千亿元禾市场化透视

起步于苏州工业园区的元禾控股，如今已跻身国内一流股权投资机构，基金管理规模超千亿元，投资覆盖超4000家企业，其中234家公司已上市，总市值达4.7万亿元。这一版图如何造就？

早期，元禾控股以自有资金直投为主，重点在为地方培育产业链，收获了超过30家上市公司以及百亿元回报。

随着业务发展，元禾控股开始与不同专业团队合资组建基金管理公司，元禾大多在其中持股49%，并作为LP出资其旗下基金。此外，元禾控股累计发债融资110亿元，解决资本不足的问题，通过“债券融资-股权投资-社会化募资”的方式撬动了更多资本，投资领域也从创业投资延伸至成长期、并购投资，并通过母基金吸引创投机构回流苏州。元禾控股以此强化了对高端制造、集成电路、生物医药等高新产业集群的覆盖，从而在硬科技浪潮中占据先机，在苏州医疗保健、信息技术上市公司中，其参投的公司市值占比分别达到52%、39%。

市场化探索令其再获10倍成长，管理规模越过千亿大关，并合作打造出元禾厚望、元禾璞华、元禾辰坤等业内知名平台。不过，同期元禾控股主导的商汤科技、华人文化等专项基金的收益或不尽如人意。

值得一提的是，在元禾厚望、元禾璞华某些基金的GP中，元禾控股实际占股不足49%。以厚望成长一期的GP为例，穿透后其管理合伙人曾之杰合计持股70.3%，而元禾控股持股不足15%，按照行业惯例，曾之杰所获该基金的管理费及超额收益分成，将达到元禾控股的4.6倍。

当下，国资成为创投主力，它们通常面临支持战略新兴产业、地方招商引资、实现高回报、控制风险等多重目标约束，元禾控股的市场化实践是否有可借鉴之处？

苏州工业园区2001年为服务企业孵化而培植的创投机构⸺苏州元禾控股有限公司（简称“元禾控股”），如今已成长至千亿参天大树，跻身国内一流股权投资机构之列。

22年间，通过直接投资、市场化运作基金、母基金投资等模式，元禾控股投资覆盖超过4000家企业，其中近240家公司实现上市。苏州本地238家上市公司（含A股、港股、美股）中，47家有其出资踪迹。

眼下，在创新驱动产业升级的赛跑中，基金招商成为地方政府招商引资的有力手段。一级市场上，资产规模上千亿的政府引导基金密集成立，以图发挥杠杆与引导作用，撬动社会资本，改善本地产业融资环境。

与此同时，地方政府如何通过股权投资，同步重塑产业结构和税基，既培育好新兴产业，又实现国有资本的保值增值，还能增强社会资本的参投动力，成为其中核心议题。

苏州模式是基金招商的代表性模式之一，苏州成功打造信息电子、医药等高端产业集群，与之不无关系。在这一进程中，元禾控股作为当地极具代表性的国有投资机构，如何积蓄“成长的力量”，助推政府、项目和资本走向多赢，无疑值得拆解。

地区最强创投机构之一

按资金管理规模口径，元禾控股如今已是综合实力最强的地方国有创投机构之一。目前，地方国有创投机构中，基金管理规模破千亿的仅有深创投、长江产业投资集团等寥寥数家。其中，深创投是深圳市管国企，长江产业投资集团是湖北省管国企。除此之外，为人熟知的合肥产投、张江科投等机构的基金管理规模均未达到千亿门槛。

论出身背景，元禾控股或许不高。

其前身，是成立于2001年的中新苏州工业园区创业投资有限公司（简称“中新创投”）。2007年，中新创投重组为苏州创业投资有限公司（简称“苏州创投”），2012年更名为苏州元禾控股有限公司。

苏州工业园区管理委员会是元禾控股的实控人，穿透后持股比例为71.98%。该管委会与江苏省财政厅分别通过苏州工业园区经济发展有限公司、苏州工业园区国有资本投资运营控股有限公司，持有元禾控股59.98%、20%的股权，江苏省属企业国信集团持有另外20.02%股权（图1）。

图1：元禾控股股权结构示意图

元禾控股成立初衷，是为苏州工业园培育一批拥有自主知识产权的本土企业。而20余年后，其资本影响力早已跳脱园区，甚至溢出苏州。

元禾控股官网数据显示，其管理的基金规模已超千亿元，截至2023年9月底，直投平台及管理的基金投资项目超1300家次；通过主导管理的VC母基金投资子基金167只，子基金总规模超2000亿元，投资企业超3900个。

据新财富不完全统计，截至2023年7月30日，元禾控股直接及间接出资的项目中，有234家企业已实现上市，合计市值达到4.7万亿元。其中，元禾控股官网及公告披露的已上市项目有94个，合计市值亦超过2.6万亿元（表1）。

表1 ：元禾控股投资的企业上市情况

从资产负债表看，2022年，元禾控股实收资本、资本公积金分别为34.6亿元、28.1亿元。这意味，其用约63亿元的国有资产投入，撬动了千亿级的基金管理体量，实现对数千家企业的扶持。与此同时，元禾控股所积累的约120亿元未分配利润，远超其过往资本投入。

投资赛道不乏风险，保持业绩并不容易，作为一家国有企业，元禾控股是怎样做投资的？

元禾控股将业务分为股权投资、债权融资、投融资服务三大板块。

股权投资板块，设有元禾直投、元禾原点、元禾厚望、元禾璞华、元禾重元、元禾辰坤、元禾绿柳七大平台。债权融资板块，设有禾裕集团、禾裕科贷、禾裕担保、禾裕租赁、禾裕保理五大平台。投融资服务板块，则有沙湖金融服务有限公司（简称“沙湖金融”）、苏州科服等平台。

股权投资板块的七大平台中，元禾直投负责自有资金投资，运营中新创投、香港华圆等主体，并负责管理江苏疌泉元禾知识产权科创基金、元禾之星天使基金等，深耕赛道包括生物医药、集成电路、人工智能、纳米技术应用、高端制造等。

元禾原点则着重早期投资，主要从事种子基金和成长基金的募投管理，重点关注TMT和医疗保健两大领域内的初创期和成长期投资；元禾厚望聚焦成长期投资，专注硬科技和数字经济领域投资，尤其是挖掘技术平台型和关键节点型公司；元禾璞华专注于集成电路全产业链投资，从早期、成长期到成熟期投资、并购整合，均会涉猎；元禾重元专业从事PE投资。

此外，元禾辰坤是中国第一支市场化的专业母基金管理团队，重点关注基于技术和数据驱动的B端产业升级与创新机会、医疗健康、国货崛起和消费升级带动的C端投资机会。

近年，元禾控股还谋划出海。其旗下的元禾绿柳，由元禾控股与新加坡绿柳资本合作设立，专注于东南亚市场，投资围绕消费品、科技型企业、医疗健康等领域，以早期和成长期项目为主。

三大板块中，股权投资是元禾控股的核心业务。2020-2022年，元禾控股的营业收入分别为51亿元、27亿元、18亿元，净利润分别为32亿元、15亿元、11亿元，其中，股权投资业务收入占营收的比重均在90%以上（表2）。

表2 ：元禾控股营收构成（单位：亿元）

值得一提的是，由于元禾控股采用净额法确认收入，因此，其整体主营业务毛利率保持在100%。

由于其股权投资业务收入主要来源于股权转让收益、持有期间投资收益及公允价值变动收益，而后两项收入受相关上市公司的股价变化影响，元禾控股的业绩波动也较为明显。

业务逻辑之外，进一步分析这些投资平台的股权构成和发展脉络，可以发现元禾控股扩张的两条主线。

第一条主线，是早期以自有资金进行投资（其称为“直投业务”或“创业投资业务”），主要服务于苏州工业园区的项目孵化，投资总规模约在百亿量级。

第二条主线，则是2010年后，逐渐探索市场化运作。一方面，其推动内部团队的市场化运作，另一方面，其引入外部股权管理机构，与之联合成立基金管理公司，这些基金管理公司由投资管理团队控股，行使具体经营和决策职能，同时，元禾控股授权其使用自身品牌，并且在风险控制、财务安排、投资决策等方面提供支持。基金管理公司发起设立私募股权投资基金对外募资时，元禾控股会作为LP（有限合伙人）进行投资。在此模式下，元禾控股作为私募基金的LP，可以分享基金增值带来的回报；同时，作为基金管理公司的股东，可以获取管理费收入以及基金退出时的超额业绩报酬。

那么，这两条主线又是如何展开的呢？

先来看直投业务。

直投业务：锚定硬科技

元禾控股公告显示，截至2022年5月末，公司的直投平台及管理的基金投资规模超过329亿元，通过主导管理的VC母基金投资的子基金总规模超1800亿元。

元禾控股将直投业务分为两类。一类由旗下平台以自有资金投资，包括中新创投、香港华圆、原点创业等全资控股的投资主体；另一类则以GP（普通合伙人）身份负责管理江苏疌泉元禾知识产权科创基金（简称“江苏疌泉”）、元禾之星天使基金等，在LP中有部分出资但不一定是100%，如江苏疌泉的LP除元禾控股外，还包括江苏省政府投资基金、苏州中方财团控股股份有限公司等（图2）。

图2：元禾控股直投平台情况

截至2022年4月，元禾控股直投平台在管项目的投资金额为67亿元。其中最为核心的中新创投，目前对外投资超过170家企业。根据2023年中报，其是晶方科技、东微半导、神州信息等7家上市公司的前十大股东，持股市值高达45亿元。

因出身于苏州工业园区，元禾控股的直投业务有先天使命。

1994年，中国与新加坡在北京钓鱼台国宾馆签署合作建设苏州工业园区的协议。同年，园区破土启动。1996年，法国化妆品巨头欧莱雅在此落户。此后，三星、西门子、强生、葛兰素史克等一批跨国企业纷纷建厂，推动了苏州电子、生物医药等产业形成集群效应。

本土企业也逐渐兴起，且亟需资金扶持。因此，元禾控股早期的发展策略，即作为园区的“左膀右臂”，在其招揽人才、建设高新产业的过程中，对重点项目进行风险投资，其投资组合呈现出“投早、投小、投科技”的特征。

可供参照的是，截至2022年4月，元禾控股的创业投资业务累计投资458个项目，合计投资金额为95.74亿元。其中，按投资阶段划分，种子期、成长期的项目数占比为83%，投资金额在2000万元以下的项目数占比为76%（图3）。这458个项目中，有403个属于医疗健康、集成电路、信息技术、高端制造等硬科技领域，占了88%（表3）。