18年债券研究成就“白金”，华泰证券张继强：精于学习，乐于分享，在细水绵长中“闪闪发光”

张继强 华泰证券研究所副所长、总量研究负责人 新财富白金分析师NFBR

在热播职场综艺《闪闪发光的你》中，张继强连续两季担任导师，因其在节目里理性、宽厚兼有温度的表现，被节目主持人马东称赞为“过来人”。

将张继强历练成“过来人”的战场，正是债券研究。

债券分析师，尤其是一个债券研究团队的负责人，可能是所有证券分析师里最“全能”的一个，不仅要同时懂宏观、股票、政策、基本面、资金面、供求，还要研究情绪面和估值。而以上要素，都是精准阐述一个时代的重要参数。

一个能穿越周期、在历史风云变幻中生存下来的债券研究员，必定历经千帆，身上刻满了时代的烙印。2004年入行做债券研究的张继强也会自嘲“老骥伏枥，心态年轻”。18年来，他已经15次获评新财富最佳分析师，8次获得固定收益研究领域第一名，是总量研究领域少有的“白金分析师”。

当债券研究“老人”遇到最复杂的研究局面

与权益市场不同，债券市场的落脚点，在于方向、空间、波动和结构。基于这四点，最后归结到给客户的投资建议当中，则是赔率和胜率。

“做债券的分析师，给人的第一印象是比较聪明，会算，有点门槛。而做股票的，则存在各种门派，价值投资、技术分析等，看似门槛不高但要做好很难。同时，做债券也一定是要看宏观、基本面的。”

张继强将传统上的债券分析框架，概括为“五碗面”。

一、基本面，这是债券研究的出发点，基本面决定大趋势。

二、政策面，分为货币政策、财政政策、监管政策以及行业政策，其中最核心的是货币政策，这也是所有债券分析的核心。

三、资金面或流动性，与货币政策相关。

四、供求，这是影响证券市场的直接因素，供给不决定趋势，而是决定短期表现，尤其是近几年频频出现“资产荒”。

五、情绪面或估值，这对衡量安全边际有帮助。每类机构风险偏好不一样，可能会带来品种机会，同时要去衡量相对价值、胜率和赔率，是否交易出现拥挤等。

显而易见，债券研究需要知识面尽量广和深，不能有太多盲点。此外，债券市场与大环境息息相关，过去20多年来，“五碗面”的研究框架，一直在跟随中国经济格局的变化而不断迭代。一个债券分析师，不仅要对以上要素有全面深入的研究，还需要时刻紧跟时代，时刻学习进化，解答市场疑惑。

也正因为此，一个在债券市场深耕18年的“过来人”，可谓经济发展轨迹的“活字典”。

“我们目前所处的大环境，是我过去18年做研究以来遇到的最复杂的环境。”张继强坦言，全球政经环境处于变局时代，效率与安全、公平在重新平衡，政策框架不断迭代，很多冲击无经验可寻，很多逻辑链条都不再遵循传统套路，资本市场也不例外。市场表现与人们的惯常思维和传统逻辑存在很大不同。比如2022年俄乌冲突对市场的冲击，美债竟然超预期地上到4%。

张继强分析，所谓的复杂，很大程度上源于疫后经济的特征以及新时代的变局。

“对证券分析师来说，面对复杂的宏观环境，最关键是要把握好主要矛盾，清醒地认识到环境的变化，不要本本主义，不要经验主义。越是复杂的时候，越要冷静。静下心来看基本面、主要矛盾是不是真的发生了根本性的变化。市场影响因素太多，经常不会按照我们的想法去走，但要知道这些变化，是趋势性、结构性的，还是周期性、短期的。”

张继强表示，如果是趋势性或结构性的变化，就再也回不去了，一定要在这时候转变观点⸺维护错误的观点，那就是错上加错；如果是短期的扰动，或只是周期的变化，最终市场还是会回来，那就要坚持自己的观点。

“建构观点要非常的慎重，抛弃一个观点也要有足够的理由。”张继强忠告自己，永远不要为了维护自己的错误而去做研究，错了就承认自己错了，继续往前看，这个过程当中，要冷静下来，避免被情绪笼罩，无法理性地观察市场。

接受现实、分析事实，再预判未来，张继强的每一次公开发声，都一如既往地理性、坚定，吸引众多投资者的关注。

他的博闻广识、深入浅出，既来自性格中自带的稳重，更源于18年来，深耕债券研究，对市场的持续跟踪、深度研究，以及从不停息的自我进化迭代。

复旦起步，中金开启职业生涯

回顾入行早期，市场比今日要简单得多。

2003年，还在复旦大学读数量经济学硕士的张继强，就被老师介绍到东方证券实习，主要做债券研究。数量经济学课程的核心内容是产业经济和金融工程，而金融工程主要学习的方向就是固定收益，因此，作为学生的张继强也能迅速适应专业的债券研究。

随后，他进入中银国际实习，并遇到了对他影响较大的老师叶长远。“在这里，真正见识了什么叫固定收益研究，明白了研究究竟是怎么回事，他所有的固定收益的行情、数据的跟踪都有模型，那段经历对我触动很大。”

不过，在他毕业的2004年，证券分析师并不是复旦学子的主流职业选择，当时更多人愿意去四大会计师事务所。张继强求职的时候，还专门去过四大的三场招聘会，“当时还办了酒会，觉得特别洋气”。

因为有实习经历，外加专业背景，张继强最后顺利通过面试，进入中金公司研究部，成为徐小庆领衔的固收研究团队一员，主要做转债研究。徐小庆是国内最早的一批债券分析师，2002年加入中金公司，从事固定收益研究。

那时正值中国资本市场开始重视基本面分析的黄金时代，中金公司研究部自1998年开始，在首位研究负责人许小年的带领下，借助合资券商的优势将海外的研究方法引入国内，搭建起与国际接轨的研究体系和框架。

张继强加入时，中金研究部已经从初期的几个人，发展到几十人，债券研究团队加上张继强一共3人。

张继强回忆，当时中金公司就已经有针对新人的培训体系，2005年，他还被安排去美国培训了一个月。

彼时中国的经济特征，是投资驱动的成长型经济体，全社会处在重资产、重工业化的进程中，“经济结构很简单，外需加投资驱动下更容易过热”。

相应地，“2008年之前的债券分析框架、央行的目标等都比较简单。分析债券市场最好的基本面指标是通胀（CPI）。而且，当时全球货币政策流行单一目标制，即管住通胀”。

初入行时，除了直属领导徐小庆，北大经济学教授宋国青也是当时作为新人的张继强仰慕的师长，“他对通胀的判断特别准”。

由于有一定的基础，张继强快速适应了卖方研究工作，能陆续出报告。“刚入行的时候，没有那么多的数据库，要自己去扒数据，特别费劲，当时很多投资者并不知道CPI同比可以用翘尾因素来大致推断，靠类似的简单的数据和信息差获得机会。很多时候，把数据梳理清楚，就能出一份报告。当然现在回头看，那时候的研究框架还有很多不成熟的地方。”

2008年金融危机，让全球意识到，通胀之外，金融稳定也很重要，“钱”要么去实体产生通胀，要么去虚拟经济推升股价、房价。此后，市场的重心发生转变，债券研究逐步过渡到偏向用信贷等金融数据去判断市场的方向。后来，房地产周期又变成债券研究的主线。

与此同时，那个可以靠信息差赚钱的时代，也随着信息的大爆炸一去不返。“简单的梳理数据没有意义了，有没有独到的观点、深入的思考、深刻的认知，变得越来越重要。”张继强表示，自己做了五六年之后，才敢说开始有自己的观点。

和很多债券研究从业者一样，张继强也遭遇过“七年之痒”。

在工作到第五、六年的时候，新鲜感逐渐消失，个人也有了一定的资历和储备，外面做投资、交易员的机会时常会找上门，“上战场”的心结开始不时地攻击他：“一个战士，没有上过战场，不免遗憾。”为此，张继强几次想过要转买方。

当然，不是每个“七年之痒”都以分手告终。做事一向沉稳理性的张继强经过审慎思考，自觉没有特别强大的心脏，化解风险的能力不够强，反倒非常喜欢探究一些规律，追求所谓的真相，更适合做研究。

另一方面，多年来，看到身边同事陆续去了买方，他反而对两类职业有了更深入的认知，从而有了更坚定的方向。

“无论是做买方还是卖方，都有压力。买方更多是精神上的压力，但卖方是精神和体力的双重压力。买方多我一个不多，最终还难免泯然于众人，但是卖方如果少一个我，也许少了一个有趣的声音。”张继强称，“战场见过了也就那么回事，要选择一条更适合自己的路。”

跨过“七年之痒”，张继强更忠于这份工作，踏实做研究，写好每一篇报告。2006-2022年，张继强15次获得新财富最佳分析师，其中8次第一名，于2021年获得“新财富白金分析师”。

升任团队负责人，潜能被激发

从业的第十年，算是张继强职业生涯一个不小的转折。

做转债研究，既要看股，又要看债，还要懂宏观、期权等，涉足面广。从业时间一长，他研究面广的优势开始展现出来，“一下子把研究的空间或者瓶颈打开了”。做了多年转债研究的张继强，不仅在转债领域小有名气，同时还练就了一身“全能”的功夫。

2013年，徐小庆离职，张继强接棒中金公司固收研究团队负责人。

从一名分析师，成为团队长，角色的变化一度让他倍感压力。他用了一年适应新角色，快速调整自己的定位，承担起责任，确定团队打法，理顺机制，令团队内部互相配合，并快速带领团队获得市场的认可。

当时，企业、居民等部门开启了一轮加杠杆周期，其中很多融资需求以金融机构表外业务或同业创新的形式出现，即所谓的非标，与此同时银行理财产品崛起。这带来了金融链条的扩张，导致金融市场的结构与风险变得复杂。此时的债券研究江湖，能不能作出准确判断，关键就看对非标的认知及对债市的影响。

就在市场对“非标产品究竟对债券市场有何影响”争论不休时，张继强写了一篇随笔，对此进行梳理。这一文章流传甚广，在投资者中引发了不小的反响，“很多客户表示启发较大”，这大大增强了张继强的自信心与影响力。

随着宏观杠杆率攀升的风险在2015年显现，金融防风险、去杠杆成为重点。2016年，供给侧改革开启，张继强团队是较早对此进行深度研究的团队。

此后，伴随百年变局演进，中国构建新发展格局，传统的基本面研究基础上，又加入新的变量，如中美贸易摩擦。“基本面的内涵变了，一些因素对政策的影响有新的传导路径。”

2018年，张继强加盟华泰证券，担任研究所副所长、总量研究负责人。2019年，张继强团队提出，债券市场会进入长期的低波动时代。此后，虽然疫情期间债市波动增大，但总体来讲，这个观点至今持续有效。2020年5月，市场掀起牛熊、牛平、熊平之争，张继强团队的观点是偏熊平，奠定了当年的胜局。

“未来，我们研究的外延也会拓宽，比如，债市、股市的变动离不开大环境，长远看，在全球百年变局、新发展格局、高质量发展等大环境影响下，两个市场的投研框架都将持续迭代。全球经济进入三高一低（高通胀、高利率、高负债，低增长）时代，供给冲击甚至会超过需求冲击，估值体系重塑。我们要做的就是与时代同频”，张继强称。

做事要客观，团队要温暖

由华泰证券主导的热播职场综艺《闪闪发光的你》，张继强连续两季担任导师。在节目里，他工作严谨，用逻辑和数据说明一切，理性思维的一面展露无遗。他表示，不论是市场还是商业机会，都不等人，是最客观主义、唯物主义的，我们不能以自己的情绪和喜好去做判断。

但他也总是在关键时刻，给予实习生关心和点拨，在新人受挫时给予宽慰，一两句话化解他人的复杂情绪，令人释怀，体现出温暖宽厚的一面。张继强表示，做事情要客观公正，但团队可以是有温度的团队。为此，节目主持人马东称赞张继强为“过来人”。