投资：价值投资三级跳

（文 / 邢海洋）

30年代的方法，世纪末的投资

时间到了不得不回顾的时候，因此，回顾本世纪最流行的投资策略最好从素有价值投资之父的本·格雷厄姆开始，下面就是集其数十年经验总结出的选股的十大原则：

1.收益价格比(即市盈率的倒数)是3A级债券的2倍。

2.本益比不低于最近5年最高平均本益比的4/10(平均本益比=给定年份的平均本益比/当年收益)。

3.股利率不低于3A级债券收益率的2/3。不分配股利或无利润的股票不予考虑。

4.股价应低于每股有形资产账面净值的2/3(计算方法为：全部资产价值扣除商业信誉专利权等无形资产，减去全部债券，再除以股份总数)。

5.股价不高于流动资产净值或速动清算净值的2/3(速动清算净值=流动资产-总负债)。

6.总负债低于有形资产账面价值。

7.流动比率不小于2。流动比率=流动资产/流动负债。

8.总负债不高于速动清算净值。

9.最近10年日利润翻一番。

10.最近10年中，利润下降超过5%的年份不超过两年。

从这十大选股标准可以看出，格雷厄姆极端轻视专利、商誉、品牌等无形资产。他看重的是资产实在的可感知性。他要计算出股价的实质价值，再买入那些“便宜”的。在三四十年代的美国，他无疑是一位倍受推崇的大师。汽车、石油、铁路，满市场都是可以计量出的公司，格雷厄姆的声誉因其严格务实的科学态度确立起来。

对于当今十分流行的特许经营权等花样，如果当时存在，这位老学究也会不屑一顾。我们可以设想一下，在时下的股票市场，格雷厄姆不会投资什么。

有乔丹的公牛队显然不在他的青眼之下，因为乔丹作为一位伟大的球星的价值是虚无飘渺的，一个人不可能在会计年报上有账面价值。当然，这样的投资有它保险的一面，乔丹退役，或者出了意外都不会影响股票价格。

微软也不可能成为它投资组合里的一份子。微软的财富在于它在软件制造上的经验、专利权、OEM费、全球的用户认知，以及几万名员工的才智。而其有型资产，如其在西雅图大学校园般的公司地产甚至还构不成它5000余亿股票市值的零头，更不用提它用来承载Office2000等软件的塑料光盘。据说，便宜的光盘的成本只几美分。

可以肯定的是，互联网更不会成为他的投资品种，因为那些公司根本没有盈利。如果哪位投资者坚守三四十年代的投资准则，他可能发现自己已经失业。去年，高科技对美国经济增长的贡献超过了1/3，并且，道-琼斯进入高水平后，再也难找交易价格低于实质价格的公司了。

道，可道，非常道

经济背景在变，相应地，投资方法也要随时而变。格雷厄姆之后，他的学生巴菲特虽然承继了他的衣钵，但很快就摆脱了他严格得近乎苛刻的财务分析准则。

翻检一遍巴菲特早期的投资项目是一件有趣的事。他购买了一家无烟煤公司、一家有轨电车公司和一家风车公司的股票，股价全部低于净营运资本，符合格雷厄姆的十大准则。可是，这些投资全没有给他带来盈利。那些以低价买进的公司的经营实际上正面临着危机，价格之所以低廉，是因为股东害怕公司业绩下降或者破产，弄得他们血本无归。

廉价策略并不总有效，尤其当更多的投资者学会了这几条不很复杂的计算公式后，天上掉元宝的机会难以再现了。巴菲特管这种廉价的所谓价值型股票成称为香烟屁股——走在大街上，投资者只盯着路面，寻找那些还能抽上几口的“烟屁”，虽然肮脏，但成本低廉，值得一干，殊不知，这里面还存在传染上疾病的风险。认识到“烟屁”肮脏的一面后，巴菲特的投资中也就有了诸如美国捷运、《华盛顿邮报》、可口可乐等明显不符合廉价政策的公司。不过，他只是进步的一个阶梯，至今他还不投资高技术类股票。所以巴菲特曾经自我揶揄，我进化了，但是我并没有优雅地从人猿演变成人类。

本世纪的投资史中，我们发现了一股由偏重有形资产到重视无形资产的趋势，难道这只是泡沫经济的表现？

巴菲特对授业师的态度不失风范，那些根本不信奉价值投资的风云人物对廉价股票的摒弃则来的干脆，管理着180亿美元的雷克斯·辛格菲尔德打了个比喻，“对于特护室的病人来说，下一站是墓地”。双目失明的投资基金经理劳拉·斯洛特把价值比做是海市蜃楼，她说，“如果你查看一下许多价值型投资经理采用的统计屏幕，其中许多公司面临破产，就其账面价值和存货价值而言，这些公司还有利可图，但是数字只是一个方面。”

对美国捷运的投资称得上是巴菲特的里程碑，这家公司最有价值的资产是运通卡，是运通卡的专利权和品牌价值。现在，运通卡成为了世界上最有权威的服务品牌。另一位成功的基金管理人、创出5年间收益连续增长30%记录的约翰·巴雷则钟情于显然是“皮包公司”的企业他把那些不需要大量的资本，就足以摆脱了大量的现金流量的处于起步阶段的运作看作是一种优秀的企业模式。因为“没有任何资本，没有任何资产，因而股本收益率几乎无穷大”。

巴雷拿两家众所周知的企业，微软和太阳做一个对比，80年代，两家公司都朝气勃勃，显示出飞速成长的迹象，而且，从销售收入看，两家公司的成长也几乎是并驾齐驱的，但最终，微软的股价远远超出。原因就是太阳是一家以硬件为主的资本密集型公司，资本或股本的收益就要低得多。而微软固定成本小，同样挣一块钱，利润当然丰厚。

人心不古

无论何种投资准则，检验它成功与否的最好办法是市场。互联网股票的狂热炒作恐怕是价值理论和成长理论都难以应对的，一场围绕亚马逊、Yahoo的论争正在展开。

一间至今尚未盈利的网络书店，市场给予了近200亿美元的市场价值，高了还是低了，如此定价市场还有没有理性？奥本海默专事网络股研究的布罗切特认为其价格还有向上的空间。布罗切特的依据是，亚马逊的目标市场份额和它可能从中获得的盈利。全球的音乐唱片加书籍市场每年大约有1000亿美元，如果亚马逊成为其中最大的零售商，像沃马特在零售业中做得那么好，达到10%的市场份额。亚马逊将有100亿美元的年收入。接下去又是另一个假设，因为实行的是网络直销，亚马逊将节省店面、人力、库存等多项成本，这意味着它的边际收益不会是普通书店的1%～4%，而将像网上电脑直销商戴尔，达到7%。

投资者们还没有忘记做另一个类比，沃马特自成立到市场价值达到250亿美元用了27年时间，亚马逊用了5年，因此，他们很愿意令亚马逊以5年的时间获得全球第一的市场份额。如此几个决定价格的要素凑起来，亚马逊的热炒就有理有据了。

所有的一切都建立在假设上，因此，不同意这个假设的也大有人在。美林的乔纳森·科恩就不同意收益率为7%的假设，认为不出一年，亚马逊将大跌。科恩说：“该公司一直表明，它能够低价出售大量的图书，却又不怎么赚钱；如今，它又表明，自己能够低价出售大量的音乐激光唱片，仍然不怎么赚钱。”不过，科恩这样的分析家毕竟是少数，如果有一个科恩在，就会有7个布罗切特那样的分析家跟他唱对台戏。

类似画饼充饥的投资理论不能不说是资本市场高度发达状态下理性与机智的结合。撇开亚马逊未来面临的风险不算，这的确是一个颇令人信服的解释。在一个规范的制度下，企业间的竞争的成败是有迹可循的，每一个企业在本行业里的运作都是它的品牌、服务、市场占有率、人员素质和资本实力等的综合反映。这也是资本市场上企业之所以能合理定价的依据。互联网的出现将打破传统的商业格局，而新的格局远还没有确立，此时，情急中的投资人只好出此下策，先把未来预支了再说。

这种大胆妄为的做法若被格雷厄姆知道，一定大骂人心不古。好在1976年他就去世了。 价值投资股票投资亚马逊股价格雷厄姆