千亿贝壳回港，彭永东如何“守业”？

国内最大的房产交易和服务平台贝壳（KE.NYSE，02423.HK）2022年5月11日完成在港交所挂牌，当日收涨2.5%，股价30.75港元/股。

2020年8月13日，贝壳在纽交所完成IPO ;2022 年4 月21 日，贝壳被美国证券交易委员会（SEC）列入基于《外国公司问责法案》（HFCAA）的认定名单，未来有可能被摘牌。

贝壳表示，一直积极寻求可能的解决方案，最大程度地保护股东的利益。此番贝壳以“双重主要上市+介绍上市”的方式登陆港交所，也是备选方案之一。

双重主要上市，是指两个市场均为主要上市地，即使在其中一个交易所摘牌，也不影响在另一交易所的上市地位。介绍上市的主要特征则是，公司不需要向公众投资者发售股份、筹集资金，程序简化，前后大约一周时间就能完成;由于不涉及融资，比较适合现金流充裕的企业。

截至2021 年底，贝壳资产负债率大约为33%，还拥有现金及现金等价物、受限资金、短期投资总计561亿元，对资金并不渴求。和不少互联网明星公司上市时还在亏损相比，贝壳在美股上市前就实现盈利，近年虽出现亏损，但数额有限。

此次登陆港股，贝壳的保荐人是高盛（亚洲）和中金香港。贝壳登陆美股时，主承销商除了高盛，还有华兴资本、摩根士丹利、JP摩根。

历史总融资超过600亿元

2001年9月，左晖创立链家，布局线下房地产中介业务。2014年，链家网成立，开始战略布局线上。2018年4月，贝壳找房平台上线，保留链家作为自营业务，以平台模式推出加盟品牌德佑，吸引各地中介机构品牌入驻。

自此，贝壳各板块分工初步形成：贝壳找房做线上平台;链家主攻一线、新一线城市;德佑主攻二三线市场。近年，贝壳还拓展了金融、家装等新业务。市场也有声音认为，贝壳既做平台，又有自营，在资源分配上存在偏袒自家的可能。

贝壳集团的融资也分成两个阶段，即链家阶段和新贝壳阶段。

链家从2011年天使轮开始融资，至2017 年11 月D轮，前后融资7 轮，公开的融资金额累计接近130 亿元（表1）。知名机构鼎晖、经纬中国、高瓴资本、华兴资本等先后投资。

表1 ：链家融资历程

产业资本中，腾讯携手百度在2016 年4 月入局。而仅在2017 年，链家融资3 轮，先后获得万科（000002）和融创中国（01918.HK）投资。各类资本对其青睐程度可见一斑。

贝壳找房平台上线后，伴随着一系列的资产和股权置换陆续完成，2018 年其融资暂停一年，随后继续。

新贝壳在2019年完成D、D+轮融资，这两轮软银都下了重注，总计投资13.5亿美元。贝壳IPO前，外部机构股东中，软银持股占比10.2%，仅低于腾讯的12.3%，为第三大股东。

贝壳D+轮融资进入的机构股东中，还出现了碧桂园（02007.HK）的身影。如此一来，三大地产商万科、融创和碧桂园都成为贝壳股东。

贝壳美股IPO时以20 美元/ADS发行1.06 亿份ADS（1 份ADS相当于3 股普通股），募资21.2 亿美元，并在2020 年11 月，以58 美元/ADS增发4071 万份ADS，再度募资23.61亿美元，加上D、D+轮融资，这四次融资累计募集75.29 亿美元（表2），折合人民币大约490 亿元。连同IPO前融资金额，贝壳从一二级资本市场的总融资或超过600 亿元，拿钱气势一点不亚于滴滴、美团（03690.HK）、快手（01024.HK）等明星互联网创业公司。

表2 ：新贝壳融资历程

至2022年5月9日收市，贝壳美股价格为11.37美元/ADS，即每股普通股3.79美元。贝壳披露，2018年12月D类优先股价格为3.8美元/股（表3）。换句话说，从贝壳D轮融资时进入的资本，累计约75亿美元（折合人民币约488亿元），若没有及时减持，恐怕已经被套。

表3 ：贝壳优先股融资价格和数量

而之所以受到各路资本青睐，贝壳自有“秘笈”。

抽佣可比苹果商店，ACN再造“新链家”

购房者多有这样的经历：在网上浏览房源信息时，看到心仪的房源，然而和中介联系发现，房源要么是已经出手，要么不存在，而中介迅速向用户推荐其他房源，因此获客，增加成交概率。房源信息真假与否，是中介行业的一大痛点。

贝壳核心竞争力之一就是“真”。2008年开始，贝壳投入大量资源构建楼盘字典，至2021年底，其楼盘字典涵盖2.57亿套房源信息。在信息基建上，贝壳也不惜血本，通过VR看房、VR带看等“黑科技”，让买家得以沉浸式互动看房。在这些数字化工具支撑下，“真信息”和“真体验”，逐渐成为房产中介行业必备的基础设施。

贝壳当前主推的品牌广告口号是“VR真房源，还是贝壳全”。“真”，是一方面，另一方面是“全”，就是多。这和贝壳ACN（Agent Cooperate Network）经纪合作网络模式息息相关。

房产经纪人作为撮合买方和卖方的中间人，完成交易后赚取佣金。房源信息是各家中介的核心机密，许多房源都是某中介独家代理，效率低下。

贝壳将卖房环节拆分为房源发布、VR/照片采集、房源备案、钥匙保管、房源维护;又将买房环节拆分为客户推荐、房源展示、撮合交易、文件准备、交易签约。各个环节可由不同经纪人完成，交易达成后，贝壳再把佣金切分，根据服务节点分配佣金。

贝壳ACN把房产买卖这种非标服务做成了流水线，把互相对立的经纪各方变成共赢方。虽然每次成交经纪人到手佣金变少，但成交效率大提升，总收入还是可以大幅增加。2019年贝壳平台超过70%二手房交易通过ACN跨店合作完成。

该逻辑也适合入驻门店。至2021年末，贝壳门店数超过5.1万家，同比增长8.7%，活跃门店数量超过4.5万家，同比增长4.4%。和2107年末主要是链家贡献大约8000家门店相比，现在的贝壳门店数量增加了5倍多，显示真实房源信息源源不断进入贝壳（表4）。

表4 ：贝壳门店和经纪人数量变化

红杉中国合伙人刘星曾这样评价贝壳，它是第一家把依赖重度服务的复杂交易进行数字化重构的公司，更厉害的是还成功实现了平台化。

截至2021 年末，贝壳的经纪人总数为45.45 万人，活跃经纪人总数为40.68万人，和上一年相比，略微下滑8%-9%，折射出地产中介从业者整体生存的艰难。

2021年，贝壳完成超过450万笔房产交易，即活跃经纪人平均完成超过11 笔交易。疫情叠加楼市调控，房产中介倒闭的不少，经纪人被迫转行者比比皆是，而贝壳活跃经纪人基本上平均每月都能“开单”。

贝壳成本的大头是经纪佣金。

2021 年，贝壳总佣金581 亿元，占总营收808亿元的比例为72%，即所有经纪人拿走大约七成，平台拿走三成。

这个抽佣比例和苹果应用商店APPStore的30%较为接近。

其中，外部佣金318 亿元，内部佣金263 亿元（图1），分别占佣金的55%、45%。而在2017 年，贝壳外部佣金为9.3亿元，内部佣金为156.6亿元，内部占比达9成以上。贝壳做平台后，相当于再造了一个新“链家”。

图1 ： 近年贝壳营业成本构成

当前贝壳平台全部活跃门店为4.5万家，其中，链家活跃门店6900家，即外部活跃门店大约3.8万家。

贝壳2021年总佣金为581亿元，每名活跃经纪人收益约14.3万元。

和佣金相比，贝壳门店费用（38亿元）和市场销售费用（43亿元）占营收比例分别为4.8%、5.3%，只占成本很少部分。事实上，38亿元仅仅是贝壳链家自营门店的运营费用，其他加盟商自己承担门店费用。

成交额、收入增速锐减，利润波动较大

根据CIC报告，中国居住市场（包括新盘、二手房或存量房、租房）总体规模从2014年的9.7万亿元增长至2019年的22.3万亿元，复合年增长率（CAGR）为16.1%，是增量市场;2019 至2024 年CAGR预计为6.6%，进入存量市场阶段;尤其是新楼盘，CAGR或从17.5%雪崩式下滑至2.3%（图2）。

图2 ：国内居住市场规模变化

二手房和租房市场CAGR仍保持两位数以上增长，尤其是二手房逐渐缩小与新房市场的差距，2014 年二者总成交金额（Gross TransactionValue，GTV）比值为2.4：1，预计至2024年为1.3：1。

2022年4月开始，各地楼市调控陆续有所松动，但在“房住不炒”大背下，完全放开也不现实。作为国内最大房产中介，贝壳也难以独善其身。

按总交易额计算，贝壳是中国最大的房产交易和服务平台。2020年，贝壳GTV约3.5万亿元，2021年增长10%，到3.85万亿元。

各地统计局数据显示，一线城市北京、上海、广州的2021年商品房销售金额分别是4117亿元、6789亿元、4668 亿元，合计1.56 万亿元。贝壳交易量大约是北上广楼市商品房成交总额的大约2.5倍。

还可以换一种视角看贝壳的GTV。买房是低频需求，至2021年末，贝壳移动端月度活跃用户为3700万人，和纯电商平台动辄几亿月活用户不可相提并论，但楼市的高客单价，让贝壳交易额轻松超过京东（3.3万亿元）、拼多多（2.4万亿元）等，仅次于阿里巴巴（8 万亿元），成为国内第二大交易平台。

不过，高增速正在消失。2019、2020 年，贝壳平台GTV增长率分别为85%、65%。到了2021 年，贝壳GTV仅仅增长10%，大幅放缓。