主权财富基金“沙特模式”：PIF的全球化与本土化

千亿美元的软银愿景一期基金规模前无古人，投出450 亿美元的PIF 作为最大出资人也声名鹊起。作为沙特“2030 愿景”国家转型战略的重要推动者，PIF 管理石油美元，沙特王储和6 位部长担任其董事会成员。

PIF 当前资管规模高达6200 亿美元，位居全球主权财富基金第五。其投资注重协同国家战略，考量标的长期价值，并获得较高话语权，同时配置另类资产以提升回报。由于风格进取，其风险敞口也较高。

PIF 的资金80% 投向本国、20% 投向外国，2030 年目标则是各占50%。其海外投资的20% 投向中国。如今PIF 正加码中国，2021年底已提交QFII 申请，有消息称2022 年计划开设中国办公室，除以往投资互联网、在线教育及应用软件外，跨境电商、人工智能、清洁能源等也可望赢得其关注。

国家主权财富基金（简称“主权财富基金”）近年来资产管理规模大幅增长，影响力不断增强，已成为全球金融市场日益活跃的参与者。根据主权财富基金研究院（SWFI）数据，截至2021年12月，排名前100位的全球主权财富基金资产管理规模总计已达9.4万亿美元，远超对冲基金和私募基金，成为仅次于养老基金和共同基金的机构投资者。

中东地区是主权财富基金的重要聚集地。沙特阿拉伯作为中东最大经济体，其主权财富基金⸺沙特公共投资基金（Public Investment Fund，简称“PIF”）以6200 亿美元的资产管理规模位居全球第五（截至2022年4月）。PIF雄心勃勃，致力于成为世界最大的主权财富基金，目标是2030年资管规模达到2万亿美元。

PIF最初设立目的，是降低石油价格波动对沙特经济社会的冲击，对石油带来的外汇财富加强管理运作，继而发挥主权财富基金对实体经济多元化发展的培育作用，助力实现“2030愿景”，并作为实现国家经济转型计划的重要基石和投资工具，不断开辟国际投资的新战场。

沙特的国际地位和经济结构，决定了PIF作为国家主权财富基金的投资逻辑，塑造了PIF独特的投资哲学和治理结构，即致力于成为兼具国际及国内影响力的机构投资者。

主权财富基金：“国家级”机构投资者

对于国家主权财富基金，当前学术界与实务界尚无统一定义和分类。国际货币基金组织（IMF）、经合组织（OECD）等对其给出了不同定义（表1）。

表1 ：国家主权财富基金不同定义

本文在既有文献基础上提出如下定义：国家主权财富基金是指由一国政府支配的、通常以外币形式持有的财富储备基金，致力于实现保持较长期限内实际购买力的财务目标与其他政府指定的政策目标。相对于其他机构投资者，主权财富基金由于实际控制人是一国政府，因此，其作为重要的公共部门投资者，决策具有长期性、审慎性与公共性等特征。

异质性是主权财富基金的核心特征，不同国家的主权财富基金受到多种权变因素影响。例如，在收益目标、投资久期、风险承担与流动性要求等方面呈现出显著差异，而财富来源与投资目标也是其异质性的重要来源。

就资金来源而言，既有来自石油等自然资源出口形成的外汇盈余，也有来自制造业商品出口获得的外汇储备，还有国家资产划转、特别国债发行、国际援助基金等多种来源。

就投资目标而言，IMF将主权财富基金的目标分为五类：稳定基金，避免预算和经济受大宗商品（通常为石油）价格波动的影响;储蓄基金，为后代保存财富;投资公司，提高储备资金的收益率;发展基金，为国家社会经济项目提供资金;国民退休金储备，支付政府资产负债表上的或有退休金负债。

由于“国有”的相似性，大众很容易将主权财富基金与传统的政府养老基金或持有外汇储备资产以维护本币稳定的货币管理当局相混淆。不同于二者，主权财富基金通常是具备主动性、专业化、市场化等特征的特殊投资机构。

主权财富基金和政府养老基金的主要区别在于，前者的资金来源主要是外汇储备和商品出口收入，币种主要为国际储备货币（外币），而后者的资金来源主要是政府以社会保障形式进行的征收，币种主要为本币。主权财富基金与货币管理当局的区别在于，前者侧重“增值”，进行大类资产配置和投资组合管理，大多由专业团队管理;后者侧重“保值”，由于外汇储备需要保持较高流动性和安全性，投资方式较为单一，大部分资产是外国国债，由央行直接管理。

主权财富基金最早出现在中东，世界上第一个主权财富基金是成立于1953年的科威特投资委员会（后转型为科威特投资局，即KIA）。石油出口国通过设立主权财富基金，将其出口盈余、财政盈余或外汇储备进行国际投资。当前12个中东国家设立了19只主权财富基金，总规模超过3万亿美元。来自中东的基金在世界十大主权财富基金中占据四席，分别为KIA（约7379 亿美元）、阿布扎比投资局（约6978 亿美元）、PIF（约6200 亿美元）和卡塔尔投资局（约4500亿美元，表2）。本文且以PIF为例，深入分析国家主权财富基金的全球化投资与本土化战略。

表2 ：世界十大国家主权财富基金（以资产管理规模计，单位：亿美元）

PIF协同沙特央行管理石油美元

PIF成立于1971年，早期在沙特国内石化、电力、化肥等行业发展中发挥了重要作用，通过股权、担保等方式向政府和私营大型工业项目提供中长期贷款。PIF的设立背景包括两方面：首先，沙特石油出口带来大量外汇盈余，石油天然气贡献了沙特出口收入的90%与GDP的42% ;其次，沙特作为世界上储蓄率最高的国家之一，稳定的国内经济环境也有利于主权财富基金的设立。

尽管PIF设立很早，但直到2015年管理资产规模才开始大规模扩张，其中既有新任王储穆罕默德·本·萨勒曼（简称“穆罕默德王储”）政策因素推动，也有国际油价波动等市场因素推动。

由于20 世纪80 年代低油价和1990年海湾战争的经济打击，沙特直到2006年才从巨额债务中恢复过来。2015年，现任沙特国王萨勒曼继承王位，任命儿子穆罕默德为新任王储并兼任副首相、国防大臣、经济与发展事务委员会主席等要职，使其成为沙特的最高掌权者之一。在能源价格方面，2014年国际油价持续走低，2015年每桶约为50美元，而沙特政府实现财政平衡的预期油价为106美元。面对低迷的油价，穆罕默德王储希望沙特能够尽快摆脱对石油经济的依赖，从而提出了雄心勃勃的“2030愿景”。

与其他主权财富基金的投资策略有所不同，PIF有着更多的地缘政治与经济发展考量。沙特“2030愿景”确立了阿拉伯与伊斯兰世界的“心脏”、全球性投资强国以及亚欧非的枢纽这三大目标。穆罕默德王储自2017年出任董事会主席以来，重塑了PIF的组织结构，包括委任亚西尔·鲁马扬（简称“鲁马扬”）为总裁，使PIF的投资目标与“2030愿景”紧密结合。自此，PIF进入新的历史发展阶段，开始了一系列高调投资。

沙特主要通过沙特央行（SAMA）和PIF这两大机构对石油美元进行管理。

SAMA成立于1952 年，主要职能为管理该国银行系统和稳定货币，并管理沙特通过石油出口获得的外汇储备。SAMA采取较保守的投资策略，偏好低风险、高流动性的固定收益类资产，如银行存款和发达经济体发行或担保的债券等，后者大部分是美国国债和高评级债券。此外，SAMA持有极小比例的股权基金仓位，但从未参与过直接投资，也没有房地产或外国金融产品投资。有研究表明，SAMA的海外投资某种意义上也是为了维护与美国之间的长期联盟，外界估计，沙特外汇储备约有85%为美元固定收益资产（包括美国国债）。

PIF则是实现国家经济转型计划的重要基石和投资工具，其资管规模近年来获得大幅增长，主要在于四个渠道的支持。

——沙特央行SAMA的资金划转。自2016年起，SAMA将部分外汇储备划转给PIF，Arab News公开数据显示，2016年10月转移260亿美元，2020年3-4月转移400亿美元。

——沙特阿美石油公司（简称“ 沙特阿美”）的资产划转或交易。

“2030愿景”指出，PIF最重要的资金来源就是世界最大石油公司沙特阿美。2016 年3 月，沙特阿美股权曾划转PIF，但份额尚未披露。据估计，2019-2021 年PIF从沙特阿美获得约1800亿美元资产。2019年，沙特阿美以691亿美元购买了PIF出售的沙特基础工业公司（SABIC）70%股份。

——投资组合公司分红或资产出售所得。尽管PIF尚未披露其投资的具体盈利情况，但鲁马扬曾在采访中提到，PIF的投资收益将会进行再投资。

——外部贷款融资。2018 年，PIF从高盛、瑞士信贷、三井住友、阿布扎比第一银行等17家国际银行贷款110 亿美元，2019-2021 年再贷入250亿美元。

PIF的国内资产配置

就沙特“2030愿景”而言，PIF作为长期资本的重要来源和经济增长的关键力量，资产配置应当充分考虑到收益、风险、期限与流动性等关键要素，以及国家经济发展战略的重点方向。一方面保持跨越国民代际的实际购买力，另一方面保障国家经济转型与可持续发展。

PIF五年规划（2021-2025年）的目标是致力于成为沙特经济转型的主要催化剂。穆罕默德王储曾表示，PIF五年规划对沙特“2030愿景”至关重要。

PIF将有力支持沙特经济收入的多元化，同时巩固沙特在全球投资领域的重要地位。鲁马扬透露，PIF当前资产配置为本国资产80%、外国资产20%，而2030年目标则是转为各占50%。

根据穆罕默德王储2021年的电视讲话，2021-2025 年PIF每年至少要在国内投资400亿美元，同时2025年PIF资产将增至1.07 万亿美元，累计贡献非石油收入3200亿美元，创造直接及间接就业机会180万个，涉及国防、航空、汽车、物流、农业等13个领域。

PIF的国内投资策略是，提高被投企业价值，支持沙特产业转型、房地产和基础设施等，以实现国内经济发展目标（图1）。目前PIF在国内的投资组合结构为：33%固定收益，33%股票，34%新兴产业股权和基础设施，约有200个投资项目，包括约20家沙特证券交易所（Tadawul）上市的公司。

图1 ：PIF的沙特国内投资行业