千亿贝壳回港,彭永东如何“守业”?

作者: 鲍有斌

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国内最大的房产交易和服务平台贝壳(KE.NYSE,02423.HK)2022年5月11日完成在港交所挂牌,当日收涨2.5%,股价30.75港元/股。

2020年8月13日,贝壳在纽交所完成IPO ;2022 年4 月21 日,贝壳被美国证券交易委员会(SEC)列入基于《外国公司问责法案》(HFCAA)的认定名单,未来有可能被摘牌。

贝壳表示,一直积极寻求可能的解决方案,最大程度地保护股东的利益。此番贝壳以“双重主要上市+介绍上市”的方式登陆港交所,也是备选方案之一。

双重主要上市,是指两个市场均为主要上市地,即使在其中一个交易所摘牌,也不影响在另一交易所的上市地位。介绍上市的主要特征则是,公司不需要向公众投资者发售股份、筹集资金,程序简化,前后大约一周时间就能完成;由于不涉及融资,比较适合现金流充裕的企业。

截至2021 年底,贝壳资产负债率大约为33%,还拥有现金及现金等价物、受限资金、短期投资总计561亿元,对资金并不渴求。和不少互联网明星公司上市时还在亏损相比,贝壳在美股上市前就实现盈利,近年虽出现亏损,但数额有限。

此次登陆港股,贝壳的保荐人是高盛(亚洲)和中金香港。贝壳登陆美股时,主承销商除了高盛,还有华兴资本、摩根士丹利、JP摩根。

历史总融资超过600亿元

2001年9月,左晖创立链家,布局线下房地产中介业务。2014年,链家网成立,开始战略布局线上。2018年4月,贝壳找房平台上线,保留链家作为自营业务,以平台模式推出加盟品牌德佑,吸引各地中介机构品牌入驻。

自此,贝壳各板块分工初步形成:贝壳找房做线上平台;链家主攻一线、新一线城市;德佑主攻二三线市场。近年,贝壳还拓展了金融、家装等新业务。市场也有声音认为,贝壳既做平台,又有自营,在资源分配上存在偏袒自家的可能。

贝壳集团的融资也分成两个阶段,即链家阶段和新贝壳阶段。

链家从2011年天使轮开始融资,至2017 年11 月D轮,前后融资7 轮,公开的融资金额累计接近130 亿元(表1)。知名机构鼎晖、经纬中国、高瓴资本、华兴资本等先后投资。

表1 :链家融资历程

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资料来源:企查查,新财富整理

产业资本中,腾讯携手百度在2016 年4 月入局。而仅在2017 年,链家融资3 轮,先后获得万科(000002)和融创中国(01918.HK)投资。各类资本对其青睐程度可见一斑。

贝壳找房平台上线后,伴随着一系列的资产和股权置换陆续完成,2018 年其融资暂停一年,随后继续。

新贝壳在2019年完成D、D+轮融资,这两轮软银都下了重注,总计投资13.5亿美元。贝壳IPO前,外部机构股东中,软银持股占比10.2%,仅低于腾讯的12.3%,为第三大股东。

贝壳D+轮融资进入的机构股东中,还出现了碧桂园(02007.HK)的身影。如此一来,三大地产商万科、融创和碧桂园都成为贝壳股东。

贝壳美股IPO时以20 美元/ADS发行1.06 亿份ADS(1 份ADS相当于3 股普通股),募资21.2 亿美元,并在2020 年11 月,以58 美元/ADS增发4071 万份ADS,再度募资23.61亿美元,加上D、D+轮融资,这四次融资累计募集75.29 亿美元(表2),折合人民币大约490 亿元。连同IPO前融资金额,贝壳从一二级资本市场的总融资或超过600 亿元,拿钱气势一点不亚于滴滴、美团(03690.HK)、快手(01024.HK)等明星互联网创业公司。

表2 :新贝壳融资历程

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资料来源:企查查、招股书、Wind,新财富整理

至2022年5月9日收市,贝壳美股价格为11.37美元/ADS,即每股普通股3.79美元。贝壳披露,2018年12月D类优先股价格为3.8美元/股(表3)。换句话说,从贝壳D轮融资时进入的资本,累计约75亿美元(折合人民币约488亿元),若没有及时减持,恐怕已经被套。

表3 :贝壳优先股融资价格和数量

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数据来源:贝壳美股招股书

而之所以受到各路资本青睐,贝壳自有“秘笈”。

抽佣可比苹果商店,ACN再造“新链家”

购房者多有这样的经历:在网上浏览房源信息时,看到心仪的房源,然而和中介联系发现,房源要么是已经出手,要么不存在,而中介迅速向用户推荐其他房源,因此获客,增加成交概率。房源信息真假与否,是中介行业的一大痛点。

贝壳核心竞争力之一就是“真”。2008年开始,贝壳投入大量资源构建楼盘字典,至2021年底,其楼盘字典涵盖2.57亿套房源信息。在信息基建上,贝壳也不惜血本,通过VR看房、VR带看等“黑科技”,让买家得以沉浸式互动看房。在这些数字化工具支撑下,“真信息”和“真体验”,逐渐成为房产中介行业必备的基础设施。

贝壳当前主推的品牌广告口号是“VR真房源,还是贝壳全”。“真”,是一方面,另一方面是“全”,就是多。这和贝壳ACN(Agent Cooperate Network)经纪合作网络模式息息相关。

房产经纪人作为撮合买方和卖方的中间人,完成交易后赚取佣金。房源信息是各家中介的核心机密,许多房源都是某中介独家代理,效率低下。

贝壳将卖房环节拆分为房源发布、VR/照片采集、房源备案、钥匙保管、房源维护;又将买房环节拆分为客户推荐、房源展示、撮合交易、文件准备、交易签约。各个环节可由不同经纪人完成,交易达成后,贝壳再把佣金切分,根据服务节点分配佣金。

贝壳ACN把房产买卖这种非标服务做成了流水线,把互相对立的经纪各方变成共赢方。虽然每次成交经纪人到手佣金变少,但成交效率大提升,总收入还是可以大幅增加。2019年贝壳平台超过70%二手房交易通过ACN跨店合作完成。

该逻辑也适合入驻门店。至2021年末,贝壳门店数超过5.1万家,同比增长8.7%,活跃门店数量超过4.5万家,同比增长4.4%。和2107年末主要是链家贡献大约8000家门店相比,现在的贝壳门店数量增加了5倍多,显示真实房源信息源源不断进入贝壳(表4)。

表4 :贝壳门店和经纪人数量变化

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数据来源:贝壳美股招股书

红杉中国合伙人刘星曾这样评价贝壳,它是第一家把依赖重度服务的复杂交易进行数字化重构的公司,更厉害的是还成功实现了平台化。

截至2021 年末,贝壳的经纪人总数为45.45 万人,活跃经纪人总数为40.68万人,和上一年相比,略微下滑8%-9%,折射出地产中介从业者整体生存的艰难。

2021年,贝壳完成超过450万笔房产交易,即活跃经纪人平均完成超过11 笔交易。疫情叠加楼市调控,房产中介倒闭的不少,经纪人被迫转行者比比皆是,而贝壳活跃经纪人基本上平均每月都能“开单”。

贝壳成本的大头是经纪佣金。

2021 年,贝壳总佣金581 亿元,占总营收808亿元的比例为72%,即所有经纪人拿走大约七成,平台拿走三成。

这个抽佣比例和苹果应用商店APPStore的30%较为接近。

其中,外部佣金318 亿元,内部佣金263 亿元(图1),分别占佣金的55%、45%。而在2017 年,贝壳外部佣金为9.3亿元,内部佣金为156.6亿元,内部占比达9成以上。贝壳做平台后,相当于再造了一个新“链家”。

图1 : 近年贝壳营业成本构成

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数据来源:Wind,新财富整理

当前贝壳平台全部活跃门店为4.5万家,其中,链家活跃门店6900家,即外部活跃门店大约3.8万家。

贝壳2021年总佣金为581亿元,每名活跃经纪人收益约14.3万元。

和佣金相比,贝壳门店费用(38亿元)和市场销售费用(43亿元)占营收比例分别为4.8%、5.3%,只占成本很少部分。事实上,38亿元仅仅是贝壳链家自营门店的运营费用,其他加盟商自己承担门店费用。

成交额、收入增速锐减,利润波动较大

根据CIC报告,中国居住市场(包括新盘、二手房或存量房、租房)总体规模从2014年的9.7万亿元增长至2019年的22.3万亿元,复合年增长率(CAGR)为16.1%,是增量市场;2019 至2024 年CAGR预计为6.6%,进入存量市场阶段;尤其是新楼盘,CAGR或从17.5%雪崩式下滑至2.3%(图2)。

图2 :国内居住市场规模变化

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资料来源:CIC、贝壳招股书

二手房和租房市场CAGR仍保持两位数以上增长,尤其是二手房逐渐缩小与新房市场的差距,2014 年二者总成交金额(Gross TransactionValue,GTV)比值为2.4:1,预计至2024年为1.3:1。

2022年4月开始,各地楼市调控陆续有所松动,但在“房住不炒”大背下,完全放开也不现实。作为国内最大房产中介,贝壳也难以独善其身。

按总交易额计算,贝壳是中国最大的房产交易和服务平台。2020年,贝壳GTV约3.5万亿元,2021年增长10%,到3.85万亿元。

各地统计局数据显示,一线城市北京、上海、广州的2021年商品房销售金额分别是4117亿元、6789亿元、4668 亿元,合计1.56 万亿元。贝壳交易量大约是北上广楼市商品房成交总额的大约2.5倍。

还可以换一种视角看贝壳的GTV。买房是低频需求,至2021年末,贝壳移动端月度活跃用户为3700万人,和纯电商平台动辄几亿月活用户不可相提并论,但楼市的高客单价,让贝壳交易额轻松超过京东(3.3万亿元)、拼多多(2.4万亿元)等,仅次于阿里巴巴(8 万亿元),成为国内第二大交易平台。

不过,高增速正在消失。2019、2020 年,贝壳平台GTV增长率分别为85%、65%。到了2021 年,贝壳GTV仅仅增长10%,大幅放缓。

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