联影医疗：生猛砸钱的模式可持续吗？

科创板2022年最大规模IPO，或要花落医疗器械行业。

2022年8月22日，联影医疗（688271）在科创板上市，当日股价最高触及192.48元/股，总市值超过1586亿元。

根据其2022年4月26日更新的招股书，联影医疗此次IPO拟募资124.8亿元，而最终其实际募资109.88亿元。这不仅创下年内科创板IPO最高融资纪录，也成为国内民营企业迄今最大IPO募资项目。2022年上半年，A股IPO募资额前三的公司中国移动（600941）、中国海油（600938）、晶科能源（688223），分别募资520亿元、323亿元、100亿元。联影医疗成功超过晶科能源，晋级年内A股IPO融资前三甲。

千亿量级市值，联影医疗的出场注定要赚足资本市场眼球。

在新冠疫情防控需求的带动之下，联影医疗终结多年亏损，于2020年扭亏为盈。连续两年盈利后，大股东将其运作上市，可谓恰逢其时。

那么，联影医疗的真实质地究竟如何？

被高估的盈利能力

联影医疗这场IPO的夺目之处，除了巨额募资和超千亿市值，还有其自带的“明星独角兽”“国产替代”等光环。

表1：2018-2021年联影医疗的利润指标变化（单位：亿元）

联影医疗是国内医学影像领域的头部企业，与迈瑞医疗（300760）、东软医疗、万东医疗（600055）被称为国产医疗设备“四大天王”。官网显示，其“高场磁共振医学影像设备自主研制与产业化”项目，获得了2020年国家科学技术进步一等奖。这是高端医疗装备行业首次斩获这一科技领域最高荣誉。

公开资料显示，联影医疗的众多产品在国内市场占有率排名第一，其被认为是少数能够向海外三巨头GE医疗、飞利浦医疗和西门子医疗（统称“GPS”）发起挑战的国产厂家之一。

然而，拥有众多耀眼光环的联影医疗，2020年之前一直处在亏损状态。

2018-2021年，其净利润分别为-1.32亿元、-0.48亿元、9.37亿元和14.04亿元（表1）。从创始之日算起，联影医疗至少连续8年亏损。

2020年其净利润转正，主要是借力新冠疫情带来的销售增长。当年，联影医疗的CT（X射线计算机断层扫描系统）系列产品的销量达到1277台，同比增长108%;XR（X射线成像系统）系列产品卖了1699台，同比增长122%。

尽管联影医疗近两年业绩增速明显，但扭亏为盈背后却不无玄机。

招股书显示，2019-2021年，联影医疗领取的政府补助合计达到11亿元，相当于同期净利润之和23亿元的48%，即近半数来自于政策扶持。即使在业绩为正的2020、2021年，政府补助占其当年利润总额的比例也分别达到30%、26%。

研发投入的资本化处理则是另一个问题。Wind数据显示，2019-2021年，联影医疗的研发支出分别为6.9亿元、8.5亿元、10.48亿元，占当年营业收入的比率分别为23.16%、14.75%和14.45%。这笔研发投入，联影医疗采用了一定比例的资本化的处理方法。

事实上，企业对研发投入作费用化或资本化的处理选择，对其当期利润影响重大。对于高研发投入企业，研发投入资本化处理可很大程度上优化当期的利润表。也就是说，通过将研发投入转为资产，然后逐期摊销，可以降低对当期利润的影响，减少企业的支出费用，间接提升利润。

对比同行的2021年年报可知，迈瑞医疗27亿元研发投入中，25亿元列为研发费用，成为成本，仅有1亿元进行资本化后转入无形资产，占比约为3.7%;而万东医疗1.07亿元研发投入中，1亿元列为费用，仅700万元进行资本化，占比为6.5%。

2019-2021年，联影医疗研发投入资本化比例分别为16%、13%、8%，相对同行明显较高，这会使其资产账面价值一定程度上升高、利润增加，这意味着其净利润数据存在财务优化的倾向。

归结起来，若剔除政府补贴和研发投入资本化处理的影响，联影医疗近几年盈利或要缩水近半。

事实上，过去10年，医疗影像设备行业保持着良好的盈利能力。Wind数据显示，2014-2021年A股这一行业的销售净利润率均值为12.36%，销售毛利率均值达48.22%。

不过，医疗设备“四大天王”中，2018-2019年，联影医疗是唯一ROE为负数的公司。而2020年利润回正之后，其ROE则可比肩迈瑞医疗，甚至超过万东医疗和东软医疗（表2）。

销售毛利率方面，联影医疗多低于万东医疗、迈瑞医疗，尤其与迈瑞医疗差距明显，但高于东软医疗。2018-2021年，可比公司销售毛利率均值介于50.45%-51.6%，而联影医疗较低。销售净利率方面，联影医疗2018-2019年持续为负，但2020-2021年则开始与万东医疗比肩，且明显超过东软医疗。

同行对比表明，2020年扭亏后的联影医疗，尽管盈利能力与头部公司尚有差距，但基本达到行业主流水平。

不过，随着新冠疫情被逐步控制，尤其是重症患者减少，相关医学影像设备的销量在下降，这意味着，联影医疗的业绩增长或面临较大的不确定性。

表2：2018-2021年联影医疗与部分同行盈利指标的对比

在招股书中，联影医疗也提及了“如果政府相关补贴政策变化”的不利影响。此外，“联影旗下的MR产品、CT产品、XR产品、MI产品及RT产品中均有重要零部件需要向外企采购”，其存在被“卡脖子”的风险。

如今IPO完成，联影医疗势必要面对二级市场的估值评判。倘若盈利能力、经营业绩波动较大，其能否维持千亿市值？进一步说，靠疫情暂时扭亏的联影医疗，如何解决商业模式的可持续性命题呢？

国产替代的时代烙印

通过销售产品赚取现金、没有复杂的资本交易，联影医疗的商业模式看似简单又纯粹。但要深刻理解其商业逻辑，或要从其诞生时的背景说起。

2011年3月，张强和薛敏在上海嘉定工业区联合创立了联影医疗。他们是美国凯斯西储大学的校友，且都是医疗影像设备方面的专家。

联影医疗与西门子医疗有较深的渊源。创业前，张强曾先后在西门子医疗担任资深科学家、市场开发总监和磁共振事业部总经理等重要职位。联影医疗现任监事会主席万莉娟、高级副总裁夏风华、副总裁吕云磊、项目管理总监王洋、磁共振事业部总裁李国斌等骨干员工都曾效力于西门子医疗。

2013年，西门子医疗起诉了新成立不久的联影医疗，原因是3名前员工违反竞业禁止协议。最后，这起案件以西门子医疗的败诉而告终，此事一度引发圈内热议。

2010年，我国医疗器械市场总产值突破1000亿元，2011年则达到了1354.1亿元。在联影医疗创立前，蓝帆医疗（002382）、三鑫医疗（300453）等本土企业占据了中低端市场较高份额。但在大型医疗设备领域，纵横全球的GPS，占据了国内90%以上的市场，本土产品难以卖上价。

顺应国产替代趋势、与外资巨头竞争，或是张强和薛敏创业的初衷。但要在外资垄断、高手林立的医疗器械行业谋得一席之地，并不容易。而联影医疗最终成功立足，或与独特的时代背景有关。

市场换技术：受益于国产替代的政策

据美国国立卫生研究院（NIH）的报告，现代化医院中，约75%-85%的治疗信息来源于医学图像。医疗影像在医疗系统里日益起到无法替代的作用。由于大型医用设备使用技术复杂、资金投入量大、运行成本高、对医疗费用影响大，因此，其监管向来比较严格。政策性强是这一行业的显著特点。

据东亚前海证券的研究报告，2014-2022年是中国医疗器械的“政策密集期”，国家各层级的扶持力度都在逐年增加。例如，2014年开始实施的创新器械特别审评审批制度，客观上加快了创新产品的临床上市速度，为本土企业加快高端医疗器械进口替代，甚至是弯道超车奠定了基础。2014-2021年，国内获批的创新医疗器械从1个提高到26个。

2015年全国“两会”期间，政府明确提出了分级诊疗，在100个公立医院试点;2016年提出试点地级市覆盖到70%比例，2017年提出覆盖面提升到85%地级市。分级诊疗直接打开了基层配置医疗器械的市场空间。

表3：联影医疗IPO之前的五轮融资情况

2018年以来，浙江、福建、四川、陕西、广西、山东、湖北等省份陆续发布药品医疗器械采购清单，“建议在没有医学或者技术上的差异情况下，政府采购项目原则上须采购国产产品”。2021年3月，广东省卫健委发布的2021年省级机构进口产品目录清单显示，进口医用设备从2019年的132种缩减至46种。

截至2021年底，国家先后进行了7批优秀国产医疗设备的遴选工作，鼓励采购国产医疗器械。

国产替代的浪潮下，本土医疗器械企业发展渐入佳境，这构成联影医疗快速进军高端市场的重要政策环境。

国资扶持：上海联和投资从天使轮进入

除了政策支持，联影医疗还获得上海国资的真金白银扶持。Wind数据显示，2013年12月，联影医疗获得上海联和投资的天使轮投资，2017年5月，联影医疗Pre-A轮融资，上海联和投资进一步追投（表3）。

上海联和投资是上海市国资委旗下机构，其也一度是联影医疗的第一大股东。

事实上，当下盛行的国资LP也大致起步于2014年前后，彼时，各地政府引导基金和各类国资LP蓬勃兴起。相关文件曾明确提出，“加快发展政府引导基金是实施供给侧改革、促进产业迈向中高端的重要举措”。

如表3所见，联影医疗在创立的前5年融资不多，上海国资早期扶持，对其意义重大。

2017年，联影医疗开始获得PE/VC资本的大规模投资。当年9月，其成功完成A轮融资，融资金额达33.33亿元，投后估值达到333.33亿元，是中国医疗设备行业当年最大单笔私募融资。从招股书披露情况看，联影医疗相继获得过国寿股权投资、国风投基金、国家先进制造业产业投资基金、中金公司、中信证券、高特佳投资、清松资本等机构投资。这其中，发行前持股比例为1.34%、0.29%的国风投、湖北科投也均为国有股东。

本次IPO之前，联影医疗已有52名机构股东和2名自然人股东。其中，上海联和投资作为第二大股东，直接持有其18.64%的股份，仅次于控股股东联影集团23.14%的持股。目前，上海联和投资董事长秦健担任联影医疗的副董事长。