18年债券研究成就“白金”,华泰证券张继强:精于学习,乐于分享,在细水绵长中“闪闪发光”
作者: 万丽
张继强 华泰证券研究所副所长、总量研究负责人 新财富白金分析师NFBR
在热播职场综艺《闪闪发光的你》中,张继强连续两季担任导师,因其在节目里理性、宽厚兼有温度的表现,被节目主持人马东称赞为“过来人”。
将张继强历练成“过来人”的战场,正是债券研究。
债券分析师,尤其是一个债券研究团队的负责人,可能是所有证券分析师里最“全能”的一个,不仅要同时懂宏观、股票、政策、基本面、资金面、供求,还要研究情绪面和估值。而以上要素,都是精准阐述一个时代的重要参数。
一个能穿越周期、在历史风云变幻中生存下来的债券研究员,必定历经千帆,身上刻满了时代的烙印。2004年入行做债券研究的张继强也会自嘲“老骥伏枥,心态年轻”。18年来,他已经15次获评新财富最佳分析师,8次获得固定收益研究领域第一名,是总量研究领域少有的“白金分析师”。
当债券研究“老人”遇到最复杂的研究局面
与权益市场不同,债券市场的落脚点,在于方向、空间、波动和结构。基于这四点,最后归结到给客户的投资建议当中,则是赔率和胜率。
“做债券的分析师,给人的第一印象是比较聪明,会算,有点门槛。而做股票的,则存在各种门派,价值投资、技术分析等,看似门槛不高但要做好很难。同时,做债券也一定是要看宏观、基本面的。”
张继强将传统上的债券分析框架,概括为“五碗面”。
一、基本面,这是债券研究的出发点,基本面决定大趋势。
二、政策面,分为货币政策、财政政策、监管政策以及行业政策,其中最核心的是货币政策,这也是所有债券分析的核心。
三、资金面或流动性,与货币政策相关。
四、供求,这是影响证券市场的直接因素,供给不决定趋势,而是决定短期表现,尤其是近几年频频出现“资产荒”。
五、情绪面或估值,这对衡量安全边际有帮助。每类机构风险偏好不一样,可能会带来品种机会,同时要去衡量相对价值、胜率和赔率,是否交易出现拥挤等。
显而易见,债券研究需要知识面尽量广和深,不能有太多盲点。此外,债券市场与大环境息息相关,过去20多年来,“五碗面”的研究框架,一直在跟随中国经济格局的变化而不断迭代。一个债券分析师,不仅要对以上要素有全面深入的研究,还需要时刻紧跟时代,时刻学习进化,解答市场疑惑。
也正因为此,一个在债券市场深耕18年的“过来人”,可谓经济发展轨迹的“活字典”。
“我们目前所处的大环境,是我过去18年做研究以来遇到的最复杂的环境。”张继强坦言,全球政经环境处于变局时代,效率与安全、公平在重新平衡,政策框架不断迭代,很多冲击无经验可寻,很多逻辑链条都不再遵循传统套路,资本市场也不例外。市场表现与人们的惯常思维和传统逻辑存在很大不同。比如2022年俄乌冲突对市场的冲击,美债竟然超预期地上到4%。
张继强分析,所谓的复杂,很大程度上源于疫后经济的特征以及新时代的变局。
“对证券分析师来说,面对复杂的宏观环境,最关键是要把握好主要矛盾,清醒地认识到环境的变化,不要本本主义,不要经验主义。越是复杂的时候,越要冷静。静下心来看基本面、主要矛盾是不是真的发生了根本性的变化。市场影响因素太多,经常不会按照我们的想法去走,但要知道这些变化,是趋势性、结构性的,还是周期性、短期的。”
张继强表示,如果是趋势性或结构性的变化,就再也回不去了,一定要在这时候转变观点⸺维护错误的观点,那就是错上加错;如果是短期的扰动,或只是周期的变化,最终市场还是会回来,那就要坚持自己的观点。
“建构观点要非常的慎重,抛弃一个观点也要有足够的理由。”张继强忠告自己,永远不要为了维护自己的错误而去做研究,错了就承认自己错了,继续往前看,这个过程当中,要冷静下来,避免被情绪笼罩,无法理性地观察市场。
接受现实、分析事实,再预判未来,张继强的每一次公开发声,都一如既往地理性、坚定,吸引众多投资者的关注。
他的博闻广识、深入浅出,既来自性格中自带的稳重,更源于18年来,深耕债券研究,对市场的持续跟踪、深度研究,以及从不停息的自我进化迭代。
复旦起步,中金开启职业生涯
回顾入行早期,市场比今日要简单得多。
2003年,还在复旦大学读数量经济学硕士的张继强,就被老师介绍到东方证券实习,主要做债券研究。数量经济学课程的核心内容是产业经济和金融工程,而金融工程主要学习的方向就是固定收益,因此,作为学生的张继强也能迅速适应专业的债券研究。
随后,他进入中银国际实习,并遇到了对他影响较大的老师叶长远。“在这里,真正见识了什么叫固定收益研究,明白了研究究竟是怎么回事,他所有的固定收益的行情、数据的跟踪都有模型,那段经历对我触动很大。”
不过,在他毕业的2004年,证券分析师并不是复旦学子的主流职业选择,当时更多人愿意去四大会计师事务所。张继强求职的时候,还专门去过四大的三场招聘会,“当时还办了酒会,觉得特别洋气”。
因为有实习经历,外加专业背景,张继强最后顺利通过面试,进入中金公司研究部,成为徐小庆领衔的固收研究团队一员,主要做转债研究。徐小庆是国内最早的一批债券分析师,2002年加入中金公司,从事固定收益研究。
那时正值中国资本市场开始重视基本面分析的黄金时代,中金公司研究部自1998年开始,在首位研究负责人许小年的带领下,借助合资券商的优势将海外的研究方法引入国内,搭建起与国际接轨的研究体系和框架。
张继强加入时,中金研究部已经从初期的几个人,发展到几十人,债券研究团队加上张继强一共3人。
张继强回忆,当时中金公司就已经有针对新人的培训体系,2005年,他还被安排去美国培训了一个月。
彼时中国的经济特征,是投资驱动的成长型经济体,全社会处在重资产、重工业化的进程中,“经济结构很简单,外需加投资驱动下更容易过热”。
相应地,“2008年之前的债券分析框架、央行的目标等都比较简单。分析债券市场最好的基本面指标是通胀(CPI)。而且,当时全球货币政策流行单一目标制,即管住通胀”。
初入行时,除了直属领导徐小庆,北大经济学教授宋国青也是当时作为新人的张继强仰慕的师长,“他对通胀的判断特别准”。
由于有一定的基础,张继强快速适应了卖方研究工作,能陆续出报告。“刚入行的时候,没有那么多的数据库,要自己去扒数据,特别费劲,当时很多投资者并不知道CPI同比可以用翘尾因素来大致推断,靠类似的简单的数据和信息差获得机会。很多时候,把数据梳理清楚,就能出一份报告。当然现在回头看,那时候的研究框架还有很多不成熟的地方。”
2008年金融危机,让全球意识到,通胀之外,金融稳定也很重要,“钱”要么去实体产生通胀,要么去虚拟经济推升股价、房价。此后,市场的重心发生转变,债券研究逐步过渡到偏向用信贷等金融数据去判断市场的方向。后来,房地产周期又变成债券研究的主线。
与此同时,那个可以靠信息差赚钱的时代,也随着信息的大爆炸一去不返。“简单的梳理数据没有意义了,有没有独到的观点、深入的思考、深刻的认知,变得越来越重要。”张继强表示,自己做了五六年之后,才敢说开始有自己的观点。
和很多债券研究从业者一样,张继强也遭遇过“七年之痒”。
在工作到第五、六年的时候,新鲜感逐渐消失,个人也有了一定的资历和储备,外面做投资、交易员的机会时常会找上门,“上战场”的心结开始不时地攻击他:“一个战士,没有上过战场,不免遗憾。”为此,张继强几次想过要转买方。
当然,不是每个“七年之痒”都以分手告终。做事一向沉稳理性的张继强经过审慎思考,自觉没有特别强大的心脏,化解风险的能力不够强,反倒非常喜欢探究一些规律,追求所谓的真相,更适合做研究。
另一方面,多年来,看到身边同事陆续去了买方,他反而对两类职业有了更深入的认知,从而有了更坚定的方向。
“无论是做买方还是卖方,都有压力。买方更多是精神上的压力,但卖方是精神和体力的双重压力。买方多我一个不多,最终还难免泯然于众人,但是卖方如果少一个我,也许少了一个有趣的声音。”张继强称,“战场见过了也就那么回事,要选择一条更适合自己的路。”
跨过“七年之痒”,张继强更忠于这份工作,踏实做研究,写好每一篇报告。2006-2022年,张继强15次获得新财富最佳分析师,其中8次第一名,于2021年获得“新财富白金分析师”。
升任团队负责人,潜能被激发
从业的第十年,算是张继强职业生涯一个不小的转折。
做转债研究,既要看股,又要看债,还要懂宏观、期权等,涉足面广。从业时间一长,他研究面广的优势开始展现出来,“一下子把研究的空间或者瓶颈打开了”。做了多年转债研究的张继强,不仅在转债领域小有名气,同时还练就了一身“全能”的功夫。
2013年,徐小庆离职,张继强接棒中金公司固收研究团队负责人。
从一名分析师,成为团队长,角色的变化一度让他倍感压力。他用了一年适应新角色,快速调整自己的定位,承担起责任,确定团队打法,理顺机制,令团队内部互相配合,并快速带领团队获得市场的认可。
当时,企业、居民等部门开启了一轮加杠杆周期,其中很多融资需求以金融机构表外业务或同业创新的形式出现,即所谓的非标,与此同时银行理财产品崛起。这带来了金融链条的扩张,导致金融市场的结构与风险变得复杂。此时的债券研究江湖,能不能作出准确判断,关键就看对非标的认知及对债市的影响。
就在市场对“非标产品究竟对债券市场有何影响”争论不休时,张继强写了一篇随笔,对此进行梳理。这一文章流传甚广,在投资者中引发了不小的反响,“很多客户表示启发较大”,这大大增强了张继强的自信心与影响力。
随着宏观杠杆率攀升的风险在2015年显现,金融防风险、去杠杆成为重点。2016年,供给侧改革开启,张继强团队是较早对此进行深度研究的团队。
此后,伴随百年变局演进,中国构建新发展格局,传统的基本面研究基础上,又加入新的变量,如中美贸易摩擦。“基本面的内涵变了,一些因素对政策的影响有新的传导路径。”
2018年,张继强加盟华泰证券,担任研究所副所长、总量研究负责人。2019年,张继强团队提出,债券市场会进入长期的低波动时代。此后,虽然疫情期间债市波动增大,但总体来讲,这个观点至今持续有效。2020年5月,市场掀起牛熊、牛平、熊平之争,张继强团队的观点是偏熊平,奠定了当年的胜局。
“未来,我们研究的外延也会拓宽,比如,债市、股市的变动离不开大环境,长远看,在全球百年变局、新发展格局、高质量发展等大环境影响下,两个市场的投研框架都将持续迭代。全球经济进入三高一低(高通胀、高利率、高负债,低增长)时代,供给冲击甚至会超过需求冲击,估值体系重塑。我们要做的就是与时代同频”,张继强称。
做事要客观,团队要温暖
由华泰证券主导的热播职场综艺《闪闪发光的你》,张继强连续两季担任导师。在节目里,他工作严谨,用逻辑和数据说明一切,理性思维的一面展露无遗。他表示,不论是市场还是商业机会,都不等人,是最客观主义、唯物主义的,我们不能以自己的情绪和喜好去做判断。
但他也总是在关键时刻,给予实习生关心和点拨,在新人受挫时给予宽慰,一两句话化解他人的复杂情绪,令人释怀,体现出温暖宽厚的一面。张继强表示,做事情要客观公正,但团队可以是有温度的团队。为此,节目主持人马东称赞张继强为“过来人”。