王一博贡献近半收入，乐华上市能否安枕无忧？

王一博14岁加入乐华成为训练生，如今为娱乐圈顶流之一，乐华娱乐招股书中18次提到他，36个代言、60余份商业合同在身，2021年乐华向王一博采购了超过3亿元服务。但这样的幸运儿并不多，近3年，乐华收到5.8万份练习生申请，最终签约不足百人。

乐华此次上市前突击分红4亿元，分光去年净利润，其实控人杜华家族近年累积套现加分红超过4亿元，上市后仍持有近半股权。乐华早期摇钱树韩庚是唯一持有乐华股权的艺人，其持股浮盈或达千倍。

阿里影业、字节跳动、华人文化合计持有乐华娱乐股权超过34%，“隐秘”股东腾讯、万科作为LP，潜伏已经有8年。通过聆讯后的招股书显示，王一博合约延长4年至2026年，其他多名艺人亦延长合约，或让投资者暂时吃了定心丸。

与韩庚合作，乐华娱乐不仅签下头牌，更找到“财富密码”，即训练生模式。乐华娱乐旗下签约艺人58人，其中训练生46人，占了八成，他们出道后与公司签订长约，成为“摇钱树”。

1997年出生的王一博，14岁时成为乐华训练生，17岁出道，2019年因《陈情令》大火。2021年，王一博有65个商业合同，超过公司合同数量1/10，每个合同或平均创收929万元。

2021年，乐华娱乐或从王一博方采购3.02亿元，如果王一博和公司为55分成，则其贡献收入超过6亿元，占总营收近半。

艺人管理是乐华娱乐主要变现手段，收入占比超过九成。音乐IT制作及运营是其第二大收入来源，但产品输出依旧和艺人有关。虚拟艺人输出稳定，便于管理，不会“塌房”，但成功复制也不容易，女团A-SOUL大火，男团“量子少年”却反响平平。

乐华的早期投资者苏州戴乐斯、新疆融证已完全退出，持股8年锁定超过4倍收益率。第二大股东华人文化LP阵容强大，阿里创投、腾讯、万科等潜伏多年。而字节跳动、阿里影业2018年、2020年先后入局，作为战略投资者，不仅让实控人杜华部分套现，更从技术到商业合作，大力支持乐华发展。

根据对赌条款，2022年或是乐华上市最后期限;另一个重要时间节点2024年10月，也是原本王一博合约到期日。留住主要艺人，似也隐藏在对赌协议中。

图1：新三板摘牌前，乐华主要股东持股情况

图2：中国艺人管理市场规模变化

上市一波三折，发行估值在60亿至75亿元间

2022年3月8日，乐华娱乐向港交所提交招股书，其“老熟人”中信建投国际、招商证券国际为联席保荐机构。中信建投（601066）曾是乐华挂牌新三板的主办券商，招商证券（600999）则是乐华此前计划A股上市的辅导券商。8月7日，乐华娱乐通过港交所聆讯，8月31日开始申购，拟发行1.3256亿股，招股价位于6.8-8.5港元区间。

乐华娱乐创立于2009年，曾多次筹谋上市。

2015年6月，乐华改制为北京乐华圆娱文化传播股份有限公司（“乐华文化”），9月在新三板挂牌。

同年11月，共达电声（002655）拟通过发行股份加现金，收购乐华文化100%股权，交易作价23.2亿元。2016年9月，共达电声将收购价下调至18.9亿元，但收购最终依然夭折。

2018年3月，乐华文化在新三板终止挂牌;4月接受招商证券上市辅导，寻求登陆上交所主板。2021年6月，辅导工作终止。其背景是，影视娱乐板块这5年多在A股遇冷，和2015年前后的火热景象形成鲜明对比。A股相关板块自2017年11月金逸影视（002905）IPO以来，再没有新公司挂牌。

2021年7月，乐华更名为“北京乐华圆娱文化传播有限公司”（简称“乐华有限”），经过设立Yuehua BVI、YuehuaHK，外商独资企业YH Entertainment Group（HK）Limited对乐华有限完成100%收购等一系列准备。如今，乐华娱乐再次冲刺资本市场，有望成为内地“艺人管理第一股”。

乐华变现能力颇佳，已披露的财报显示，其每年都盈利，历史融资规模有限。乐华从新三板摘牌前，杜华直接持股50.54%（图1）。至港股IPO前，杜华持股比例仍有50.18%，基本没有稀释。

但其估值受大环境影响，也并未大涨。

2020年10月，阿里影业以27750万元代价受让乐华老股1659万股，持股比例14.25%，对其估值大约19.5亿元，与共达电声第二次出价接近，意味着整整4年，乐华估值基本没有变化。

此番上市，按照乐华娱乐最低发行价6.8港元测算，发行后市值69亿港元，折合人民币60亿元;若按8.5港元的上限区间定价，则估值可达75亿元，较2年前上涨了2倍，对应市盈率介于18至22倍，市销率则介于5-6倍。相比之下，截至2022年8月30日，申万传媒行业指数市盈率高达26倍，或由于行业整体较为萧条，业绩下杀后市盈率反而抬升。

乐华娱乐上市的募投项目，包括投资艺人运营、扩大音乐IP库、扩展泛娱乐业务、海外扩展、投资及收购、营运资金及一般公司用途，前三项对应公司当前的主要业务。

乐华娱乐的主营艺人管理，到底是一门什么生意？

58名艺人，八成出自训练生，3年贡献25亿营收

影视行业受疫情和税收秩序综合治理等因素影响，近年业绩波动较大，乐华娱乐经营则相对稳定，2019年至2021年实现营收6.31亿元、9.22亿元、12.9亿元;净利润1.19亿元、2.92亿元、3.35亿元。

艺人管理是乐华最主要收入来源。2019年至2021年，其艺人管理收入分别为5.3亿元、8.1亿元及11.8亿元，合计25亿元，占总收入的84%、88%及91%（表1）。

根据弗若斯特沙利文预估，中国艺人管理市场将以年复合增长率14.4%，增长至2025年的1025亿元（图2）。该市场非常分散，乐华娱乐2020年收入8.08亿元，拿下1.5%份额，位居第一，第二至第四份额为1.4%、1.3%、1.2%，乐华的领先优势仅在分毫之间。