二板之旅

（文 / 任波）

捷径？

11月25日，三年累计亏损达6700万港币的天时软件公司摇身变成香港联交所隆重推出的幸运儿。这一天，公司创始人郑云翔经历了一个激动时刻：天时软件招股价3.0港元，首日上市最高价达7.7港元；公司继而在几天之内筹资数亿港币，比预计金额还多出1亿。

首批上市的企业为数不多，但随后几只股票的招股情况同样令人振奋。不过这一切对北京天利医药设备有限公司的副总曹建林而言，这并非新闻。今年年初，二板市场的概念开始通过各种渠道沸沸扬扬地传播，而他们公司对此却已经关注多时。

进入4月以来，北京、南京等地连续举办了数次有关中小企业或高新技术企业海外融资的研讨会，中心话题就是香港的创业板市场。曹建林则参加了由东英金融集团和万盟投资管理有限公司发起的“二板之旅”，与其他14家民营企业一起，一行二十人，赴香港实地考察。

从4月15日开始的为期3天的考察中，曹建林见到了香港联交所中国发展科执行总监彭如川并与之座谈，讨论创业板上市规则及相关政策。对于有关具体上市程序、相关法律、会计及费用等问题，十几家企业与券商、律师事务所、会计师事务所等中介机构深入进行探讨。《香港经济时报》认为，联交所积极推介的创业板，内地企业甚为捧场。

这些企业捧的是“二板”规则的场。在彭如川先生介绍的创业板上市要求中，最为吸引人的是：创业板放弃了对3年盈利的要求，甚至亏本也没问题，不需要对盈利前景作出预测。他说，创业板不仅对盈利没有要求，而且对注册资本和固定资产也没有要求，只要上市时发行的股票价值达到港币3000万元或者整个公司资产的10%，因为卖得太少会失去了上市的意义。

就规模而言，天利医药设备有限公司注册资金250万美元，远够不上在主板市场上市的资格，二板市场较低的进入门槛正如天赐良机。

今年年初，注册资本仅100万元人民币、挂牌营业才半年多的的深圳中贸网凭着一个公司的概念即在纳斯达克买壳上市，当日收市价达3美元，套回现金100万美元，公司资产升值到近3000万美元。7月13日，在中国排到20名开外的中华网在“纳斯达克”上市，最初的计划是发售420万新股，每股定价14至16美元，结果当日收市时飚升至67.12美元，较其招股价上限的20美元多2.35倍，总融资9600万美元，超额认购达到40倍。近日，中华网的股价虽然回落，但仍高企在50美元之上，以日前市值计算仍高达11. 05亿美元。10月底，新浪网总经理简兆琪透露，将于两至三星期内公布在美国纳斯达克上市计划的详情，包括集资的金额及上市的时间表。有分析员指出，虽然估计新浪网上市后的市值仅是中华网的五成，但由于其浏览人次较中华网高，加上广告收益也较多，上市后的股价可能直追中华网。

二板市场当然令新兴企业心驰神往。

据维欣风险投资发展研究中心报道，由于近期“指引”出台的时间过迟，为能成为香港创业板首批上市企业，部分内地企业已通过在开曼群岛等境外注册成立公司的方式，逃避中国证监会的审查。

“二板之旅”的始作俑者，万盟投资管理有限公司的的董事长王巍，借此不失时机地推出一本《第二板市场》，获得热销。虽然没有为其他企业在创业板包装上市的资格，王巍的公司在“二板热”之中仍旧表现积极。王巍回答记者：“从红极一时的资本经营、企业重组、买壳上市到二板市场，每一个高潮背后都预示着一些东西，反映了中国不同的融资周期。新兴企业在现行投融资体制之中难免受到压抑。”

上市情结

但是，和众多媒体制造的气氛相反，北京天利医药设备有限公司的“二板热情”现在却正在冷却。曹建林的说法是：我们赶不上第一批上市了。

曹建林从香港了解到，作为有限责任公司的“天利”必须改制，之后一年方可在创业板上市。此外，“当时一直在等规则，还有些情况了解得不透：公司的初衷是把整个资产做活，一方面为了融资，一方面是出于提高知名度的考虑。创业板上市只允许香港发行的部分可以流通，如果是那样，‘天利’两年以后也不一定在香港上市”。

同行的北京通力环电器有限公司的热情也不似当初。财务部部长郭珍说：“挤在第一批上市，风险系数未知。去香港时联交所介绍，考虑到红筹股不好，他们很注意创业板的品牌。第一批企业肯定要严格筛选。本来是民营企业国内上不了市，寻求第二板，而这次颁布的规则挺复杂，比国内上市也容易不了多少。上市的企业不会太多。”

令人们记忆犹新的是，在青岛啤酒上市5周年之际，当时42只红筹股中的41只都已经跌破了发行价。王巍告诉记者，当年他任南方证券副总裁时组织到香港主板上市的几十只国企股票，半数以上都成了垃圾股。

“二板之旅”的参加者在香港感受到了不同的气氛：尽管内地企业热情高涨，香港联交所也努力配合，但当地中介机构和投资者却显得平静。王巍认为，这种反差一方面是由于市场尚未成型，投资者对其宽度难有判断，另一方面也因为创业板市场严格的保荐人制度和较高的财务成本。“香港方面态度热情，实则谨慎，市场并不十分好。对骗子公司，外国券商不感兴趣，但又怕万一真有个比尔·盖茨。”

5月21日，香港证监会主席沈联涛出席北京高科技周金融讲座时曾表示，证监会已经确定了比较严格的保荐人制度，希望以此保证上市公司的质量。他认为，参照世界各地主要市场的经验，创业板市场的监管原则，不应有别于主板市场。为允许新兴创业公司涉足新市场，可能需要降低首次上市要求，如定出较低市值要求或调低对盈利业绩规定，但对提供给投资者的信息质量、发行人及其顾问对法规的遵守程度，及监管机构对市场的监管质素，均不得有丝毫松懈。

然而，情况不久有了变化。联交所7月中推出的创业板上市守则，要求公众持股量为20%至25%，且大股东在公司上市两年内不可售股。但联交所在本月初提出，应市场人士需求向证监会建议，将大市值公司的公众持股量降至10%，另外，大股东售股限制由两年缩减至一年。联交所理事会会议后，宣布提出的创业板上市规则修订已获得证监会通过，即公众持股量及大股东售股限制均得放宽。创业板工作小组主席罗嘉瑞曾表示，修订是应市场要求，担心上市条例过分苛刻，会令企业转到美国上市。

融资天堑

自1993年青岛啤酒股份有限公司成功在香港联交所挂牌上市后，中国企业在海外资本市场募集资金已上千亿元人民币。然而这仅仅是个开始。

应当说，无论是现有的二板市场还是香港创业板市场，其对象都不限于高科技企业或小企业，同时创业板市场是独立于现有市场而运作的，它不是比现有市场低的市场，也不依附于现有市场。香港创业板的特点，正好特别适合内地IT企业。由于IT企业的现状是以中小企业、民营企业居多，公司价值更多地表现为无形资产，因此贷款难，直接上市融资更难，而香港创业板使IT企业从资本市场融资的门槛大为降低，将大大缓解IT企业的资金困扰；同时由于近期内地还不可能开设类似的二板市场，因此香港创业板对这类企业来说，既是扩大规模的机会，也是高科技风险投资变现退出的理想通路。

一个明显事实是，在美国纳斯达克的5400多家上市公司中，高科技企业占了大多数，特别是IT企业。其中，“苹果”、“微软”、Intel、Yahoo等更创造了风险资本对具高成长前景的项目进行原始性投资，再通过资本市场上市套现取得10倍甚至几十倍高额收益的经典范例。据统计，1993～1997年的5年间，各类公司在纳斯达克发行的新股共筹资近900亿美元。

发展高新技术需要钱，今后肯定还将有更多新兴企业积极谋求适宜的融资方式。他们对于及时出现的创业板寄予厚望也算是人之常情。

按照时间表，深圳金碟公司将于11月底在创业板上市，但到目前为止，金碟公司还在“加紧运作”。营销部的腾俊平介绍，公司曾计划在纳斯达克同时上市，“但由于有操作问题，现在仅在创业板上市”。在香港，“金碟”需以现有公司为实体，重新注册一家公司，找到相应的承销商、推荐人和律师，整个过程并不简单。联交所对公司的盈利指标也并非没有要求，而“金碟”从一开始就面临着申请未被通过，发行失败的危险。腾俊平说：“世界管理软件市场目前有5亿多美元的容量，金碟公司以3亿多人民币的规模，想占领世界管理软件市场，只用五六年的时间还是有希望的。关键是站在新的高度上竞争，采取国际化战略。二板市场是个高风险的市场，它对企业的结构、管理和盈利能力的要求较高。‘金碟’在国内上市很容易造出科技概念，短时间内融到大笔资金，而我们在香港上市，是从长远考虑。现代企业和金融结合固然重要，但更重要的是公司化经营，以期真正达标。”

实际上，企业真正选择的余地并不是太大。

“内地人心知肚明，上市有一大堆好处，最主要目的是拿钱，到哪里融资，怎么融资，企业要算经济账，由于内地风险投资机制不完善，企业体制不全，符合条件的并不多，上市也是远水解不了近渴。在融资背后，上市的深层意义是反映出企业的真实价值。资本市场和产品市场一样，都要面对投资者、市场规律和压力。”王巍认为，即便上市成功也并不等于成功，二板市场对于某些公司来说是一条出路，但不是最终目标。