百年张裕的改制迷雾

（文 / 谢九）

备受人们关注的张裕集团改制在春节期间迈出重要一步。2月17日，张裕集团原大股东烟台市国资委拟将持有的张裕集团33%的股权转让给意大利的意利瓦公司，若本次产权转让完成后，烟台市国资委的出资比例将由55%减至12%，失去对张裕集团的控制权，而张裕集团也将变更为一家中外合资企业。而在此之前，张裕集团已经发生过一起股权转让，去年10月29日，烟台市国资委将张裕集团45%的股权转让给裕华公司。两次股权转让之后，裕华公司成为张裕集团的控股股东。

两次股权转让看上去只不过是国企改制当中的寻常之举，但如果将二者联系起来，张裕集团的改制则显得迷雾重重。

张裕改制之谜

如果对比两次股权转让的价格，不难发现当中的奥妙。意大利意利瓦公司受让张裕集团33%的股权，转让金额为人民币48142.43万元，而裕华公司此次受让张裕集团45%股权，转让金额为38799.51万元。如果以净资产为转让价格依据，不难算出，股权转让给意利瓦公司时，张裕集团的净资产为14.59亿元，而转让给裕华公司时，张裕集团的净资产为8.6亿元。两次股权转让相差仅仅两个多月，张裕集团的净资产不可能有如此大的变化，这当中的可能性就是——意利瓦公司溢价购买或者裕华公司折价购买。在张裕集团的网站上，“关于张裕”的介绍则显示集团净资产为14.8亿元，和意利瓦公司的受让价格相近，如此看来，裕华公司在收购张裕集团股权时，享受了将近6折的优惠。

能够以6折的优惠价格收购张裕集团，裕华公司究竟是一家怎样的公司？裕华公司成立于2004年10月28日（在受让张裕集团股权前一天成立），其出资人为46个自然人和两家企业法人，其中，46个自然人均为张裕公司普通职工，其出资占注册资本的37.8%，两个企业法人分别为烟台裕盛投资发展有限公司和中诚信托投资有限责任公司，二者分别占裕华公司注册资本的17.2%和45%。裕盛公司成立于2004年10月27日，由26名自然人股东出资设立，其中，张裕高级管理人员共14人出资64%，12名中层骨干出资36%。中诚信托的名字在业界似乎略显陌生，其前身为老牌的信托公司中煤信托，去年3月间增资扩股时更名为中诚信托。

( 公司第一任总经理张成卿与第一任酿酒师拔保（后排第二人 )

以此看来，在裕华公司的股东当中，除了中诚信托，其余均为张裕的内部人员，从高管、中层骨干到普通职工，人人有股。张裕的职工通过裕华公司收购张裕集团，这种方式有别于现在流行的MBO（管理层收购），业界称之为EMBO（全员持股）。正是这家全员持股的公司，以6折的优惠价格收购了张裕集团。对于张裕集团是否“贱卖”给裕华公司，烟台市国资委的人士予以否认。

即便是以6折的低价收购，收购方的资金来源也颇值得怀疑，裕华公司收购张裕集团共支付转让金3.88亿元，对应裕华公司的股权结构，张裕的46个普通职工持股37.8%，需要支付1.47亿元，平均每人应支付319万元，裕盛公司由张裕14名高管和12名中层持股，每位高管平均支付477万元，每位中层平均支付200万元。以此看来，虽然以6折的优惠价收购了张裕，但是从普通员工到高管，平均每人仍然需要拿出数百万元的巨资。张裕2003年的年报显示，当年董事、监事和高级管理人员的年度报酬总额为157万元，报酬在10万～13万元之间的为2人，8万～10万元之间的为7人，6万～8万元之间的为5人，以正常的收入水平，张裕的员工们显然不可能一夜之间拿出数百万元资金。

( 20世纪30年代电影明星为张裕做广告 )

在裕华公司的股东当中，“外来人”中诚信托显然是一个不可忽视的角色，中诚信托持有裕华公司45%的股份，在收购张裕集团的过程中，出资1.74亿元。在上市公司的MBO当中，信托公司为高管们提供过桥贷款和代人持股并不少见，最为人熟知的莫过于前段时间出事的伊利股份，其大股东金信信托一直被业界视为代伊利高管持股，在郑俊怀等人出事之后，金信信托也是不闻不问，随后其所持有的伊利股份被法院冻结。张裕公司EMBO的资金来源，是否由中诚信托提供？甚至，中诚信托所持45%的裕华公司的股份，是否也是为张裕的高管们代为持有？中诚信托的有关人士不愿对此做答。另外，在张裕公司的十大股东之中，嘉实基金为其第六大股东，而嘉实基金的控股股东正是中诚信托。

张裕集团除了涉嫌以净资产的6折出让给裕华公司，同时，还有一个现象值得关注，那就是上市公司张裕每年均有慷慨的分红派现——2003年每10股派现金红利1元，2002年10派2元，2001年10派2.5元，对于一家质地优良的公司，给投资者分红本来无可厚非，但是如果和EMBO联系在一起，事情就变得微妙起来，因为以现金分红是降低公司净资产最直接有效的方式，以前很多公司为了达到配股所要求的净资产收益率的要求，经常通过现金分红来降低净资产，从而提高净资产收益率。而当MBO的浪潮风起云涌之后，上市公司是否会通过现金分红来降低净资产，从而降低收购成本，这也是一个值得关注的问题。

对于张裕集团改制当中出现的种种疑问，上市公司张裕的独立董事、北京大学经济研究所所长睢国余表示:“因为改制发生在集团层面，而不是发生在上市公司，上市公司对此并没有开过董事会，所以对于整个过程完全不知道。后来张裕的董秘给我打了电话，我才知道这些事情。我最近会到山东去一趟，如果这些事情有损上市公司的发展和利益，作为公司的独董，我一定会干涉的。”而张裕公司的高管则对此保持沉默。

不透明的百年老字号

( 1915年，张弼士（前排右起第四人）任游美商业报聘团团长 )

张裕集团的前身为烟台张裕酿酒公司，由我国近代爱国华侨张弼士于1892年创办，至今已有100多年历史，成为国内葡萄酒行业的龙头企业，“百年张裕”也成为张裕集团引以为豪的口号。在100多年的历史当中，张裕历经坎坷，而在新时期的产权改革当中，其种种不透明之举为这家老字号公司带来种种质疑。

张裕集团的改制由来已久。早在2003年，烟台市国资局就已经公开了产权转让的相关信息，当时的改制方案是11名高管持股30%，中层持股25%，外企持股45%。但是因为中高层持股比例过高，该方案最终没能实行，从而演化成了现在的全员持股。

( 早期张裕大门 )

去年2月初，国资委和财政部联合颁布的《企业国有产权转让管理暂行办法》开始实行。《办法》规定:企业国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中以拍卖、招投标、协议转让以及法律规定的其他方式公开进行，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制。《办法》还要求，转让方应当公开披露有关企业国有产权转让信息，广泛征集受让方。

张裕集团的产权转让是否按照该办法实行，做到了广泛征集受让方呢？张裕的公告显示:2003年8月29日，本公司曾刊登重大事项公告，披露了烟台市国资局拟转让张裕集团部分国有产权事宜。之后，烟台市国资局通过山东鲁信产权交易中心网站和全国性报刊公开了产权转让相关信息。经过考察论证，烟台市政府确定烟台裕华投资发展有限公司作为产权转让的受让人。2004年10月29日，烟台市国资局与裕华公司签订了《国有产权转让合同》，将张裕集团45%的国有产权转让给裕华公司，转让金额为人民币38799.51万元。本次产权转让完成后，烟台市国资局仍持有张裕集团55%的产权，为张裕集团的控股股东。

( 第二任酿酒师意大利人巴狄士多奇与制桶工人在酒窖 )

张裕确实在产权交易中心的网站上发布了一条不起眼的信息，但是具体在哪一家全国性报刊上公开了张裕产权转让的信息却不得而知。以张裕这样质地优良的公司，如果其广泛征集了受让方，相信其股权很难落入裕华这样一家成立才一天的公司（2004年10月28日成立，2004年10月29日受让张裕股权），而且是以如此低价。所谓“经过考察论证”，确定裕华公司为产权受让方其实不过是掩耳盗铃之举，实质上难逃内部人暗箱操作的嫌疑。

国务院发展研究中心企业研究所所长张文魁并不看好职工持股，他认为职工持股实际上是“大锅股”，理论和实际上都没有确切证据表明这是一种良好的激励制度和约束制度。而且员工作为“雇员”与作为“老板”的身份重合，对于公司治理转型和日常管理的规范化都没有好处。

国企改制的初衷是为了改善公司的治理结构，提高企业的经营效率，而不是成为满足内部人牟取私利的工具。即便产权改革在一定程度上为了激励公司高管和员工，也应该是对那些做出贡献而没有得到适当补偿的人，在“百年张裕”的历史长河中，究竟应该怎样衡量现有的这些高管和员工的贡献，是否应该以现在这种股权转让的方式予以补偿？

事实上，“百年张裕”虽然一直享有国内葡萄酒第一品牌的美誉，但是近年来也开始面临内忧外患，内有王朝和长城葡萄酒的虎视眈眈，而外资酒业也是汹涌而来，对于以“百年张裕”自傲的张裕人，除了将精力放在EMBO上，还有更重要的事情等待他们去做。 改制股权转让张裕中诚信托投资百年净资产迷雾