股权分置改革纵深行

（文 / 谢九）

( 2005年6月20日，股权分置第二波强势出笼。图为6月20日股票走势 )

在首批推出4家试点公司之后，股权分置改革的步伐骤然加快，6月19日，中国证监会推出了42家试点公司。与第一次试点相比，其间的变化不仅是数量上的猛增，在试点公司上，既有长江电力、宝钢股份等大型国企，也有苏宁电器、苏泊尔、传化股份等10家中小板的民企。在试点方案上，除了第一批试点普遍采用的送股方案，缩股、权证等更为复杂的方式也开始被采用。一位基金公司的人士告诉记者，“证监会的第二批试点名单出台之后，公司的研究部门都在加班加点研究各家公司各种可能的方案，以便和试点公司进行讨价还价，但是由于公司和方案太多，一时之间都有点忙不过来。”

大型国企与中小民企并存

长江电力、宝钢股份等大型国企进入第二批试点名单，实际上体现了国资委对股权分置改革的意见，而这也是市场一直期盼的声音。没有国资委的意见，股权分置改革难以向纵深进行。

6月17日，国资委发布了《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》。《指导意见》共有六点，包括股权分置改革的意义、要求、指导原则、最低持股比例的确定程序等内容。国资委相关负责人表示，《指导意见》的主要目的是为了维护证券市场的稳定，强调在股权分置改革中要切实保护各类投资者特别是公众投资者的合法权益，努力构建国有股股东和其他投资者的共同利益基础，为股权分置改革工作的顺利推进创造有利条件。

国资委的《指导意见》出台两天之后，证监会推出了第二批试点名单，长江电力、宝钢股份等大型国企赫然榜上有名，市场对此也给予了积极回应。华夏证券的分析师王凯认为，这几家大盘蓝筹股公司的方案出台后，将会有助于市场形成统一的未来预期，同时也可能使投资者对其他没有参与试点的大盘股的方案有个大致的判断。从这点看，市场中重量级公司的方案如果尘埃落定，则股权分置改革继续进行试点的必要性就会大大降低。因此，蓝筹股的参与很有可能表明第二批试点将是最后一批试点，股权分置改革在第二批试点后可能将进入全面推广阶段。

( 长江电力、宝钢股份等大型国企进入第二批试点名单 )

除了大型国企，10家中小板的民企上榜也是第二批试点的一大特点。目前中小板的上市公司数量大概在50家左右，此次推出10家公司试点，已经占了20%，中小企业板有望成为最先全流通的板块。

国海证券的分析师邓春华认为，中小板公司参与试点蕴含了较大的投资机会，特别是那些还没有进入试点的公司。邓春华认为，没有进入试点的中小板企业说明条件还不具备，怎样才能具备条件呢？按照深交所的要求，就是要扩大股本，提升流通市值，这样，一些业绩好但是没有大比例送过股的公司就隐藏着很大的机会，由于时间已经有限，所以估计很多中小板企业在中报期间会推出大比例送配方案。

对于第二轮股改试点，不少业内人士表示，此轮试点在确定方案之前给予流通股股东更多的时间来表达自己的意愿，便于提高流通股股东参与的积极性，这是股权分置试点改革的一大进步。

送股、缩股和权证齐用

股权分置改革的焦点问题不外乎非流通股股东对流通股股东的补偿。首批试点公司普遍采用了送股的补偿方式，第二批试点公司的方案虽然还没有最终确定，但是在补偿方式上已经开始花样翻新，除了送股之外，缩股和权证等更为复杂的方式开始被采用。

第二批名单中率先公布方案的公司是吉林敖东。吉林敖东的股改方案为，非流通股股东按照1∶0.6074的比例缩股，使其持股的每股价值与原流通股每股价值相等。同时，公司向全体股东派现，非流通股股东将其应得股利全部支付给流通股股东，流通股股东实际现金所得为每10股2元（税前）。实现上述缩股及派现对价后，非流通股股东持有的非流通股获得流通权，转为流通股。

和第一批试点公司普遍采用的送股方案不同，吉林敖东成为第一家采用缩股的公司，缩股的原则为“使非流通股和流通股的每股价值相等”。流通股的每股价值以前30个交易日的收盘平均价确定为5.96元，而非流通股的每股价值按照2004年末的每股净资产确定为3.62元，缩股比例由此确定为0.6074（非流通股每股价值3.62元/流通股每股价值5.96元）。

这样一个方案对于非流通股股东和流通股股东而言，各自意味着什么？对于非流通股股东的意义不言而喻，自然是获得了股票的上市流通权。吉林敖东的几家非流通股股东均承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，在12个月内不上市交易或转让，上述禁售期满之后，每年通过证券交易所挂牌交易出售的股份也将控制在一定数量之内。

对于流通股股东而言，是否在这个方案当中获得了足够的补偿？从表面看，缩股之后，公司总股本减少，在净利润不变的前提下，公司每股收益上升，从而提升公司股票的估值水平，而且，流通股东还能获得每10股派现2元的红利。但是问题的关键在于缩股比例的确定，因为非流通股的每股价值是按照每股净资产确定，流通股的每股价值按照前30个交易日的收盘平均价确定，从理论上讲，这两个数据都存在被操纵的可能。

该方案将在7月12日的临时股东大会上表决，最终需要获得参加表决的股东所持表决权的2/3以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的2/3以上通过。

除了吉林敖东率先推出缩股的方案之外，长江电力的方案更为引人关注，尽管该公司尚未公开其股改方案，但是记者从业内人士获得一份其提交给机构投资者的方案，其主要内容为:长江电力以资本公积金向股东以10股转赠0.233股，非流通股将新增股份转让给流通股股东;另外，除第一大股东长江三峡工程开发总公司之外，其余5家发起人按持股量的10%送股给流通股股东;长江电力还将向全体股东发放2份权证，权证行使价格为6元，有效期为2年;如果上述方案得以通过，三峡总公司将每年通过5亿元葛洲坝三峡建设资金，提高该电站电价，提高公司盈利3.08亿元。

长江电力的这份方案设计极为复杂，一般散户投资者恐怕没有足够的精力去理解这样的方案。长江电力的一位人士对记者表示，这份方案的确是公司提交给各机构投资者的初步方案，目前该方案在机构投资者中反应不一，有的赞同，有的反对，最终方案如何确定还得综合各方意见。有专业人士对此方案做了计算，综合之后该方案大致相当于每10股送1～1.5股，和市场普遍预期的“10送2”乃至更高的送股有较大的差距。

股权分置改革何处去？

第二批试点公司的具体方案还没有完全出台，市场已经传出了第三批试点名单。过去谈股改而色变的投资者，恐惧心理已经大大消除，惟一担忧的只是能否在股改中得到足够的补偿。

“股权分置改革是开弓没有回头箭。”燕京华侨大学校长华生如此表示，“股权分置改革的核心就是引导非流通股股东和流通股股东走向双赢、走到利益一致的方向上。双赢实际上是股权分置改革的基本出发点，就是要使两类股东基本利益一致起来，我们现在不是要引导大股东跟小股东的对立，而是要引导他们利益的一致性，在什么问题上大家一致，公司以后的股价涨起来，在这一点上，大股东和小股东利益完全一致。”华生认为，改善现行的股权分置改革试点办法，面临三个主要挑战——稳定市场、消除不确定性、有效化解市场现在对于扩容的担心和恐惧。

中信基金的投资总监丁楹认为:“如果股权分置问题能够得到积极稳妥地解决，必将对我国的证券市场产生长远的、积极的、革命性的作用，证券市场乃至实体经济必将受益，证券市场的投资人也必将受益。”丁楹表示，因为资本市场中投资人的预期不尽相同，相当一部分投资人对于目前的股权分置问题的解决方案不满意，认为没有达到他们的预期，认为想做试点的公司一定不是好公司，现在试点的公司不具代表性;还有一部分人认为未来的试点方案预期不明朗，低迷的市场环境中，这样的市场认识进一步加剧了恐慌的情绪，最终导致市场的萎靡。上述观点有的反映的是一种抱怨的情绪，有的反映的是短期的一种市场状态，我们则认为应当耐心的等待一段时间，因为是金子就一定会发光的。

在目前的股权分置试点改革中，非流通股股东对流通股股东的补偿方案成了焦点所在，有业内人士表示，对于流通股股东而言，希望得到合适的补偿自然是无可非议，而且也应该尽量去争取最大程度的补偿，但是从投资的角度而言，补偿方案的好坏只是一次性效益，长远的投资价值还是得看公司的发展前景。■

股权分置改革中的权证

权证，是指标的证券发行人或其以外的第三人（以下简称发行人）发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券（认购权证），或以现金结算方式收取结算差价的有价证券（认沽权证）。

以市场流传的宝钢股份的股改方案为例:流通股股东每10股将获得宝钢集团支付的1股股份、2份认购权证和5份认沽权证。认购权证行权价为4.18元，结算方式为股票给付方式，即宝钢集团按行权价格向行权者收取现金并支付股份。认沽权证行权价为5.12元，为现金方式结算。认购权证和认沽权证的存续期均为一年。投资者可以转让权证，也可以到期行权。

假如一位投资者拥有1000股宝钢股份，除了获得100股送股之外，还可获得200份认购权证以及500份认沽权证。当宝钢股价低于4.18元时，认购权证失效，投资者可以行使认沽权证，向宝钢集团以5.12元卖出500股股票，宝钢集团以现金结算;当宝钢股价高于5.12元时，认沽权证失效，投资者可以行使认购权证，以4.18元的价格买入200股宝钢股票;当宝钢股价在4.18～5.12元之间时，投资者可同时行使认购权证和认沽权证。 流通股认沽权证纵深行长江电力改革股票投资股权分置改革股权ipo