400亿光伏IPO花落盐城，地方国资回报超百亿

润阳股份2017年开始自建光伏电池片产能，三年时间就做到产量全球第三，这和公司直接走单晶技术路线，卡位大尺寸电池，并早早布局海外市场的战略息息相关。其IPO募资主要规划投资硅料产能，同时积极布局产业一体化。

从2017年第一笔政府投资2亿元，估值8亿元开始，润阳股份不断融资扩充产能，业绩连续翻倍，至IPO估值400亿元，5年增加近50倍。其实控人陶龙忠身家或达145亿元，成功晋级百亿博士，而盐城国资回报也将超过百亿元，为地方政府创投回报再写一笔佳话。

地方政府在扶持新兴行业企业IPO中的角色愈加吃重。即将IPO的江苏润阳新能源科技股份有限公司（简称“润阳股份”）就是一个鲜明例子。上市前，润阳股份获得的政府补助高达8.23亿元，接近8.54亿元的股权融资规模，而这8.5亿元股权融资中，政府平台投入4亿元。

润阳股份若完成IPO，将以约400亿元市值成为盐城首家市值超百亿元上市公司，而盐城地方国资作为其第二、第三大股东，将收获20甚至30倍以上财务回报，投入的4亿元本金或变身110亿元股权财富。2022年，盐城市一般公共预算收入为453亿元，可以想见，润阳股份一旦实现IPO，对盐城地方财政贡献将有几何。

润阳股份实控人陶龙忠创业十年，身家有望超过百亿元，晋身“新财富500富人”。公司核心员工也有望诞生多个亿万富翁，以及数十个千万富翁，多方实现共赢。

实业造富路上，政府与企业家如何互相成就？

75后博士创业，蝉联世界第三

陶龙忠是光伏“科班生”，1976年8月出生于安徽马鞍山，毕业于中山大学凝聚态物理专业，并在欧洲最大的太阳能研究机构⸺德国弗劳恩霍夫太阳能研究所深造，拿到博士学历，得以感受全球光伏理论研究前沿动态。

博士毕业后，陶龙忠先后在晶澳科技（002459）、海润光伏旗下公司任研发总监等相关职位。在业界历练了近5年时间，陶龙忠邀请本科同学范磊一起创业。范磊毕业后定居北京，在中国建筑材料科学研究总院任职，并与其配偶经营北京邦福德科技发展有限公司，有创业经验和资金实力。

2013年5月，润阳股份前身⸺苏州润阳光伏科技有限公司（简称“润阳有限”）成立，注册资本500万元，陶龙忠、范磊各认缴出资395万元、105万元，实际分别出资110万元、21万元，各占79%、21%股权。陶龙忠实际出资的110万元中，向范磊借款90万元，后续认缴新增出资，依旧从亲友处借款，直到2020年套现部分股权才还完债务。

起步阶段，囊中羞涩的陶龙忠选择更加稳妥的路径。早期，润阳有限以对外提供技术咨询、产线技术升级与改造服务为主要盈利模式。在大规模涉足光伏业前，润阳有限还找了两家公司“练手”。

其一，2016年，润阳有限与国企山西潞安太阳能科技有限责任公司（简称“山西潞安”）开展合作，对后者闲置的多晶电池片生产线进行改造，嵌入润阳有限的技术并进行生产管理。

其二，2017年润阳有限与山西潞安合资成立山西潞阳光伏科技有限公司（简称“山西潞阳”），组建500MW单晶PERC电池片生产线，润阳有限负责技术与工艺指导，如今，润阳有限依旧持有山西潞阳49%股权。

2016年，多晶硅电池还是市场主流，随后单晶硅电池崛起，润阳有限团队精准卡位电池技术更新的节点，通过上述两轮外部商业实践，为独立展业积累了经验，锻炼了队伍，自建产能的时机已经成熟。

2018年，润阳有限在盐城市建成润阳悦达一期2GW单晶PERC电池片产线；2019年，建成润阳悦达二期3GW单晶PERC电池片产线，实现158.75mm、166mm尺寸电池片量产销售。

2020年，润阳建湖4GW单晶PERC电池片产线建成投产，2021年，润阳世纪9GW单晶PERC电池片产线建成，实现182mm及以上大尺寸电池片量产销售。

连续上马新产线，润阳有限电池片2019-2021年产能和产量复合增长率均超过85%。根据PVInfoLink统计，润阳有限2020年太阳能电池片销量全球排名第三。

润阳股份前五大客户涵盖了全球头部组件厂商，包括晶科能源（688223）、隆基绿能（601012）、晶澳科技（002459）、天合光能（688599）和英利能源等，其中，晶科能源2020年后连续为其第一大客户。

至2021年末，润阳股份产能超过21GW，较2020年末接近翻倍，大约是2019年末的3.6倍；产量13.63GW，略超过晶科能源（12.96GW），但低于通威股份（32.93GW）、爱旭股份（19.47GW），蝉联全球第三（表1）。

表1 ：主要光伏电池厂商产能和产量变化（单位：GW）

8.5亿股权融资，如何成就全球第三大电池片厂商？

光伏是资金密集型行业，新建产线需不断有资金注入，润阳股份每一轮产能扩张，几乎都伴随一轮股权融资，而早期，都是地方国资股东在背后助力。

润阳股份的前身润阳有限注册地为苏州昆山，2020年5月，其注册地变更至盐城经济开发区，并更名为“江苏润阳新能源科技有限公司”，这背后是盐城政府为引进高端制造业，在资金和政策层面给予大力支持。而正是在其一路加持下，润阳有限估值飙升，并最终行至IPO。

2017年6月，上海悦达新实业集团新能源有限公司（简称“悦达新能源”）向润阳有限投资2亿元，同时，润阳有限项目子公司江苏润阳悦达光伏科技有限公司（简称“润阳悦达”）落户盐城经开区，并启动建设总投资15亿元2GW高效电池项目，2018年，润阳悦达一期达产。

2019年9月，盐城元润新能源产业投资基金（有限合伙，简称“盐城元润”）向润阳有限投资2亿元，当年润阳悦达二期达产。

悦达新能源是上海悦达新实业集团有限公司（简称“悦达新实业”）全资子公司，悦达新实业的控股股东⸺悦达集团，主要由盐城市政府持有，持股比例超过91%，江苏省财政厅持有不到9%。而盐城元润第一、第二大出资人均由盐城市政府全资持有，两者分别占出资份额的49.75%、24.88%。

可以说，盐城市政府就是润阳有限早期新建产能时的最大风险投资机构。不仅如此，悦达集团在项目前期建设和后期运作大小事宜给予极大支援。盐城经开区全力在项目审批、人员招聘等方面给予全方位支持和帮助。正是在合作方和地方政府全力支持下，润阳悦达仅用6个月就实现一期项目投产，成为盐城经开区招商引资的典型案例。

直到模式跑通，市场化机构才大规模介入。2020年9月，深创投等15名股东向润阳有限投资大约3.2亿元，当年以及次年，润阳有限项目子公司润阳建湖、润阳世纪先后投产。2019年后，润阳同步布局海外市场。

至2021年末，润阳股份自投产线资金总额44.6亿元，扣除应付工程设备款9.4亿元，已支付资金合计35.2亿元，这35.2亿元中，股权融资8.54亿元（包括三轮融资以及创始股东等先后投资），占比24.3%；政府补助、代购代建等产业政策获取资金支持11.1亿元，占比为31.5%；长期银行贷款及融资租赁等筹资13.7亿元，占比为39%。扩产所需资金，超过3/4来自非股权融资。

至2022年6月末，润阳股份流动资产83.6亿元，难以覆盖流动负债104.6亿元。其近年资产负债率一直维持在80%左右的高位，在业内较罕见。

某种意义上，光伏业的竞争也是融资能力的竞争。其他同行上市较早，融资更顺畅，比如，通威股份上市以来，通过定增、可转债、中期票据、短期融资券等方式直接融资近449亿元，晶科能源IPO募资100亿元，爱旭股份通过定增等募资逾97亿元。账上资金充足，布局更为从容。

润阳股份IPO拟募资40亿元，25亿元用于扩充产能，15亿元用于补充流动资金，大大缓解短期资金压力，但长远来看，其资金缺口更大。

根据招股书披露，“宁夏润阳硅材料科技有限公司光伏材料及电池产业科技园项目”共计四期，总投资约220亿元。规划中第一期“5万吨高纯多晶硅项目”总投资50亿元，若完成全部投资计划，则后续资金缺口还有170亿元。

此外，根据润阳股份与盐城经开区管委会签订的《盐城经济技术开发区润阳20GW高效光伏电池项目投资协议书》，第一期项目“5GW异质结产线”投资额30亿元，IPO后，润阳股份或择时开启二期项目，按照首期测算，则后续还需要资金大约90亿元。

即使润阳股份未来只扎根盐城和宁夏两个地区，则IPO完成后，为完成产能规划，还需要继续募资超过260亿元。

持续高强度投资也换来业绩高速增长。2020年，润阳股份实现营收48亿元，同比增长59%，净利润5.13亿元，同比增长112%。2021年，其营收达106亿元，增长121%，净利润有所下滑；2022年上半年营收90亿元、净利润5.06亿元，已与2021年全年业绩持平。

5年估值涨了50倍，斩获首个百亿IPO，盐城国企获益34倍

产能扩建、业绩高增长的同时，是润阳股份估值一路飙升，而早期入资的盐城国资成创始人之外的最大赢家。

2017年6月，悦达新能源投资2亿元，持有润阳有限25%股份，对其估值8亿元。2019年，盐城元润投资2亿元，获得润阳有限12.5%股权，对其估值达到16亿元。此时，润阳有限的商业化能力仍待验证，资方有较大话语权，这两轮融资至关重要，但创始人团队也出让了较多股权。

2020年中，光伏行业形势逐渐明朗，二级市场光伏概念股红红火火，润阳股份估值有了较快上涨。2020年8月、9月，润阳有限连续实施股权转让并增资，定价依据是以其2020年预计净利润（先估2.85亿元、再估4亿元）为基础，对应PE倍数为12倍、13倍，该估值较为厚道。建湖宏创以6000万元接下陶龙忠持有1.79%股权时，润阳有限的估值飙升至34亿元。建湖宏创第一大出资人是建湖县国资，背后还有江苏省、盐城市国资背影。

几乎同时期，深创投等机构向润阳股份增资3.2亿元，增资价格为29.92元/出资额，高出个人股东套现价约20%，润阳股份的估值则达到了51亿元。

润阳股份在境内有三大电池生产线，润阳悦达和润阳世纪都落地盐城经开区，盐城市建湖经开区则承接了润阳建湖产线。至2022年6月末，这三大电池公司总资产分别为38.4亿元、32.9亿元和47.6亿元，合计约119亿元，占润阳股份总资产（150亿元）近八成。

根据相关协议，政府部门根据润阳股份生产项目建设进度提供各类政府补助支持。截至2022年6月末，润阳股份已收到各类政府补助共计8.23亿元，对应2019年至2022年上半年，润阳股份累计实现净利润17.48亿元，政府补助对净利润贡献显著。

一路顺风顺水的润阳股份，很快走到上市前夕。其2022年3月提交招股书申报稿，当年11月顺利过会，主承销商是海通证券，按照拟发行不超过4001万股、计划募资40亿元测算，其发行价大约为100元/股，发行完成后总股本将增至4亿股，总市值大约400亿元。这一市值较上市前最后一轮融资增加7倍，和5年前第一轮融资比则增加了50倍。