对话张继强:债券市场“躺着赚钱”的时代一去不复返

国内外宏观环境发生根本性变化,研究需要与时俱进

新财富:债券投资者对宏观基本面会更为重视,2021年底的中央经济工作会议概括了中国经济面临的三重压力:需求的收缩、供给冲击以及预期转弱。2022年的会议指出三重压力仍然较大。您如何研判当前中国经济的内外部形势?

张继强:这几年,宏观环境有了很大的改变:地缘环境发生了一些不可逆转的变化;高质量发展已经成为首要任务;全球发展的底层逻辑也在变化,过去更多地讲效率,2008年金融危机后更多地讲公平,安全和公平成了重点。

在这种情况之下,宏观研判框架也发生了根本性的变化。比如,思维方式上,过去是成长的角度理解很多问题,现在很多时候是以结构的视角去看待问题。而且,以前我们的聚焦点在于需求端,比如三驾马车等,现在往往看的是供给端,比如2022年全球通胀,是供给因素所导致的,而不是需求。

2021年中央提出了“三重压力”,正是过渡期特有的一个现象。在这个过程中,供给、需求和预期的层面都发生了一些新的变化,我们自己也在适应这种新的环境,这可能是疫情之后的一种特殊现象。也许经济的潜在中枢在逐步放缓,而且,房地产行业再也回不到过去,但是我相信,我们的经济结构可能会更加健康,产业会继续升级。

新财富:放眼全球,您怎么看待通胀产生的原因?

张继强:这波通胀的原因比较复杂,跟以往的机理不太一样。我们以前提到过,全球有诸多滞胀基因。第一,是逆全球化。以前全球贸易的基础是效率最高、成本最低,但是现在会依附于安全,甚至价值观、公平,安全冗余会牺牲效率、抬高成本。

第二,是新能源,包括绿色经济的发展。这当然有利于人类的持续发展,但客观上也会抬高能源的成本。过去几年,矿业巨头、油企,被欧美养老金大量持有,这些股东的诉求是稳定的分红,就不鼓励企业做capex(资本性支出),导致市场没有新的供给,一旦需求起来,能源价格就容易突然上涨。

第三,中国供给侧改革、老龄化等也改变了全球的供求关系。

所以,今天看到的情况是,全球这一波通胀超乎大家的想象。2021年,美联储说通胀是一个短期现象,2022年已经不再提了。

单纯从美国的通胀来讲也很有意思,它有供给、需求、货币政策三重原因。

第一,供给方面,有俄乌冲突的因素,有过去几年传统行业资本开支减少的原因,所以,一旦需求起来,弹性就特别明显。当然,这跟劳动力的供给也有关。疫情之后,很多劳动力不愿意出来工作了,加上美国收紧移民政策,低端劳动力的供给减少,也从供给端推升了通胀和工资,而且,低收入人群工资涨得比高收入人群要快。

第二,需求方面,美联储的资产负债表在疫情期间扩张了将近一倍。这是什么概念?大量的资金通过MMT直接发到老百姓的手中,以前的QE没有发给老百姓,更多在金融市场推升资产价格。它比当年伯南克说的“直升机撒钱”对实体经济的作用还要更直接,影响更大。这造成一个结果的原因,就是整个需求突然膨胀起来了,供给又跟不上,当然价格就有了剧烈的上涨。所以,这一波通胀跟欧美大肆放水或者货币宽松有很大的关系。

第三,货币政策滞后。2021年,通胀其实就有苗头,从正常的周期来讲,美联储就应该干预。但是,美联储认为这是临时现象,还是把就业作为最重要的目标,觉得就业数据不好,加息要等一等。结果到2022年发现,就业突然变得非常火爆,但是,通胀已经有点失控的风险。这个时候急匆匆地加息,造成了全球金融市场紊乱。

新财富:您觉得货币政策的框架会不会发生根本变化?怎么判断货币政策所处阶段?

张继强:货币政策是与时俱进的。上世纪70年代全球出现一轮滞胀,美联储主席沃克尔采取的方式就是坚决地通过加息打击通胀,维护了央行权威。从那之后,全球形成了一个思维:控制住通胀是央行唯一的目标。所以,当时非常流行单一目标制。

到2008年次贷危机前夕,一个新的现象在全球出现:金融泡沫起来了,但从通胀层面看不出来,因为资金可以进入实体经济,也可以进入虚拟经济体系,也会造成很严重的危机。

次贷危机之后,全球央行也有很多反思:单一目标是不行的,要与时俱进。例如,中国实行了货币政策与宏观审慎政策“双支柱”框架,即一方面是传统的货币政策,盯住经济周期;另一方面是用宏观审慎政策,盯着金融周期。

往后推演,我觉得还有一些新的现象值得关注。比如,货币和财政之间更紧密的结合,这几年已经出现了,包括美国的财政赤字货币化等。在中国,大家对此也有很多讨论但方式不同,比如政策性金融等。

当然,这两年,央行也有一些新的变化,比如,提出“内我为主”兼顾内外平衡,完善利率传导机制,加大技改再贷款等结构性政策力度,推动市场利率围绕政策利率上下波动,更好地服务实体经济。

零利率、供给逻辑时代,利率资产轮动敏感性降低

新财富:如何概括利率周期的轮动对于资产配置的作用?如何把握二者之间的关系?

张继强:过去的周期研究中,最典型的模型就是美林时钟,它描述的是从增长、通胀到资产的表现。但是,增长和通胀是央行关注的两大目标,也是影响利率的两大指标。换句话说,美林时钟其实描述了一个从利率到资产价格轮动的关系。但我个人觉得,这种框架在过去几年遇到的挑战比较大。

正常时期,利率低一点,企业有利可图,就会开始生产,然后就扩大了需求。经济过热的时候,稍微提高利率,压抑需求,企业发现无利可图了,就会停止生产,经济慢慢冷下来,需求就弱化了。

但是现在,一旦进入零利率时代,正常货币政策失效,欧美等国推出了QE操作,这个阶段,资产的表现跟正常的利率调节的逻辑完全不同。最典型的例子是,黄金可能变成一个货币的替代品,表现很好;但其他资产,尤其是股、债,有可能同涨。零利率意味着流动性很充裕,就会推动所有的资产价格上涨,从利率到资产价格之间的轮动关系就被打乱了。

此外,这个逻辑其实还是需求端的逻辑,是从利率到需求端,但是我们发现,最近几年影响市场的不仅仅有需求逻辑,还有供给逻辑。比如,为什么2022年上半年大宗商品价格能涨那么多?是因为过去几年传统行业的capex比较少,叠加了俄乌冲突对供给冲击的结果。所以,我们现在重视需求的同时,还要重视供给端。

我想说,美林时钟还有它的生命力,但是在这种特殊的时期,我们要多考虑一些,比如,要考虑在零利率的时候、供给冲击的时候会有什么新的变化。当然,还要考虑一些结构性的因素,比如我们发现,高质量发展要求下,现在股市都是结构性行情,这意味着从利率到资产价格的轮动,对总量变化可能没有之前那么敏感了,但是,结构性的机会贡献更大。

此外,如果全球经济进入“三高一低”的时代,美联储加息、中国高质量发展、全球秩序重建,都在重塑资本市场定价体系,需要有新思维。

债市呈现国债化、多元化、同质化、海外联通四大特征

新财富:如何看待中长期的利率走势?债市会呈现怎样的特征?

张继强:利率的本质,是资产或资金的价格。资金有两个价格,内部的价格叫利率,外部的价格叫汇率。从资金价格的角度讲,大趋势看,中国的利率中枢还是偏向逐步下行的,但未来一两年将有反复。

首先,过去很多年,我们的利率很高,是因为经济潜在增速高,资本的回报高。但是,中国的潜在增速随着经济转型、消费的占比攀升、第一产业劳动力向第二产业迁移的减少,会逐步地下行。但会表现为质的实质提升和量的适度增长。

第二,过去很多年,房地产和城投这些主体的融资需求特别旺盛,对利率的敏感度不高,对利率又不敏感。现在,“房住不炒,隐债不增”,它们可能慢慢进入一个低迷的时代,甚至融资需求会慢慢萎缩,当然,利率中枢也会随之逐步下行。

还有其他的因素,比如,宏观杠杆率在逐步往上走,但是,高杠杆加高利率,可能很多市场主体都承受不了,这也会倒逼利率逐步走低。从我们2019年甚至2017年的判断看,中国的利率中枢总体应该是处在一个持续而且缓步下行的阶段。当然,利率也会有周期,长周期趋势下行,但短周期仍会有起伏。

针对债券市场后面的特征,我们最近几年有一些典型的感受,不一定准确。

第一,产品慢慢国债化。从市场占比看,现在第一大债券品种是地方债,这是2015年之后的一个新现象,就是债券的产品结构越来越国债化。像传统上投资者比较喜欢的信用债、民企债、地产债慢慢弱化。

第二,品种越来越多元化。以转债、资本债、REITs为代表的资产慢慢有所起步,虽然规模还不大,但品种更丰富了。

第三,投资群体同质化倾向明显。从操作策略看,因为监管对杠杆的要求越来越严格,其他方面能做的差异化越来越少,所以,策略方面越来越同质化、单一化。

第四,大趋势上来说,海内外的联通会越来越紧密,但外资还不是主导性力量。

债市关注宏观、流动性、供求、政策、情绪与估值五大因素

新财富:您觉得分析债券市场最为重要的几个基本因素有哪些?

张继强:这么多年,不管宏观形势怎么变,债券市场根本的框架是没有变的。来到这个市场,都是为了获得投资回报,途径是什么?第一,票息;第二,收益曲线的下滑回报;第三,资本利得;第四,杠杆。回报获得的方式决定了要在哪个点上着力。

所以,债券研究关注的指标离不开宏观层面、流动性层面、供求层面、政策层面,再加上估值和情绪。

但是,如果聚焦一点,影响最大最直接的,是货币政策。货币政策关注的,就是我们要关注的。货币政策一般来讲有四大目标,增长、通胀、金融稳定、国际收支平衡。一般我们特别重视的是增长、通胀和金融稳定这三者,同时兼顾一下国际收支平衡。

建议大家也从这几个关注点来推断,关注经济增长、社融、通胀、资产价格、杠杆,再加上中美利差或者汇率的情况,这就是债券市场分析的简单框架。

信用债不可能没有违约,国内信用债比海外更复杂

新财富:过去,债券被认为是稳健的资产,但是,最近几年出现了一些信用债违约事件,其中包括一些国企债,您如何看待这些事件对债券投资的影响?作为投资者,该怎么去甄别债券资产?

张继强:这说到债券市场的一个痛点。信用债是债券市场非常重要的组成部分,但是,之所以要叫信用债,它不是国债,它一定是有违约风险的。

2015年之前基本上没有违约,造成的结果是什么?大家疯狂地加杠杆。没有违约的市场也是不正常的,所以,我们对违约这件事情本身是接受的。但是从市场的角度来讲,不能接受的是什么?是无序违约,恶意违约,没有规则地违约。

当然,国内市场比海外要复杂一点,因为我们很多微观的主体并不完全是市场化的,比如城投、国企,违约方式也是五花八门,这就给我们的框架带来复杂性。

但不管怎么样,债券跟股市不一样,股市流动性好、看错了可以止损,信用债流动性往往不好,就是看到期了能不能偿债,从这个角度看,事前的甄别特别重要。其实有些时候我们自己也面临很困惑,所以只能在应对方面多做一些文章,想好自己的产品定位和能承受的风险程度。随着时间的推移,市场越来越成熟,我们也需要反思评级的体系、对投资者的保护,尽量把事前的风控做得更好一点。

“固收+”填补了市场空白,未来仍有生命力

新财富:近年来,“固收+”产品扩容显著,您如何看待此类产品的发展前景?

张继强:“固收+”现在应该说是个网红名词,它的红,第一是有需求。以前承载居民财富的渠道主要是房地产加理财,现在的变化在于,理财产品慢慢净值化了,波动也加大,已经不保刚兑了,房地产的投资属性在慢慢弱化,这是不争的事实。而大量居民财富有嗷嗷待哺的配置需求。有意思的是,现在银行对存款变得特别挑剔,无法提供规模大的、高收益的产品,且利率都在往下走。

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