“星巴克学徒”激战新茶饮

天图和深圳国资力挺，老二冲击“新式茶饮第一股”

新茶饮赛道，喜茶无论是估值还是门店数量或市占率，都超过奈雪的茶（简称“奈雪”）。“行业老二”奈雪却有望超车，成为“新式茶饮第一股”。

2023年底是奈雪与投资机构约定的上市最后期限，如果那时上市未完成，股权即转为债权，奈雪系列优先股赎回对价总额是6.26亿元人民币，以及1.05亿美元。如今看来，这个进程要大大提前了。

2021年2月11日，奈雪的茶控股有限公司（简称“奈雪控股”）正式向港交所递交上市申请，摩根大通、招银国际、华泰国际为保荐人。

IPO前，奈雪共融资6轮，总金额5.92亿元人民币、1.1亿美元，折合人民币约13亿元，最新估值为16亿美元（大约100亿元人民币）。

虽是明星创业公司，奈雪股东却比较少，这与其重要股东天图投资在前三轮“吃下”绝大多数融资额度有关，还和创始人赵林、彭心夫妇押上家当创业有关。

彭心当初以相亲名义，向行业前辈赵林请教如何创业。赵林却很坦诚，直奔主题，两人最终结缘。赵彭二人2014年5月开始创业，成立深圳品道餐饮管理有限公司（简称“品道管理”，也是奈雪境内主要运营实体）。赵林负责公司整体业务，彭心主要负责品牌和产品研发。

奈雪2015年11月开设第一家门店，起初稳扎稳打，深耕深圳。赵林、彭心创业时抵押房产贷款，加上茶饮行业具有良好的现金流，所以奈雪从2017年才开始融资。

彭心曾提到，今日资本总裁徐新一度想投资他们，但被婉拒。投资奈雪未果，今日资本在2016年8月联合IDG资本参与了喜茶的A轮融资，投资总金额1亿元。既然对手喜茶进入融资时间，奈雪也必须尽快找到资本。

奈雪找投资时，罗列了几项要求，比如没有上市时间表、开店数量、对赌协议、投资人不参与管理等。不参与管理，多数投资人都会答应，但对赌协议、经营节奏、上市时间等，老牌VC在和创业公司谈投资时，处于强势地位，不会轻易放弃。

在奈雪这一方来看，投资人对上述条件，哪个答应最快，奈雪就跟谁签投资协议。“天图答应很快，不到半个小时，就把所有东西都谈完了。”其实天图投资价格并不是最高，但对奈雪团队高度信任，投资协议更加宽容，其他VC难以比拟，所以就拿到了入场券。天图还投资过百果园，可以为奈雪从供应链端牵线。

天图投资奈雪并非头脑发热，其内部有一个研究小组深入研究饮品，从咖啡到茶都涉及。咖啡市场没有好标的，茶市场上当时已经有贡茶、COCO都可和一点点。这些品牌都经营良好，且创始人不太想融资。

天图投资管理合伙人潘攀在奈雪开第二家店时就和赵林接触上，后来两人保持每两周沟通一次的频率，前后持续半年。直到奈雪开第十一家店时，双方正式谈融资。

尽管潘攀和赵林很熟悉，但奈雪项目在天图的投决会上，还是遇到了点阻力。天图内部有人担心，奈雪是不是一个网红品牌，几年之后会不会销声匿迹？另外，其产品单一，奈雪第一个产品叫“霸气橙子”，卖得很好，公司有没有持续出爆款产品的能力，也令人怀疑。凑巧的是，项目上会前三天，奈雪推出第二款产品“霸气草莓”，并且开始走红，从而顺利过会。

奈雪前三轮融资只引进了天图一个机构股东。

2017年1月，品道管理A轮融资，北京天图、成都天图投资7000万元。大约半年后，即2017年8月，品道管理进行A+轮融资，成都天图、个人投资者曹明慧各自投资1100万元，累计投资2200万元；曹明慧所得股份现由永乐高国际接管。2018年11月，品道管理B1轮融资，天图东峰、天图与南、天图与鹏（天图皆为直接或间接GP）共投资3亿元。获得天图投资，奈雪得以大规模开店，并建设“中央工厂”、上游供应链和IT系统。

奈雪从A轮、A+轮到B1轮的前三轮融资共拿到3.92亿元，天图共出资3.81亿元，“吃下”绝大部分。其在奈雪IPO前的持股总数量超过1.9亿股，占股比为13.03%，为奈雪创始人外的第二大股东。

2019年5月，奈雪的茶控股有限公司于开曼群岛注册成立，为境外融资做准备。奈雪在2020年先后再融资三次，天图未再参与。

2020年4月，隶属深圳国资的深圳市创新投资集团旗下SCGC（持股机构是SCGC资本、红土创投、红土君晟创投、红土光明创投基金）在奈雪B2轮融资中投出2亿元；6月，Court Card HK Limited（HLC）也参与B2轮融资，投资500万美元；12月，PAGAC（太盟投资集团）在C轮融资中投资1亿美元。

HLC于2021年1月13日与赵林、彭心二人和林心控股签订购股协议（C轮），以500万美元代价获得大约453万股，加上B2轮获得785万股，合计持股为1238万股，最终持股成本1000万美元。

2020年6月1日，奈雪首席技术官何刚以每股0.3046美元获得约504万股，持股机构是何刚与配偶马晓鸣分别持股50%的Evermore Glory Limited。

奈雪控股股东是林心控股，持股超过67%，创始人赵林、彭心夫妇各持有林心控股50%股权。另外，Forth Wisdom limited为奈雪员工激励平台，持有1.21亿股，投票权归赵林、彭心，这使得奈雪创始人即便不用AB股权架构，投票权也高达75%，处于绝对控股地位（表1）。

HLC在2021年1月投资时，每股作价大约1.103美元。按照奈雪上市前总股本大约14.59亿股测算，奈雪总估值大约16亿美元，折合人民币超过百亿元。安信证券对奈雪IPO前估值大约为130亿元。

和行业另一个头部公司喜茶相比，奈雪全面落于下风（表2）。门店数量喜茶以600家超过奈雪的420家，市场占有率喜茶领先7.8个百分点；而喜茶在一年前即2020年3月时融资估值就有160亿元，也是力压奈雪当前估值。

年卖7000万杯，身处高速赛道未获高估值

国内茶饮市场大致分为茶叶茶包茶粉、即饮茶、现制茶饮三大细分赛道。其中，现制茶饮市场规模近年高速增长，2015-2020年年复合增长率达21.9%，至2020年达1136亿元，是增长最快的细分赛道。

根据灼识咨询报告，2025年现制茶饮市场规模将达3400亿元，2020-2025年年复合增长率24.5%。新茶饮消费者规模不断提升，至2021年有望达3.65亿人。

新茶饮消费场景丰富，年轻人及女性是消费主力人群，90后及00后占新茶饮消费人群达70%。

全国四大一线城市中，深圳人口最年轻。2019年，深圳常住人口大约1344万人，每年保持40万-50万净流入速度。“来了就是深圳人”，实际上来深圳的主要是寻梦的年轻人。

2019年，深圳市常住人口平均年龄33岁左右。从2019《城市商业魅力排行榜》中，常住人口中的年轻人（19-34岁）占比来看，深圳比例最高，为62.9%，高于广州的56.2%、上海的49.4%、北京的43%。年轻的深圳也成为“追梦之都”、“创业之都”。

奈雪就发轫于深圳。

传统茶饮店，产品主要由奶茶粉末冲水勾兑而成，后进化为“茶叶+奶精”模式。茶饮市场的客户分层非常明显，有10元以及以下、10-20元、20元以上三个不同消费阵营。

随着消费升级，新茶饮品牌想要生存，差异化是关键。与市场先行者竞争，奈雪以“现制茶饮+软欧包”模式进入市场，走高端路线。

与街边店模式不同，奈雪品牌将门店位置升级，开到商业购物中心。 2015年11月，奈雪在深圳福田区开出首家门店，此后主要以一线、新一线和二线城市作为主要拓展区域。根据灼识咨询统计，截至2020年12月31日，按2020年商品交易总额计，中国排名前50的购物中心中，奈雪进驻了28家。

表1：奈雪IPO前股东

表2：奈雪和喜茶经营情况对比

店铺租金高企，加上材料考究，客单价也水涨船高。至2020年第三季度，奈雪平均客单价43.3元，超过全国高端茶饮市场平均客单价（35元）的水平，也比喜茶的40元客单价略高。

2018年、2019年、2020年前三季度，奈雪实现收入10.87、25.02、21.15亿元（图1）。2020年前三季度，奈雪收入增长21%，全年增速以20%估算，总收入大约30亿元。按照客单价43.3元测算，相当于2020年前三季度销售4900万杯奶茶；全年或卖掉大约7000万杯左右（不考虑消费者只买软包等因素）。

新式茶饮行业2020-2025年的复合增长率预计达到26%，奈雪本该以更高速度跑马圈地，从奈雪2020年收入增长预期看，或未能充分展现行业头部企业应有的实力。

收入保持在中速，亏损就难以快速改善。2018年、2019年、2020年前三季度，奈雪净利润分别为-6973、-3968、-2751万元。资本市场并不在意一家公司上市前的亏损情况，市场地位很大程度决定了公司的估值水平，而上市之后，这或许成为奈雪估值的一道“硬伤”。

作为新零售创业公司，奈雪IPO前未能规模盈利，用市销率估算其市值更为合理。按照奈雪最后一轮融资时的估值，作价100亿元，对应2020年总收入30亿元左右，则奈雪市销率大致为3.3倍左右。如果按照安信证券给予奈雪130亿元估值，则其市销率大约为4.3倍，这处于什么水准？

奈雪头顶“新式茶饮第一股”光环，意味着其目前无完全可以对标的上市公司，但可用食品饮料大行业整体估值水平进行比较。

A股申万一级行业“食品饮料”中，共50家公司市值超过百亿元。2021年初，这TOP50企业平均市销率为12.35倍，中位数为8.74倍。

奈雪选择在港股上市，按照申万港股行业分类，则在一级分类“食品饮料”中，市值超过百亿元的企业，共18家。2021年初，这TOP18公司平均市销率为5.73倍，中位数为3倍左右。

无论与A股还是港股，奈雪参照行业整体水平，都难以称得上是高估值，处于中等水平。颐海国际（01579. HK）、农夫山泉（09633.HK）、中国飞鹤（06186.HK）这些明星企业，市销率分别为25倍、23倍、10.56倍，奈雪与它们相比，差距就更明显了。

被奈雪一直视为标杆的星巴克（SBUX.O），市销率大约为4.8倍。瑞幸咖啡2018年总收入1.22亿美元，对应2019年5月IPO时市值大约40.3亿美元，市销率更是高达33倍。

虽难获高估值，奈雪要在这个赛道中生存，自然有核心竞争力，否则也难以走到如今的规模。

深入供应链上游，六大爆款占销量1/3

“一口好茶，一口软欧包”，是奈雪的口号。奈雪强调品质，意味着原材料要上乘。在筹备开店之初，彭心曾用整整一年时间在全国遍寻优质原料。