大象转身剑指重估央企管资本大考
作者： 陶娟央企系统强力改革，业绩高成长，但资本市场尚未充分体现。苹果一家公司的市值高达17万亿元，与476家央企上市公司20万亿元的总市值规模几乎相当，反差鲜明。
新财富研究显示，98家国务院国资委监督的中央企业，合计参控股476家上市公司。其中，有16家央企旗下上市公司超过10家，包括招商局、中国航空工业集团、中国电子信息产业集团各自拥有30家、25家、21家；8家央企旗下上市公司合计市值超过1万亿元，同时，仍有超过3成央企旗下上市公司总市值不足1000亿元。2016-2021年间，具有期间完整数据的418家上市公司营收、净利润合计上涨7成、8成，但市值基本原地踏步。
对比中国民企上市龙头与世界一流企业，千亿市值以上公司中，央企市盈率中位数为10倍，远远低于民企的30倍、世界一流企业的21倍；而央企市净率中位数仅为1.3倍，远远低于民企的5.4倍、世界一流企业的3.3倍。投资者回报上，央企并不逊色，有101家央企公司上市后股价上涨超过10倍，6家回报超过100倍。但央企上市公司依然大而不强，净利润、研发费用、ROE指标差距较为明显。
如果估值能提升至世界一流水平，央企龙头市值存在1倍以上的上涨空间；若看齐国内顶尖民企，则存在2倍以上的上涨空间。
业绩与市值走势倒挂之下，央企价值重估，不仅是中国特色估值体系的应有之义，资本市场的纵横捭阖，也应成央企“管资本”软实力的重要体现。
哪些公司未来有价值挖掘潜力，新财富进一步筛选出了市值超过百亿、营收净利润复合增速超过10%、ROE超过15%的40家央企上市公司，而中小市值的军工、能源类公司可望酝酿更高回报倍数。
在A股，投资者似乎已形成了长期的认知封印⸺央企大蓝筹七八倍市盈率也乏人问津，而民企龙头30-50倍市盈率仍觉性价比凸显。刚入市的投资小白往往会对二者估值分化大为不解，但一旦躬身入内，就会被市场教育⸺从8万亿市值高点跌落的中国石油，与破万亿市值的宁德时代、比亚迪，即是各自宿命的代言人。
随着“中国特色估值体系”的概念提出，资金的选择或面临系统性纠偏。进入2023年，“中字头”概念股屡掀涨停潮，是一时的概念炒作，还是一个时代的拐点？央企价值重估，是否已迎来窗口期？
倒挂：业绩走强，市值走弱
中央企业主要来自四个范畴：第一大类是产业类央企，即由国务院国资委代表国务院履行出资人职责，并直接管辖的98家中央企业；第二大类是中央金融企业，包括各大政策性银行、国有商业银行及资管、券商、保险集团，共27家；第三大类是行政类央企，包括由财政部代表国务院履行出资人职责的国有独资公司如国铁集团、中国邮政集团，以及与国家烟草专卖局一套机构、两块牌子的中国烟草总公司；第四大类则是中央文化企业，如中国出版集团、中国文化集团等。
由于国务院国资委直接管辖的98家产业类央企，整体披露的数据较为全面，本文所提“央企”均以此类公司为观察口径。
近年来，央企通过供给侧改革、大规模战略重组等措施，激活经营效率，改善激励机制，经营有了长足进步。2022年，央企实现营收39.6万亿元，10年间增长76%；实现利润总额2.6万亿元，增长1倍。
然而，央企整体经营基本面大幅改善，并未充分反映到其估值上。新财富综合翻阅了各央企官网披露的集团内上市公司信息，并穿透A股、港股上市公司前十大股东名单后，得到了98家央企所参控股的上市公司名单。数据显示，近年来，央企上市公司的市值涨幅远远低于其营收、净利润涨幅。
2012年以来，经过战略合并重组及新设等，国务院国资委直接管辖的央企数量从117家调整至98家，这些央企合计控、参股476家上市公司（剔除重复值，多地上市只计算1家）。
央企所持上市公司的来源，一是主营业务整体上市，如中国交建等；二是吸收子公司后整体上市，如中国能建吸收子公司葛洲坝后重登A股，成为全球电力工程龙头；三是通过收购兼并而来，如中化集团通过收购先正达，旗下多出了扬农化工、安道麦等数家上市公司，又如2009年，中粮集团联合厚朴投资认购蒙牛总股本的20%，成为蒙牛乳业的第一大股东；四是拆分或新设子公司上市，如有研集团从上市子公司有研新材中拆出部分业务，打造出有研硅，引入外部战略投资者后，登陆科创板。
这476家央企上市公司2022年11月末总市值约为20万亿元，其中60家在2017年后上市，它们的总市值约为2.5万亿元，而存量上市公司5年时间总市值基本原地踏步。
具体来看，有418家上市公司披露了最近十年（2011-2021年）的营收、净利润数据，纵观其前后两个五年，第一个五年（2011-2016年）营收微涨、净利润微跌，而后一个5年（2016-2021年），业绩飞速成长，总营收从15万亿元增至25.8万亿元，提升68%；净利润从0.97万亿元增至1.76万亿元，劲增82%。
然而，经营的靓丽基本面，并没有拉动市值同步提升。同期，该批418家公司总市值仅从18万亿元（2017年末）增至19万亿元（2022年末），增长仅8%（图1）。
图1 ： 418家央企系上市公司最近5年业绩改善明显，但市值原地踏步
上升到集团层面，各央企同样能感受到市值管理压力巨大。
据新财富统计，98家央企中，17家旗下无一上市公司，43家仅拥有1-4家上市公司，剩余4成央企均拥有5家及以上的上市公司。资本市场的纵横捭阖，成为央企“管资本”软实力的重要体现。更有16家央企旗下拥有超过10家上市公司，其中，招商局、中国航空工业集团、中国电子信息产业集团各自拥有30家、25家、21家上市公司（图2）。
图2 ： 央企按参控股上市公司市值划分
有超过3成央企旗下上市公司总市值不足1000亿元，如中国冶金地质总局、中国机械研究院等均只有1家上市公司，市值均不到30亿元。约一半央企旗下上市公司总市值处于1000亿-5000亿元区间，总市值5000亿-1万亿、1万亿元以上的央企则分别只占一成。二八效应依然十分显著。
以参控股上市公司的总市值为基准排序，则前十大央企集团坐拥13万亿元市值，中国宝武、招商局、国家电网以1.8万亿元、1.78万亿元、1.65万亿元位居前三甲。
其中，中国宝武、国家电网主要因其参股建设银行，从而拥有较高总市值。而排名第二的招商局，资本运作能力或许才是隐形冠军。其参控股上市公司高达30家，遍及金融、港口、地产、基建等各领域，既拥有招商银行这一明星股份制银行，还入股了多家高速公路上市公司（表1）。
表1 ：资本市场前十大央企系（单位：亿元）
近年来，作为央企重组典范的中国远洋海运集团，旗下上市公司总市值达到1.47万亿元，较5年前劲增3000亿元，同期其营收大涨168%，净利润更是暴增343%，表明其市值推升充分受益于重组后经营效率的改善。
华润集团的市值管理工作亦可圈可点，其控股12家上市公司，近5年总市值涨幅高达58%，这一提升比例是前十央企中最为出色的。仔细观察可以发现，其旗下两大龙头上市公司均实现了快速增长。
华润啤酒近年来通过瘦身健体（关闭33家工厂），战斗力增强，完成了品牌重塑、组织再造、产能优化、联姻喜力、营运变革、聚焦华东、决战高端以及探索酒类多元化产业的八大战略布局，业绩高涨，市值从2017年末的500亿元劲增至2022年末的1500亿元，实现5年3倍的优良表现。
在地产民企市值大幅缩水的情况下，华润置地的市值在过去5年也涨了800亿元。此外，华润集团还于2020年12月将华润万象生活从华润置地中剥离出来，单独上市。
借助央企融资优势及品牌力，2022年，华润万象生活接连并购禹洲物业、中南服务、四川九州千城物业和祥生物业，4笔收购耗资超过46亿元，成为年度上市物企“并购王”，这一平台也为华润集团新增了逾700亿元市值。
然而，整体来看，央企业绩改善程度与市值涨幅的反差依然十分明显（图3）。华润集团的市值涨幅勉强跟上了业绩，招商局旗下上市公司的整体营收及净利润基本翻番，但市值则原地踏步。
图3 ：前十大央企资本系的市值与业绩反差
中国石油、五矿集团旗下上市公司近5年的营收涨幅约7成，净利润分别增长了3倍、6倍，而市值均倒退3成。中国宝武、国家电网、中国能建、中移动则同样遭遇业绩涨、市值跌的局面。
相关上市公司数据完备的79家央企中，旗下上市公司总营收、净利润涨幅（2016-2021年）中位数分别为69%、65%，而市值涨幅（2017-2022年）中位数则只有13%，与业绩涨幅差距较大。
近年来，地缘政治冲突叠加供应链重构，全球经济增速放缓，央企表现出极高的成长性，并形成对中国宏观经济增长的有力支撑，就更为难能可贵。
央企业绩高涨的底层逻辑何在？这要从央企近年大刀阔斧的改革开始说起，不理解这场改革，就难以理解央企的潜在价值。
业绩今非昔比：改革大刀阔斧，护航高速成长
央企面貌焕然一新，源于改革推动了高质量发展。
根据国务院国有企业改革领导小组的相关会议精神，央企改革主要目标是盘活企业机制，优化产业布局，激活创新。
市场化改革
盘活企业机制，旨在让国有企业成为有核心竞争力的市场主体，发挥经济功能。在这方面，市场化改革成为核心精神，包括公司制改革、推进混改、加强公司董事会职权等举措相继推进，业绩改善只是最终自然的呈现。
一是多家央企进行公司制改革。
2017年7月26日，国务院办公厅发布《中央企业公司制改制工作实施方案》，要求国资委监管的中央企业（不含中央金融、文化企业），到2017年底前全部完成公司制的改制工作。此次改制涉及69家央企集团、8万亿元总部资产，以及3200家子企业。
2017年11-12月，中国核工业集团、中国核工业建设集团、中国航天科技集团、中国航天科工集团、中国船舶工业集团、中国船舶重工集团、中国兵器工业集团、中国兵器装备集团、中国电子科技集团九家企业，集中完成公司制改制。2018年1月，中国航空工业集团完成公司制改制，这也标志着十二大军工集团全部完成公司制改革。
2018年，武警水电部队集体退出现役，改编为非现役专业队伍，组建为中国安能。这只在历史上曾参与唐山大地震抗震救灾、九八长江抗洪、汶川抗震救灾等重大抢险救援任务的队伍，如今致力于成为在应急救援和工程建设具有独特地位作用的现代化企业。