金边债乱了

（文 / 邢海洋）

金边债的两种感觉

几乎所有的投资者都对国债的安全性深信不疑，但对于它可能存在的高回报却不了解。张晓桐就是这样一位股民，去年11月，当他刚开户炒股的时候，面对800余只A股颇感无所适从，于是想到把保证金转买成国债。在电脑上一阵鼓捣之后，他放弃了指令。事后他想，他的临阵改变主意很可能是因为对证券公司的交易系统不熟悉，试了几次进不到交易网络的缘故。

这一偶尔出现的疏懒使他损失了一次获利颇丰的机会。那时他准备购买的是“966”，即1996年6月财政部发行的10年期的国债，价格在110左右。

没买国债，他开始了艰难的炒股之旅：4.50元买“上海石化”，4.40元又卖出；11.20元买“内江峨柴”，12.12元卖出；张家界是9.05元买的，9.18元卖的……每只股都恨不能套它三四个月，等价格刚回到成本位他便大松一口气然后卖出，再充满悔恨地看着它又涨上一大截。辛苦一年，颗粒无收。一个偶然的机会，他又看到“966”，吓一跳，它已涨到144元，中间还付过一次息。

“966”年息13.06%，两年前算不得高，可现在，却是了不得的高回报。若再加上它一年来默默涨出来的30元的差价，收益之高令90%的股民都望尘莫及。张晓桐一见之下，颇为迷惑。但一年来的炒股经验很快就使他明白了，与股票一样，国债炒的也是它的未来。现在他又明白了另一个理，国债也可能高收益。

与中国投资者的感受明显不同，美国奥菲特新兴市场基金的主管默里斯·奥菲特对购买债券的感觉却是“恶心”。奥菲特基金是所有经营新兴市场债券的基金中表现最好的，1997～1998年度亏损了30%，整个行业亏损的平均数是52%。而这一切，多发生在下半年的几个月里。

在新兴市场，一切都显得神秘莫测。7月底，俄罗斯一年期和半年期的国债收益率上升到危险的水平，7月31日高达51%～69%。价格跌了一小半。8月，收益率再次巨幅飙升，8月13日达到160%，而有几期国债的收益率竟高达300%。如果政府坚守信用，以现有的价格买入，一年后仅向政府兑息就可有几倍的收入。显然，若非对政府信用彻底丧失信心，国债券决跌不到如此程度。一片哀声中，俄政府停止了国债交易，参与者束手就擒。

俄罗斯一役，西方进入俄罗斯的众基金损失惨重，一家专门追踪基金动向的咨询公司对155家基金所做的调查显示，75.6%的基金在8月均出现亏损，最差的长期资本管理损失了近80%。

祸不单行。俄罗斯金融危机使投资者痛定思痛，亡羊补牢。巴西作为与俄罗斯债务、财政状况最相似的国家，自然成为烫手山芋。资金抽逃的结果，9月，巴西政府债券的收益率升至25%。为保卫当地货币，中央银行先是把隔夜拆息率提到30%，继而50%。如此高的利率之下，谁还敢于持有股票与国债？

对美国来说，巴西是最大的新兴市场，较之俄罗斯，巴西债券危机使美国海外基金遭受的损失更为巨大。一份海外基金的收益统计显示，以1995年12月31日为基准，海外基金在1997年末平均获利达70%，1997末至自1998年中，盈亏相抵，而到1998年9月，长期积累的近70%的盈利不但全部交还市场，还有5%的亏损。

俗称金边债券的国债竟能够危险如斯。

1998年：高风险高收益的债市体系

1998年，国际债市风光旖旎，同时危机四起，真正称得上风险与机遇并存。9月31日和10月15日，美联储两次降息。加拿大宣布调低利率，葡萄牙、西班牙、爱尔兰和意大利等紧随其后。11月5日，英国第二次降息。降息构成了发达国家的一道金融风景。

降息是对经济放缓的回应。衰退的经济显然不利于股票投资，但对于债券持有者，却是大获其利的机遇。由于预计美元降息，国际债市的基准——美国30年期国债自4月份以来持续走高。至9月末，其价格收益及利息收入已带给投资者15%的收益，而投资股票在这期间只有1%的回报。那时，美联储的降息尚未开始，仅凭预期，投资者已使30年期国债的收益率增长1个百分点。

1个百分点对30年期的债券就意味着一年一个百分点，若债券刚发行，则仅半年时间，它的价格已上升了30%。长期债的魅力正在于此。作为我国国债发行中第一只10年期债，“966”可谓生逢其时，发行时，赶上利率变动的前夜，两年间人民银行5次降息，10年期记账式国债利率从13.06%降到5.5%，“966”两年的收益中自然融进了利率的巨大变动。其实，早在上市之初，“966”就开始了它快跑加慢步式的上涨，上市当时面值百元的国债开盘即在107元，不久，价格攀上124元高位。1997年6月，兑付第一年利息后的价格还在109元。

长期债券的特点就在于有着众多不确定性。10年后，30年后，经济情况究竟如何？再高明的预测也无法准确预知如此久远的未来，唯有每年的偿息与到期的还本是确定的，市场也只有依据当前的利率水平修订其价格。价格中，通常包含了当前的利率和长期风险两种因素。即使美国那样成熟的市场经济，有时利率变动也相当大，1991～1992年经济衰退，银行定期存单的利率从6%下降到2.8%，长期公债价格指数从3000余点升上5000点，利率变动之大足以给疲弱的经济中投资人以暴利机会。当然，这也正是其风险所在。

当政府信誉足以保障债券安全时，席卷全球的金融危机为持债者提供的机会远胜于股票。而且，利率调整往往是一个漫长的过程，经济重振不是能一蹴而就的事。而俄罗斯的问题却是另类问题，俄全年的国民生产总值只有5000亿美元，外汇储备100多亿美元，而国债总规模却高达700亿美元，其中400亿美元是3个月以下的短期债。财政亏空的俄政府只有靠发新债还旧债来维持运转，一旦新债无人认购，政府便陷于破产。

巴西的债券危机却在相当大程度上源于投资者的恐惧心理。过去的5年中，巴西的国内生产总值年均增长率为4.2%，通胀从1993年1000%的水平降到安全水平，外汇储备足以应付短期债务。国债大跌只是因为投资者担心俄政府的破产会在这里重现。此时的折价售销很可能正是投资良机。

11月6日，张晓桐打定了主意去买国债，但整个上午，买价和卖价差了足有4元，成交之稀落再次使他以为电脑系统坏了。其实，现在再买“966”，已不像过去那样有利可图。利率早从大幅调整步入微调阶段，且存蓄期不到8年，“966”早已是明日黄花，成交日渐冷清。国内投资者再次爆炒国债的机会或许是30年期债发行上市的时候。

猴相市场

10月，一种被集邮者称为“片连”的邮资明信片在全国各地邮市中搅起一轮炒风。

“片连”是指信息产业部发行的印有玫瑰图案的明信片的半成品，尚未裁切，整版、半版或几张连在一起，本应在印刷厂内出现，可是，却大量出现在邮市上。品种上，有横二连、九方连、二十一方连等十数种。产地上，则是贵州、大连、内蒙古等多家产地。

同时标有“中国邮政”的明信片，只因有了“10”、“16”或“安徽”等字样的版铭或省市名称，就有了不同的身价，而在不同的时间，一版“大连版片连”低时15元一张，高至200元一张。“北京版”的则因数目较少比其他地区的贵一倍以上。

爆炒连体明信片可谓邮市奇观，而贩卖连体明信片更是中国特色。据说，这些明信片本是邮政总局发到各地邮局印刷邮寄广告之用。各地不去广告招商，打起的却是省时省力的主意，这样，历史上从未有过的半成品贩卖热潮从此出现。今后，集邮者不仅能收集到整版邮票，还可大摞大捆地展示自己的明信片收藏了，如果这个先例成为收藏界的规矩，“连体玫瑰”的珍藏价值不言而喻的。

只不知如此大而硬的纸板如何收藏、赏玩。显然，这是表现在邮政系统上的一种特殊的腐败。此风不除，吃亏上当的还是跟风的集邮者，始作俑者——各地邮局还将编出各式各样的新名目鱼肉市场。

9月以来，邮票市场一反一年来的冷清局面，“片连”的由盛而衰只是其中一例。如“赈灾”票，发行量达3000万，只因有毁版一说，价格从面值27元涨到120元，创下今年新邮涨幅纪录。“人民日报”等几枚新片，发行量也未见少，但一上市就受到追捧，成交量明显放大。今年发行的新邮，前8个月一直在面值以下徘徊，9月突然爆发一轮行情。只不过，几轮炒做中，只见新邮动，未见老片升，而且价格捉摸不定，往往几天时间就完成炒做。在通货紧缩时期，跌破面值的邮品显然没有下跌空间，此时的行情也就有了与牛市中轮番上涨不同的特点。

昔日，上窜下跳、叫人摸不到门道的股票市场曾被称为猴市。现在，《证券法》就要出台，猴性十足的投机者们收住手脚。而耐不住寂寞的一小撮把眼光盯在了无需更多人参与的邮市，邮票的价格因之也就猴起来了。此时需要明了的是，与两年前的大牛市不同，自9月份活跃起来的市场绝非大牛市的预演，只不过是活跃气氛的征订期的宣传锣鼓罢了。 银行投资利率国债债券国债收益率