前消费或者过度投资的状态。另外,运营资产具备充分的公益性,使得居民、工业、商业为此付费具有强责任性。

目前,污水处理、垃圾焚烧的费用基本都是来自地方政府预算,未来,工商业和居民用户也会承担付费的角色,甚至公用事业属性的环保运营公司还会逐渐从企业端和居民端获得费用,即从To G付费到To C、To B付费的过程。

新财富:当前一些地方财政压力加大,节能支出收缩,这会对环保行业带来负面影响吗?

郭鹏:从短期来看确实会,因为近两年疫情反复,节能环保投资有一定程度的影响,但其实按照经济体评价来算,环保投资应上升至GDP的2%-4%,特别是人口相对密集的主要城市,环保投资占比应上升到4%-6%。基于这一数据,3-5年内,环保投资是欠缺的。

市场目前对于环保公司的估值,仅为历史同期10%的分位,是比较低的水平。环保企业经历了2018年以来的PPP整顿和再融资政策的压制,又经历了2020-2022年防疫时代,通过自身努力去扩大再生产的过程。未来,我们倾向于认为,企业的生存能力在逐渐提升,因为过去经历了比较长期的经济发展,老百姓和城市的环保投资需求是逐渐加大的,后期的需求释放的动力会更强。

他山之石,欧盟碳税交易及碳周期梳理值得借鉴

新财富:欧盟的节能减排有何经验借鉴?

郭鹏:首先,是其长久以来的碳税以及相关的交易制度。从2021年开始,中国的电力行业逐渐开始了碳配额交易。我们相信,2022年更多的工业领域会逐渐纳入碳配额以及碳配额交易的附属市场。

其次,是欧盟全生命周期碳梳理的制度以及相关的算法上,能给我们的全工业体系带来一定的参考或者借鉴。国内最早的清洁发展机制(CDM机制)、碳减排机制,是欧盟投射到中国的部分碳减排量进行购买或者交易的一个制度。相信我们也会逐渐探索制定出CCER绿证、绿色电力等的减排制度。

最后,类似2021年推出的电力行业减排体系,钢铁、水泥、建材、化工等行业都是国民经济中相对单一细分的领域,减排量较大,同时还具备较突出减排效应。我们认为,参考与借鉴欧盟之后,各个工业体系也会逐渐梳理出属于中国的标准和减排体系。

新财富:我国工业企业的减碳方式主要有哪些?

郭鹏:我们认为,我国的工业体系会参考欧盟划分三个大的品类的减排方式。

首先,是购买碳积分,例如工业体系做得很先进的企业,或者基于现有的成本进行减排比较困难的企业,可以通过购买其他行业的减排指标,去实现自身所在行业的碳排放总量的下降,这也是欧洲持续多年的一个交易参考经验。

第二,可以通过工业节能增效,提高生产工艺、生产流程里面的能效指标,降低单位产品的碳排放。

第三,能源侧,原材料的再生化,即使用再生能源、再生材料,比如用风电、光伏等可再生能源替代火电、燃煤等传统能源,再比如使用废钢以减少铁矿石的开采,这样可以实现生产流程碳排放的降低。我们认为,这是中国工业体系能够实现大幅节能降碳的三个主要方式。

环保企业布局循环产业上下游,开启第二成长曲线

新财富:随着“焚烧+”的概念不断扩张外延,固废企业纷纷向新能源再生领域投资或加强布局,您认为什么样的企业能够脱颖而出?

郭鹏:环保行业经历了基建投资的阶段,必然会带来经营规模的持续扩大。同时,运营资产持续提升之后,企业每年能够产生很高的经营现金流,此时,“焚烧+”成为了这些公司共同的选择。

原本只做垃圾焚烧的企业,拥有充足的经营现金流后,可以依据主业去拓展,例如简单地处理生活垃圾之后,还可以做餐储、环卫、非金属,更精细化的还可以做电视机、洗衣机、空调、电冰箱、电脑等家电的报废,甚至汽车以及资本市场比较关注的动力锂电池的回收报废。

这样一来,基于现有的城市固废循环体系,企业可以把简单的固废处置里的生活垃圾,扩充到多个细分领域的整体收集,甚至是再生资源,因此,在城市中可以演绎出的工作内容会非常多。拥有更多城市,特别是沿海城市、发达城市的垃圾焚烧经营权的公司,在这一轮的“焚烧+”里,就会占据非常高的优势。

新财富:未来,固废企业的估值以及盈利表现会有怎样趋势?

郭鹏:固废板块整体过去几年成长增速在30%以上。再看近10年内,中国的垃圾焚烧处置率从13%提升到了54%,提升了3-4倍,也是因为市场给了相对比较高的估值。

而如今,大家发现,十四五、十五五期间,垃圾焚烧的处置率可能只能增长10%,于是,市场就对估值产生了质疑。但是我们可以看到,这些民营焚烧公司和部分地方国企,开始通过积极的外延并购,增加自己的地盘及项目处置数,实现横向的扩张。

同时,这些企业通过产业链纵向一体化,提升了经营范围。如此一来,企业经营内容从焚烧,到餐厨到环卫再到再生资源,对利润起到扩张作用。尽管行业增速可能只有10%,企业利润依然能够达到20%-30%的复合增长。另一方面,伴随着运营资产的提升和再生资源业务的拓展,ROE还能提升,因此我们认为,估值中枢随着后续自由现金流创造的提升逐步上行。

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