报道：“噪音交易者”与股市大行情

（文 / 邢海洋）

市声

“大厅里，老太太今天当场晕倒，据说是完了。”

7月1日，化名“军舰鸟”的一位股民加网虫在一家网站的聊天室里发了个帖子，于是就有“猫盒”傻乎乎地问：“为什么不准备救心丸？”关于老太太的死似乎有多种版本，其中之一是，6月末，南方的一位老太太挂了一个很高的价格卖股票，本以为卖不出去，还可以坐享第二天的涨幅，到了证券公司的交割窗口一问，却真的成交了，揪了一宿心的老太太登时心脏病发作，死在交割台上。1996到1997年的大行情尚无此等镜头出现。

老太太死得冤枉，只要再等一天，等到《证券法》开始实施的7月1日，她就会看到股价并不是只涨不跌，卖一次错一次，买一次对一次。不过，对这位老太太来说，下跌恐怕更是煎熬。这一天的股民聊天室仿佛成了医院的候诊大厅，又有点像炸了营的群众集会。“打倒美国人，谣言都是美国之音造的。”“那算什么，我从盈利60%到现在被套牢了。”“真见鬼，从赢利到套牢，我决定全线杀入。”一位自诩“反应迟钝”的网虫信誓旦旦。

6月30日，市场创出了开市十年来的最高点，1756点。但并没有什么新奇的，这只是自6月22日股指破1993年创下的1558点记录后6次创新高中的一次。股指在短暂的上摸后的确有所下降，收市时上证跌到1689点。但这些又有什么可怕的呢，几天前，市场曾经有一天内震荡下跌百余点的经历，但紧接着，管理层对证券市场的肯定又使人气重新振作起来，市场不仅创出了新高，还创出了单日上升幅度最大的记录。一天内200余只股票涨停。事实证明，下跌时被震出去的投资者，那些胆小怕事的人不适合这样的大行情，因为他们没摸准政策的脉搏。可7月1日以后的十余个交易日内，事情发生了变化，从投资者的相互调侃中就能感受到往日的自信在消退。

井喷？疯牛？

股民们的确谁也不能怪。要怪只能怪自己的数学功底。自5月19日股市自1060点启动，30个交易日股价上涨了70%，若按照这个速度发展下去，不出8月份，上证将达到3000点，到年底，市场将达到14000点。就连最大胆的股评家和经济学家都不敢有此预言，股民当然应该知道再快的马跑一段也该歇一歇的道理。

5月末到6月间，投资者队伍呈暴炸性增长，在北京证券登记公司，开户的队伍排到了门外50米处，5月末一周的开户者就占到了全月的40%，6月的开户数更是创了纪录。两个市场的成交量更是创下了甚至港股保卫战都无法与之媲美的890亿人民币的天量。所有的迹象都表明，除非背后有着反常因素——股票市场的一个大发展时期突然到来了。

5月末，当行情刚刚爆发的时候，上海的一家证券咨询机构曾在媒体上大做广告，预言“爆炸性的第三浪”已经到来，该机构非常自信，广告中除了这几个字，留下大片的空白。那时正是市场热炒网络股票的时候，广电股份、东方明珠、厦门信达等投资于网络服务或网络建设的公司在不到20个交易日的时间里暴涨，涨幅均超过一倍，如参加上海信息港建设的东方明珠股价由16元涨到近40元。

上海股市历来以炒做概念著称，但真正的大行情来到的时候，概念也是昙花一现。上升来得如此迅猛，人们甚至没有时间消化那些拗口的名词，跟着感觉走就足够了，一位天津的股民千方百计地打听到北京天龙有投资有线电视网的项目，马上买入，但股价的上涨远不及大盘的速度，赶忙换成以百货为主业的北京城乡，这个变动使他连赚两个涨停板。

一个小小的网络概念涵盖的上市公司充其量不超过40个，在千股竞发的市场上占不到1/20。最能够使投资者信服的对业绩和成长性的发掘适时而出，被评为国内最有潜力的上市公司如烟台的东方电子和高科技股龙头清华同方连续五六个涨停板，一下子拉开了与其他股票的距离，价位直冲70元，为其他股票的上升腾出了空间。示范效应之下，中兴通讯、上海贝岭等股市新贵迅速跟进，一些操纵股票的大户也放出风来，预言尽在掌握之中的股票将成为市场上价格最高的股票。新的投资基金也成为注意力的焦点，1500点以上，刚获得认购的基金一周内抢进一半仓位，每周公布业绩都成为基金的演武擂台，基金裕阳几周内资产就从一元出头涨到1.60元，其价格也被炒到2.10元。还有很多莫名其妙的上涨，上海三毛一周涨60%，西安民生连续6个涨停板。

行情之初，股票上升来势迅猛，业界未忘1995年5月几乎与本次行情同日启动的那次来得快去得也快的行情，把这次行情也名之为“井喷”。但到后来，政府官员频频予以肯定，再也没有投资者喜欢这个使人联想到地心引力的字眼。报单用的电脑不够用了，君安的一家证券部开始计时收费，仍不够用；交易大厅里的空调不够凉，证券部搬来冷风机。参与交易的股民从来没有这么多过，比过去的天量还要高出一两倍的成交量足以显示出，再也不能用旧日的思维看待这样一轮由政府催生出来的行情。

股价涨到哪儿？

6月10日，正当上海股市向着它的历史高位进发时，央行宣布了降息决定，一年期存款利率降到2.25%，按静态的投资收益判断，国内的股市的平均市盈率水平应该在44倍，也就是说，投资股票与把钱存入银行一样，44年收回投资。1500点时，市场的平均市盈率水平大概是45倍，以此为标准，7月后1500到1600点的徘徊状态应该是股市运动的平衡位置。

如果我们把近4年来几次引起股市大规模波动的降息作一个比较，股价与利息之间的比例却并不是这样严格关联。整个1998年，股价的运动中心在1200到1300点之间，那时的利率在5%左右，股价的市盈率在36倍。1996年，利率从10%水平降到7%，股价从600点涨到1200点。受供不应求、证券市场化率低、投资者冒险性强等因素的影响，投资者更倾向于给股票定高价。而且，这一定价习惯还是在居民储蓄大幅度上升的同时形成的。6月降息后，储蓄增长开始出现了停滞，滚滚涌入的存款将股价节节推高。降息前，利率比现在足足高出了一倍，如果按利率降一倍，股价升一倍的逻辑，本次行情的休止位置至少在2200点以上。

仅就股票的市场价值和能够用于调控股价的外围资金而言，中国股市几乎是没有顶的，当前可流通的股票价值充其量不过八九千亿，而银行里的储蓄余额超过了6万亿，若发财效应把全体国民的投资热情全部调动起来……80年代的台湾，由于投资渠道不畅，积聚在民间的大量资金就因为找不到出路，形成全民炒股的热潮，加权指数曾经炒上12000点。

对市场运动的原始动力的理论支持股市还将有另一轮上升的说法，依据道氏理论，市场的运动是一波一波地涌浪式地前行的。第一波的意义只是唤起投资者的热情，使他们摆脱久积的熊市心理，大涨还在后面。当然，道氏理论也是因时而异的，本来早就该出现的调整被管理层的不断利好给硬挡了回去，第一轮行情实际上透支了后市的爆发力。

最早唤起人们热情的网络股的前途可能就是大多数现在风头正健的股票的前途，在指数连破纪录的6月末，它们无一例外地原地踏步，7月更成为主跌力量。而市场的整体上涨正是在此起彼伏的轮番启动中实现。

“噪音交易者”

1999年初，德国与意大利的两位经济学家发布了他们的股票市场研究报告，他们利用数学模型对股票市场进行分析后认为，股市波动相当程度上与交易者的行为有关，而非像一些经典的经济学理论所认为的主要是由公司业绩、利率变动等因素决定。也就是说，股市的波动有较强的非理性特征。在建立数学模型过程中，两位学者把投资者划分为两类，一类是投资界的“原教旨主义者”，他们主要根据公司收益利率变化等因素来预测市场走向；另一类是“噪音交易者”，他们主要不是根据股票的价值，而是视其他交易者如何动作而随大流，“噪音交易者”会在市场中产生一种类似人类群居本能的效应，从而吸引更多的后来者加入。经济学家的研究发现，股市经常会出现的熊市、牛市的大起大落，主要由“噪音交易者”的行为引起。虽然从长远看，股票市场的稳定力量主要是“原教旨主义者”，但“噪音交易者”所占的比例超过一定临界值时，股票市场的波动性明显加剧。

股市是否是经济的晴雨表，如果是，国家的经济短期内并没有实质性的改善，除了北方的空调脱销和股票机的热销外，持续走低了18个月的物价未见逆转。本次行情之初，第一个实质性的利好来自于允许券商增资扩股，随之而来的利好则是管理层对股市作用的肯定和《人民日报》关于“恢复性上涨”的社论，惟一对资金供给起到实质作用的是降息。所有这些，都是政府调控行为，没有一条来自国家统计局的报告。显然，股市即使有反映宏观经济的成份，也值不上700点。 股票股市投资交易者证券