2亿敏感肌女性能否撑起国产化妆品“一姐”800亿市值？

2021年7月，贝泰妮市值一度冲过千亿大关，超越上海家化、丸美股份、珀莱雅和逸仙电商，晋级国产护肤品第一股。而其2020年净利润仅5亿元，市盈率高达200倍。

针对敏感肌用户，脱胎药厂的薇诺娜早期深耕医院和药店渠道，成功在医生圈子赢得口碑。而后，先人一步全方位布局电商渠道，联合医生KOL直播答疑打造专业形象，积极尝试新营销模式，使得薇诺娜在短短几年内吸粉惊人，逆袭成国内皮肤学级护肤品市占率第一。

渠道激烈变化的当下，天猫渠道贡献近半营收为贝泰妮的高速发展埋下隐忧。

2021年3月上市以来，贝泰妮（300957）市值最高冲过千亿大关，达1137亿元（2021年7月14日收盘价），远超363亿元市值的上海家化（600315 ）、375亿元市值的珀莱雅（603605）和135亿元市值的丸美股份（603983），甚至盖过完美日记母公司逸仙电商（YSG.N，市值362亿元），成功晋升为国产化妆品“一姐”。

2020年，贝泰妮净利润仅为5亿元，以此衡量，其市盈率一度超过了200倍。市场为何这般估值？

一支特护霜一年卖出4.8亿元

市值过千亿的化妆品公司在中国并不多见，放眼国际也是寥寥无几。资生堂（4911.T），和拜尔斯道夫（0DQ7.L）等国际知名厂商的市值分别为1875亿元和1970亿元，2020年两家公司营业额都超过500亿元，是贝泰妮的近20倍，市值却不到其2倍（图1）。

若与雅诗兰黛（EL.N）对标，贝泰妮2020年营收不到其3%，净利润约占5%，市值却达到了雅诗兰黛的15%（图2）。

贝泰妮的名字可能会令很多人觉得陌生，但其旗下的“薇诺娜”特护霜却早已声名远播。无论是在小红书、微博、抖音，还是药房和医院，都可以看到薇诺娜的身影。

贝泰妮招股书披露，薇诺娜系列产品中的明星单品“舒敏保湿特护霜”，2017到2019年的销售收入占主营业务收入的比重分别为 18.37%、17.77%和18.36%。

按照贝泰妮2020年26.2亿元的主营业务收入计算，舒敏保湿特护霜的销售额约为4.8亿元，如果按2020年薇诺娜官网单价268元/支计算，其当年大概卖出180万支。

针对逾2亿敏感肌人群：“舒敏”而非“舒缓”

近年来，受空气、环境、压力等多因素的影响，敏感肌人群范围越来越广。《中国皮肤性病学杂志》数据表明，我国1/3女性属于敏感肌人群，由此可以测算约有2.4亿女性属于敏感肌，而男性尚未计入。

图1：知名化妆品厂商市值

图2： 2020年各化妆品厂商总营收以及净利润

艾瑞咨询数据显示，26-30岁是敏感肌用户最为集中的年龄段，熬夜、压力大、化妆品使用不当是造成肌肤问题的主要因素，南方地区敏感肌表现更为突出。基数大，受众消费能力强，空间广阔的“敏感肌护肤”市场，成为各路化妆品品牌必争之地。

而薇诺娜占据了赛道上的领先地位。根据淘宝数据，2019年11月至2020年10月，薇诺娜在淘系渠道的年度销售额约为 17.2亿元，同期理肤泉、雅漾、薇姿销售额分别为8.2亿元、6.9亿元、2.1亿元。

薇诺娜突围的秘诀是什么？

我们以薇诺娜舒敏保湿特护霜为例，并选取雅漾舒缓特护保湿霜、薇姿温泉矿物系类水活霜、理肤泉特安舒缓修复霜、玉泽皮肤屏障修复保湿霜等四款与之功能类似的面霜进行分析。

从主要功效成分看，各大品牌均添加了保湿成分，如玉泽的皮肤屏障修复保湿霜添加了大量保湿功效成分，其中含有角鲨烷和霍霍巴籽油等。美丽修行APP显示，雅漾的舒缓特护保湿霜成分较为单一，不含防腐剂以及致痘成分，安全度颇高。

然而针对敏感肌，各大国际品牌面霜均以保湿、舒缓为主，薇诺娜则主打舒敏功效。

中国行业研究网相关分析指出，早在2013年，其他敏感肌护肤产品还普遍打着“舒缓”的口号，薇诺娜却先行一步，把“舒敏”作为了品牌方向：采取独有技术，致力打造出从根本上治疗敏感肌的护肤品。这种药妆功效成就了薇诺娜差异化的竞争力，使其成功逆袭。

表1：2014-2019年中国皮肤学级护肤品市场前十大品牌市占率

根据欧睿咨询数据，在中国皮肤学级护肤品市场，2014-2019年间，薇诺娜的市占率从3.1%一路提升至20.5%，先后超越薇姿、理肤泉、雅漾等国际敏感肌护肤品品牌（表1）。

根据Euromonitor统计数据，2020年，薇诺娜依旧排名第一，市占率达21.6%，与第二名雅漾的差距从2019年的6个百分点扩大到11个百分点。

而当时间拉回到2010年，这一市场还是外资品牌的天下：薇姿以38.1%的份额占据榜首，雅漾则紧随其后，占据28.9%的份额，两者联手拿下六成天下。此时薇诺娜尚籍籍无名。

打造公立医师培训基地，在医生群体赢得口碑

雅漾、薇姿和理肤泉，分别于1998年、2001年、2003年进入中国市场，且同样以医药渠道为起点，占尽先发优势的国际大牌为何会被薇诺娜弯道超车，并拉开距离？

早在2008年，薇诺娜为滇虹药业的多个孵化项目之一，但品牌创立后经营状况一直不佳，持续亏损，2012年，薇诺娜品牌相关资产和业务被予以剥离，转让给昆明贝泰妮生物科技有限公司，此后一直由贝泰妮独立运营。

贝泰妮多名高管均来自滇虹团队，董事长郭振宇曾长期担任滇虹药业的董事，直到2020年5月才卸任。董事高绍阳曾任滇虹药业项目总监，董事董俊姿曾任人力资源总监、总裁办主任，董事马骁曾任研发主管，监事余仕汝曾任技术副总裁，监事杨祖荣曾任昆明滇虹药业销售有限公司质量负责人。

脱胎自药业的基因，是薇诺娜得以从医院渠道突围的重要背景。

很多人最开始听到薇诺娜，就是来自医生的推荐。

早在2009年，薇诺娜在昆明成立皮肤医疗美容中心，此后，该中心被中国医师协会皮肤科医师分会指定为全国公立医院皮肤美容主诊医师培训基地，给医生们提供皮肤修复的培训。这一举动奠定了薇诺娜与医院渠道的紧密联系。

薇诺娜品牌联合创始人董俊姿回忆：“大概2010年左右，国内很多医院的皮肤科开始做医疗美容项目。但因为很多医生之前都专注于皮肤病治疗，很少接触医美这块，所以我们就提供了这方面的培训。而做完医美后皮肤是需要使用修复产品的，这样薇诺娜入驻医院就水到渠成了。”

薇诺娜自此积累了大量的临床辅助治疗经验。《薇诺娜医学护肤品及其在临床中的应用》一书中提到，薇诺娜已在全国2400家医院使用，且经过了70余家医院皮肤科的安全性、有效性的多中心观察，验证了薇诺娜具有良好的安全性和功效性。

资料显示，薇诺娜医学护肤品基础研究及临床验证文章达64篇之多，最早的发表于2009年，部分刊载于《中华皮肤科杂志》、《临床皮肤科杂志》等知名杂志。论文指出，薇诺娜对于湿疹、银屑病、唇炎、敏感性皮炎病、激素依赖性皮炎、痤疮以及激光术后激光的热效应等的辅助治疗有效且安全性高。

招股说明书中提到，贝泰妮拥有46 项境内有效专利、11项核心技术。

从医师培训基地入手，为医生对薇诺娜的品牌认知打下基础，再加上临床医学的效果论证，薇诺娜成功在医生圈子里打造出了不错的口碑。

捡漏药房渠道，树立专业形象

医用级护肤品多从药房渠道拓展，这是国际巨头最早开拓的模式，却被薇诺娜发扬光大。

薇姿1998年进入中国市场，作为第一个开拓药房渠道的护肤品，曾建立起差异化渠道，雅漾和理肤泉在中国也均从医药渠道起家。

但自2008年起，薇姿逐渐退出药房，转而进入CS（化妆品店、日化店、精品店所构成的销售终端网络系统）等传统渠道，同期雅漾、理肤泉等品牌则选择从百货渠道突围。有券商研究指出，连锁CS渠道拓展更快，但费用拖累严重，对品牌力支撑不足；百货渠道虽然入场费高昂，且增速有所放缓， 但一旦生态稳定，利于打造长期品牌形象，形成更强的品牌溢价。

渠道转型导致了各自发展的差异，雅漾在皮肤学护肤品中的市占率于2011年反超薇姿，随后差距逐渐拉大。

此时，以薇诺娜、玉泽为代表的国货品牌，却反其道而行之，主攻国际品牌无暇顾及的药房渠道，并逐步站稳脚跟。

招股说明书显示，2013年，贝泰妮与一心堂（002727）合作，2014年与国药控股（01099.HK）合作，2015年与九州通（600998）、云南健之佳（605266）合作。

值得一提的是，九州通和国药控股业务覆盖全国大部分等级医院，一心堂和健之佳则为全国连锁药店。九州通2020年报显示，其业务覆盖7000多家等级医院、16万家基层医疗机构、9000多家民营医院、5000家连锁药店等实体终端客户；国药控股2020年报显示，其覆盖1.5万家医院，医院直销在总体业务中保持着50%以上销售份额。

药房渠道的拓展不仅为薇诺娜带来了持续增加的销量，同时也令其更容易获得消费者信赖，树立专业的品牌形象。

另一边，彻底放弃药房渠道的薇姿，在中国市占率从2010年的38.1%下降至2019年的7.1%。有券商研究认为，正是因为对专业渠道的忽视，淡化了薇姿经营多年的专业化形象。而薇姿似乎也意识到该问题，2020年8月其重回药房，宣布与国大药房合作，并收缩百货专柜渠道，试图进一步提升专业形象。

红杉入场，5000万元投资豪赚148亿浮盈

2014年7月，红杉参与了贝泰妮最早一轮融资，这也是红杉中国投资的第一个本土护肤品品牌。

据媒体报道，当时的贝泰妮经营状况并不佳，几乎连续亏损4年，营收不过几千万元。但红杉中国合伙人周逵认为：“我们了解到薇诺娜在医生中的口碑非常好，这是一个很难得的起点。所以，我们就去见了老郭（郭振宇）一面，然后很快就决定投资了。”

同一年，今日资本和复星资本都去考察过贝泰妮，最后却放弃投资。当时薇诺娜主要在医院销售，天花板不够高，再加上医院渠道推广的费用过高，导致其连续亏损。而红杉中国认为：“短板也可能是潜在的优点。如何帮薇诺娜走出云南，实现线上渠道的突破，又正是我们的强项，因为我们那时已经投资了很多电商平台。所以我们有信心来做这个尝试。”