豫园股份：密集收购暗藏风险

稳健的盈利能力、充足的成长空间，三四线白酒符合复星系的投资逻辑。在宣布竞购海航集团资产之前，豫园股份相继收购金徽酒、舍得酒业，尝试切入白酒这一黄金赛道，推动房地产主业向多元化转型。

一边布局白酒收购，另一边向航空扩张，密集扩张的豫园股份现金流与挪腾空间并不宽裕，收购势必对其财务与经营带来挑战。从历史来看，入局白酒行业的民营资本普遍铩羽而归。两极分化下，以“茅五泸”为首的头部酒企已现“马太效应”，豫园股份收购之后的整合经营之路仍任重道远。

2021年上半年，旗下拥有8家上市公司的资本大系复星系继续在股市乘风破浪。过去数月，在疫苗、黑色系大宗商品行情的带动下，复星系旗下的复星医药（600196/02196.HK）A、H股股价均创下历史新高，海南矿业（601969）以行业龙头之势一路扶摇直上，豫园股份（600655）则因在并购市场接连出手，备受关注。

5月19日，豫园股份公告称，拟联合关联方以及航空产业战略投资者，出资不超过400亿元，设立豫园航空产业合伙企业（简称“豫航产业”），参与航空实体企业投资。虽说豫园股份未直接披露投资标的，但根据其对豫航产业设立因由的表述，市场将该航空实体锁定在正处于破产重组进程中的海航集团。

消息一出直接引爆A股市场，不仅带动豫园股份次日股价涨停，*ST海航（600221）等“海航系”数家公司股价连收6个涨停，周涨幅最高逾30%。

作为复星集团旗下的“快乐产业旗舰”，豫园股份最近一年在A股市场密集出手，先是斥资70.81亿元，相继将舍得酒业（600702）、金徽酒（603919）收入囊中，如今又转战航空业，它在下一盘什么“棋”呢？接连在证券市场扫货的豫园股份，是否会面临消化不良？

复星系后来居上

大浪淘沙之下，早期风光无限的全球超级大买家们，多已物是人非。海航集团资金链断裂，万达集团也陷入“去杠杆”的漩涡，如今唯有复星集团继续在A股市场搅动并购浪潮。

5月19日，豫园股份公告称“拟联合关联方以及航空产业战略投资者，出资不超过400亿元，设立豫航产业参与航空实体企业投资”。该航空实体被指是海航集团。

复星集团曾于2017年6月因在海外“买买买”与海航集团同时被银监会点名，如今前者竟戏剧性地以买家身份与后者再度同框。两大资本族系的缘分，一度引人关注。

公开资料显示，海航集团自2004年开始，从航空运输行业大规模进军商业流通及房地产开发等领域。2015年至2017年3月底，海航集团完成28个海外投资项目，旗下业务涵盖了航旅、物流、资本及科技四大产业板块。

2017年下半年，海航集团陷入史无前例的流动性危机，之后其尝试回归主业以图自救。截至2019年6月底，在10个月的时间里，海航集团处置了近3000亿元资产，主要聚焦于金融、地产等非航空资产及业务。期间，海航集团开展“客改货”业务，在一定程度上缓解了自身的流动性困难。

但受到2020年春季突发的新冠肺炎疫情等多重因素影响，至当年第三季度，海航控股（600221）净利润亏损156.27亿元，同比下滑2645.12%。流动性危机风险难以化解，巨大的资金缺口使得政府及债权人原已脆弱的信任崩盘。此后，海航集团被迫宣布大幅计提资产减值，当年巨亏640亿元。

海航自救失败之后，2020年2月29日，海南省政府牵头成立了“海南省海航集团联合工作组”，全面协助、全力推进海航集团旗下2300家公司的风险处置工作。

2021年1月底，海航集团正式宣布破产重整。2021年2月3日，*ST海航的股价下探至1.2元/股的历史低点，相较于2015年6月的6.86元/股已经跌去80%以上。2021年3月中旬，海南省高级人民法院依法裁定受理海航集团的合并重整案件，并指定海航集团清算组担任管理人。2021年2月19日，海航集团旗下3家上市公司*ST海航、*ST基础（600515）以及*ST大集（000564）被实施退市风险警示。

海航集团破产重组的走向一直为外界所关注。2021年4月12日，*ST海航召开了公司及子公司重整案第一次债权人会议。此后，中国国航、京东集团、中国平安等“绯闻买家”相继被媒体报道为有意竞购海航集团的意向方。

2021年4月29日，吉祥航空（603885）公告称，“公司拟联合上海均瑶航空投资有限公司以及与公司具备航空产业协同作用的战略投资者等，共同设立合伙企业吉道航，并以合伙企业投资航空实体企业”。与吉祥航空一样隶属均瑶系旗下的爱建集团（600643）亦宣布类似信息。这意味着，均瑶系作为海航集团的首家竞购者浮出水面。

5月19日，豫园股份宣布竞购之后，参与这场航空资产的竞购方又新增了复星集团。有消息指出，海航集团资产竞购，“根据时间安排，6月底之前有望确定重整投资人并完成重整草案”。

公开资料显示，均瑶集团旗下有均瑶健康（605388）、吉祥航空、爱建集团、大东方（600327）、东方航空、九元航空、华瑞银行等资产。据吉祥航空2019年披露的一份文件显示，均瑶集团当时的总资产规模为837.65亿元，净资产规模275.82亿元。据悉，作为此次投资竞购主体的吉道航近期已正式成立。

复星集团是目前国内最大的民营控股企业集团之一，其旗下控制或参股的A股上市公司逾40家，目前实际控制8家A股上市公司。倘若如愿入主海航集团，复星系实际控制的A股上市公司或增至11家。据万盛股份（603010）披露的数据，截至2020年底，复星系掌门人郭广昌直接或间接持有5%股份以上的境内外上市公司有41家；直接或间接持有5%股份以上的金融机构有41家。

显然，复星集团的资本能力远非均瑶集团可比。复星集团旗下涵盖健康、快乐、富足、智造等产业板块，此番出手的豫园股份则被定位为其快乐产业的“旗舰平台”（表1）。

公开信息显示，豫园股份旗下的产业包括珠宝时尚、文化饮食、酒业、中医健康、化妆品、宠物健康、国民腕表、流行服饰、商业与文创、东方美学生活等多个集群，是一家以消费为主营业务的上市公司。

豫园股份400亿元联合设立合伙企业、吉祥航空与爱建集团300亿元组团，两大民营资本的入局再度令海航集团的重组走向充满猜测。

从证券市场来看，4月29日，均瑶系公布相关组团竞购信息之后，A股反应平淡，*ST海航期间股价基本维持窄幅震荡。5月20日，“复星系”宣布入局的消息公布之后，*ST海航股价一度陷入亢奋。从某种意义上说，后来居上的复星集团似乎已被资本市场寄予厚望。

海航集团的核心资产

2021年2月，海南省高级人民法院受理海航集团的重整申请之后，管理人即开始战略投资者的招募及谈判工作，以期引入新的资金支撑公司发展，而海航集团的原股东权益将调整清零。

表1：复星集团旗下的产业板块概况

海航集团旗下的3家上市公司*ST海航、*ST基础以及*ST大集，乃是其航空主业、基础设施投资建设、商品流通服务三大业务的核心经营主体。以*ST海航为主的航空板块，将会整体引进战略投资者。破产重整成功后，新的战略投资者及不少债权人将成为海航集团的新股东，海航集团将成为参股及持股平台，仍在旗下航空等板块公司保留一定的股份。

豫园股份此番参与海航集团的重组，投资的实体应是*ST海航。

针对此次竞购，豫园股份用了较大篇幅阐述自身的投资逻辑，其中强调了三点内容。其一是拟以自有资金及自筹资金出资；二是深度推进快乐消费产业生态布局；三是充分把握海南自贸区发展机遇，积极寻求投资航空业务的突破，进一步完善产业生态链条、增强产业融通能力、扩大旗下产业行业优势。

不可否认，复星系与海航系之间商业开发的想象空间巨大。一方面，豫园股份现有产业与海航集团旗下业务存在较大的协同效应。复星集团参与海航重组，或是看中后者强大会员体系及流量基础，并希望将其与复星的会员体系、用户资源嫁接。

数据显示，2020年底，复星集团的总客户流量达到4.7亿、累计注册会员数3.58亿。其中，豫园股份的流量超过1亿，注册会员数超过1300万，复星旅文的客户数超过1100万，会员数超过900万。与之相对应，海航集团的用户流量达到了1亿以上，其中更是包含了大量优质的会员资源。

事实上，由于复星集团旗下涵盖文旅、服饰、保险、健康管理等诸多产品，在“流量为王”的时代，将C端流量做起来，将海航集团资源嫁入豫园股份及复星集团，有望实现“强者恒强”的局面。

另一方面，“海南自贸区发展机遇”被认为是复星集团投资海航的重要因素。

复星集团在公告中虽未提及具体投资的航空实体企业，但却强调海南机遇。郭广昌曾表示，对于复星集团而言，海南是最重要地区之一，“复星集团早就把自己当成是一家海南企业，我也把自己当作是一名来自海南的企业工作者”。 复星系的复星医药、复星旅文、海南矿业均落户于海南。“复星在海南的拓展计划并非只有旅游，发挥公司在养老，健康管理，医疗服务等方面优势，在海南寻找更多投资机会”。

从表面上看，复星系的战略之一是围绕全球家庭用户的幸福生活方式的需求，深耕健康快乐富足，豫园股份与从事航空旅客运输的*ST海航取长补短，不过，对于自身已有丰富C端流量及在海南已深度布局的复星系，这些显然不是郭广昌的醉翁之意。

作为民航头部企业，海航集团的核心资产无疑是旗下的航空牌照与主业规模。公开资料显示，截至2020年底，海航集团的航空资产共拥有境内12张、境外2张客运牌照，4张货运牌照，3家公务机牌照，运营668架商用飞机，132架通航飞机，客运航线数量超1500条；航空主业从业人员6.4万人，其中特种行业人员超3.8万人，其中航空相关核心资产多在*ST海航。毫无疑问，其手握的多个航空牌照均价值连城，加之占据着海南这块风水宝地等政策利好，此时抄底海航集团自然是不可多得的机遇。

从历史数据看，在2018年之前，*ST海航的经营状况相对稳健、赚钱能力尚可。Wind数据显示，2011-2017年，*ST海航的营业收入从262.71亿元增长至599.04亿元；净利润规模从28.34亿元增长至38.82亿元；资产规模从812.97亿元增长1973.48亿元，其ROE和销售净利润率维持在7%-10%。从某种意义上说，此时其属于受压资产，通过资产重组挤掉泡沫，依然有望走出困境。

但值得注意的是，航空产业不仅进入壁垒较高，且颇具“重资产”特征。*ST海航2019年、2020年、2021年第一季度的非流动资产分别为1463.03亿元、982.98亿元、1555.73亿元，分别占当年总资产的74.44%、59.73%、69.42%。加之海航集团当前的症结在于资产的流动性。作为入局的新任掌舵者，势必需要充足的流动性或强大的融资能力才能解局。

如此，不禁令人追问：豫园股份是否有足够的资金实力或融资能力，去拯救流动性困境中的海航？进一步说，刚刚大手笔布局白酒行业的豫园股份，是否有足够的能力将产业领域扩张至航空业？