对话张继强：债券市场“躺着赚钱”的时代一去不复返

国内外宏观环境发生根本性变化，研究需要与时俱进

新财富：债券投资者对宏观基本面会更为重视，2021年底的中央经济工作会议概括了中国经济面临的三重压力：需求的收缩、供给冲击以及预期转弱。2022年的会议指出三重压力仍然较大。您如何研判当前中国经济的内外部形势？

张继强：这几年，宏观环境有了很大的改变：地缘环境发生了一些不可逆转的变化；高质量发展已经成为首要任务；全球发展的底层逻辑也在变化，过去更多地讲效率，2008年金融危机后更多地讲公平，安全和公平成了重点。

在这种情况之下，宏观研判框架也发生了根本性的变化。比如，思维方式上，过去是成长的角度理解很多问题，现在很多时候是以结构的视角去看待问题。而且，以前我们的聚焦点在于需求端，比如三驾马车等，现在往往看的是供给端，比如2022年全球通胀，是供给因素所导致的，而不是需求。

2021年中央提出了“三重压力”，正是过渡期特有的一个现象。在这个过程中，供给、需求和预期的层面都发生了一些新的变化，我们自己也在适应这种新的环境，这可能是疫情之后的一种特殊现象。也许经济的潜在中枢在逐步放缓，而且，房地产行业再也回不到过去，但是我相信，我们的经济结构可能会更加健康，产业会继续升级。

新财富：放眼全球，您怎么看待通胀产生的原因？

张继强：这波通胀的原因比较复杂，跟以往的机理不太一样。我们以前提到过，全球有诸多滞胀基因。第一，是逆全球化。以前全球贸易的基础是效率最高、成本最低，但是现在会依附于安全，甚至价值观、公平，安全冗余会牺牲效率、抬高成本。

第二，是新能源，包括绿色经济的发展。这当然有利于人类的持续发展，但客观上也会抬高能源的成本。过去几年，矿业巨头、油企，被欧美养老金大量持有，这些股东的诉求是稳定的分红，就不鼓励企业做capex（资本性支出），导致市场没有新的供给，一旦需求起来，能源价格就容易突然上涨。

第三，中国供给侧改革、老龄化等也改变了全球的供求关系。

所以，今天看到的情况是，全球这一波通胀超乎大家的想象。2021年，美联储说通胀是一个短期现象，2022年已经不再提了。

单纯从美国的通胀来讲也很有意思，它有供给、需求、货币政策三重原因。

第一，供给方面，有俄乌冲突的因素，有过去几年传统行业资本开支减少的原因，所以，一旦需求起来，弹性就特别明显。当然，这跟劳动力的供给也有关。疫情之后，很多劳动力不愿意出来工作了，加上美国收紧移民政策，低端劳动力的供给减少，也从供给端推升了通胀和工资，而且，低收入人群工资涨得比高收入人群要快。

第二，需求方面，美联储的资产负债表在疫情期间扩张了将近一倍。这是什么概念？大量的资金通过MMT直接发到老百姓的手中，以前的QE没有发给老百姓，更多在金融市场推升资产价格。它比当年伯南克说的“直升机撒钱”对实体经济的作用还要更直接，影响更大。这造成一个结果的原因，就是整个需求突然膨胀起来了，供给又跟不上，当然价格就有了剧烈的上涨。所以，这一波通胀跟欧美大肆放水或者货币宽松有很大的关系。

第三，货币政策滞后。2021年，通胀其实就有苗头，从正常的周期来讲，美联储就应该干预。但是，美联储认为这是临时现象，还是把就业作为最重要的目标，觉得就业数据不好，加息要等一等。结果到2022年发现，就业突然变得非常火爆，但是，通胀已经有点失控的风险。这个时候急匆匆地加息，造成了全球金融市场紊乱。

新财富：您觉得货币政策的框架会不会发生根本变化？怎么判断货币政策所处阶段？

张继强：货币政策是与时俱进的。上世纪70年代全球出现一轮滞胀，美联储主席沃克尔采取的方式就是坚决地通过加息打击通胀，维护了央行权威。从那之后，全球形成了一个思维：控制住通胀是央行唯一的目标。所以，当时非常流行单一目标制。

到2008年次贷危机前夕，一个新的现象在全球出现：金融泡沫起来了，但从通胀层面看不出来，因为资金可以进入实体经济，也可以进入虚拟经济体系，也会造成很严重的危机。

次贷危机之后，全球央行也有很多反思：单一目标是不行的，要与时俱进。例如，中国实行了货币政策与宏观审慎政策“双支柱”框架，即一方面是传统的货币政策，盯住经济周期；另一方面是用宏观审慎政策，盯着金融周期。

往后推演，我觉得还有一些新的现象值得关注。比如，货币和财政之间更紧密的结合，这几年已经出现了，包括美国的财政赤字货币化等。在中国，大家对此也有很多讨论但方式不同，比如政策性金融等。

当然，这两年，央行也有一些新的变化，比如，提出“内我为主”兼顾内外平衡，完善利率传导机制，加大技改再贷款等结构性政策力度，推动市场利率围绕政策利率上下波动，更好地服务实体经济。

零利率、供给逻辑时代，利率资产轮动敏感性降低

新财富：如何概括利率周期的轮动对于资产配置的作用？如何把握二者之间的关系？

张继强：过去的周期研究中，最典型的模型就是美林时钟，它描述的是从增长、通胀到资产的表现。但是，增长和通胀是央行关注的两大目标，也是影响利率的两大指标。换句话说，美林时钟其实描述了一个从利率到资产价格轮动的关系。但我个人觉得，这种框架在过去几年遇到的挑战比较大。

正常时期，利率低一点，企业有利可图，就会开始生产，然后就扩大了需求。经济过热的时候，稍微提高利率，压抑需求，企业发现无利可图了，就会停止生产，经济慢慢冷下来，需求就弱化了。

但是现在，一旦进入零利率时代，正常货币政策失效，欧美等国推出了QE操作，这个阶段，资产的表现跟正常的利率调节的逻辑完全不同。最典型的例子是，黄金可能变成一个货币的替代品，表现很好；但其他资产，尤其是股、债，有可能同涨。零利率意味着流动性很充裕，就会推动所有的资产价格上涨，从利率到资产价格之间的轮动关系就被打乱了。

此外，这个逻辑其实还是需求端的逻辑，是从利率到需求端，但是我们发现，最近几年影响市场的不仅仅有需求逻辑，还有供给逻辑。比如，为什么2022年上半年大宗商品价格能涨那么多？是因为过去几年传统行业的capex比较少，叠加了俄乌冲突对供给冲击的结果。所以，我们现在重视需求的同时，还要重视供给端。

我想说，美林时钟还有它的生命力，但是在这种特殊的时期，我们要多考虑一些，比如，要考虑在零利率的时候、供给冲击的时候会有什么新的变化。当然，还要考虑一些结构性的因素，比如我们发现，高质量发展要求下，现在股市都是结构性行情，这意味着从利率到资产价格的轮动，对总量变化可能没有之前那么敏感了，但是，结构性的机会贡献更大。

此外，如果全球经济进入“三高一低”的时代，美联储加息、中国高质量发展、全球秩序重建，都在重塑资本市场定价体系，需要有新思维。

债市呈现国债化、多元化、同质化、海外联通四大特征

新财富：如何看待中长期的利率走势？债市会呈现怎样的特征？

张继强：利率的本质，是资产或资金的价格。资金有两个价格，内部的价格叫利率，外部的价格叫汇率。从资金价格的角度讲，大趋势看，中国的利率中枢还是偏向逐步下行的，但未来一两年将有反复。

首先，过去很多年，我们的利率很高，是因为经济潜在增速高，资本的回报高。但是，中国的潜在增速随着经济转型、消费的占比攀升、第一产业劳动力向第二产业迁移的减少，会逐步地下行。但会表现为质的实质提升和量的适度增长。

第二，过去很多年，房地产和城投这些主体的融资需求特别旺盛，对利率的敏感度不高，对利率又不敏感。现在，“房住不炒，隐债不增”，它们可能慢慢进入一个低迷的时代，甚至融资需求会慢慢萎缩，当然，利率中枢也会随之逐步下行。

还有其他的因素，比如，宏观杠杆率在逐步往上走，但是，高杠杆加高利率，可能很多市场主体都承受不了，这也会倒逼利率逐步走低。从我们2019年甚至2017年的判断看，中国的利率中枢总体应该是处在一个持续而且缓步下行的阶段。当然，利率也会有周期，长周期趋势下行，但短周期仍会有起伏。

针对债券市场后面的特征，我们最近几年有一些典型的感受，不一定准确。

第一，产品慢慢国债化。从市场占比看，现在第一大债券品种是地方债，这是2015年之后的一个新现象，就是债券的产品结构越来越国债化。像传统上投资者比较喜欢的信用债、民企债、地产债慢慢弱化。

第二，品种越来越多元化。以转债、资本债、REITs为代表的资产慢慢有所起步，虽然规模还不大，但品种更丰富了。

第三，投资群体同质化倾向明显。从操作策略看，因为监管对杠杆的要求越来越严格，其他方面能做的差异化越来越少，所以，策略方面越来越同质化、单一化。

第四，大趋势上来说，海内外的联通会越来越紧密，但外资还不是主导性力量。

债市关注宏观、流动性、供求、政策、情绪与估值五大因素

新财富：您觉得分析债券市场最为重要的几个基本因素有哪些？

张继强：这么多年，不管宏观形势怎么变，债券市场根本的框架是没有变的。来到这个市场，都是为了获得投资回报，途径是什么？第一，票息；第二，收益曲线的下滑回报；第三，资本利得；第四，杠杆。回报获得的方式决定了要在哪个点上着力。

所以，债券研究关注的指标离不开宏观层面、流动性层面、供求层面、政策层面，再加上估值和情绪。

但是，如果聚焦一点，影响最大最直接的，是货币政策。货币政策关注的，就是我们要关注的。货币政策一般来讲有四大目标，增长、通胀、金融稳定、国际收支平衡。一般我们特别重视的是增长、通胀和金融稳定这三者，同时兼顾一下国际收支平衡。

建议大家也从这几个关注点来推断，关注经济增长、社融、通胀、资产价格、杠杆，再加上中美利差或者汇率的情况，这就是债券市场分析的简单框架。

信用债不可能没有违约，国内信用债比海外更复杂

新财富：过去，债券被认为是稳健的资产，但是，最近几年出现了一些信用债违约事件，其中包括一些国企债，您如何看待这些事件对债券投资的影响？作为投资者，该怎么去甄别债券资产？

张继强：这说到债券市场的一个痛点。信用债是债券市场非常重要的组成部分，但是，之所以要叫信用债，它不是国债，它一定是有违约风险的。

2015年之前基本上没有违约，造成的结果是什么？大家疯狂地加杠杆。没有违约的市场也是不正常的，所以，我们对违约这件事情本身是接受的。但是从市场的角度来讲，不能接受的是什么？是无序违约，恶意违约，没有规则地违约。

当然，国内市场比海外要复杂一点，因为我们很多微观的主体并不完全是市场化的，比如城投、国企，违约方式也是五花八门，这就给我们的框架带来复杂性。

但不管怎么样，债券跟股市不一样，股市流动性好、看错了可以止损，信用债流动性往往不好，就是看到期了能不能偿债，从这个角度看，事前的甄别特别重要。其实有些时候我们自己也面临很困惑，所以只能在应对方面多做一些文章，想好自己的产品定位和能承受的风险程度。随着时间的推移，市场越来越成熟，我们也需要反思评级的体系、对投资者的保护，尽量把事前的风控做得更好一点。

“固收+”填补了市场空白，未来仍有生命力

新财富：近年来，“固收+”产品扩容显著，您如何看待此类产品的发展前景？

张继强：“固收+”现在应该说是个网红名词，它的红，第一是有需求。以前承载居民财富的渠道主要是房地产加理财，现在的变化在于，理财产品慢慢净值化了，波动也加大，已经不保刚兑了，房地产的投资属性在慢慢弱化，这是不争的事实。而大量居民财富有嗷嗷待哺的配置需求。有意思的是，现在银行对存款变得特别挑剔，无法提供规模大的、高收益的产品，且利率都在往下走。