中航油巨亏：“黑金”资本的牺牲品

（文 / 周一凡）

中国航油公司成立于1993年，由中央直属大型国企中国航空油料控股公司控股

根据公开信息披露，在新加坡证券交易所上市的中国航油(China Aviation Oil)公司，在石油衍生品交易中亏损约达5.5亿美元之巨，已寻求法院破产保护。这一亏损额是该公司净资产值的3倍以上，相当于公司2003年全年净利润的16倍。

中国航油几乎100%垄断着中国进口航空燃油业务，是新加坡证券交易所最大的中国背景上市公司之一。

中国航油事件可能还牵涉到内幕交易，是新加坡1995年以来最大的金融丑闻。1995年，巴林银行驻新加坡交易员尼克·利森(Nick Leeson)在投机性外汇交易中损失12亿美元，导致这家历史悠久的英国银行倒闭。

投机陷阱

中国航油成立于1993年，由中央直属大型国企中国航空油料控股公司控股，总部和注册地均位于新加坡。公司成立之初经营十分困难，一度濒临破产。后在总裁陈久霖的带领下，一举扭亏为盈，从单一的进口航油采购业务逐步扩展到国际石油贸易业务，并于2001年在新加坡交易所主板上市，成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。

经过一系列资本运作后，中国航油实力大为增加。短短几年间，其净资产增长了700多倍，股价也在首次公开募股之后增长了7倍，一时成为证券市场的明星。

然而，中国航油在石油期货市场上的判断失误，在仅仅一个月内，就将公司推到了破产的境地。

11月30日夜，中国航油正式披露，因国际油价10月猛涨，导致公司必须为未平仓的石油衍生商品盘口注入庞大的保证金。由于无法为一些投资性质的交易补仓，公司被迫在亏损情况下结束部分交易盘口。从10月26日至今，公司累计亏损大约是3.9亿美元。公司也正在结束其余交易盘口，而将要平仓的剩余石油期货合约亏损约1.6亿美元。

这一次，中国航油玩的是金融市场上风险最大的游戏——期权交易(option)，而它的对手正是在期货市场上呼啸来去的对冲基金。

据期货界专业人士介绍，根据相关期货市场规则，5%的保证金的资金使用杠杆可放大到20倍。也就是说，中航油在做空约110亿美元的原油期货合同。以50美元/桶的强行平仓价格计算，这些合同相当于3000万吨燃油，而中航油旗下91家机场全年仅有500万吨航油需求。

“事实上，中国航油是在站在卖空的一方。也就是说，它在期货和期权市场的盘口，已经不能说是为了对冲风险、套期保值，而是赤裸裸的投机买卖。”一家大型国有石油企业的专业人士对记者说。

根据中航油公司规定，损失200000美元以上的交易要提交给公司的风险管理委员会评估，而累计损失超过350000美元的交易必须得到总裁的同意才能继续。任何将导致500000美元以上损失的交易将自动平仓。该公司共有10位交易员，也就是说，损失的最大上限是500万美元。但实际情况是，在整个交易过程中，公司的止损(cut loss)机制没有被启动。

“估计是一开始来不及止损。期货交易在月底的几天，变化非常大，一下子亏损额特别大以后，交易员就无权做决定是否平仓。而有关管理人员则寄希望于在未来的交易中能挽回损失，于是就用不断往里注入资金，扩大结算量，推延结算时间的方法，试图往后推延平仓时间。但没想到油价一路上涨，这个窟窿就越来越大，大到最后已经超过自己公司的净资产。”那位了解石油期货市场的某大型石油国企的专业人士推测。

据一位知情的银行对冲交易专业人士说，油价开始上涨时，中国航油不得不每天或每周交付现金以满足保证金要求。为了补仓，从10月26日以来，中国航油已经损失3.9亿美元，并在尚未结束的交易盘口中蒙受1.6亿美元的亏损。而公司2004年半年报显示，现金流不到2亿美元。

原油期货价格在12月3日创下了3个月来的新低，中国航油已经爆仓出局

博傻游戏的出局者

亚洲金融危机以后，人们回过头来可以清楚总结对冲基金是如何先从泰国的金融体系中找到漏洞，步步紧逼，发动了席卷整个东南亚的金融风暴，然后又呼啸而去，袭击脆弱的俄罗斯货币体系。中国航油在石油期货市场上崩盘之后，我们似乎也可以看到，这家公司如何一步步陷入市场的泥沼，在与对冲基金的博弈中，败下阵来。

中国航油的问题似乎从它今年初开始涉足衍生品交易时就埋下了伏笔。

据悉，去年下半年，该公司开始交易石油期权，最初涉及200万桶石油。2004年，全球油价高涨，对公司的交易盘口不利。今年一季度时，如果结算盘口，公司亏损将为580万美元。于是公司决定延期交割合同，期望油价能回跌，交易量也随之增加。第二季油价在持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元左右。公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割，交易量再次增加。今年10月，油价创新高，公司此时的交易盘口达5200万桶石油，账面亏损又再大增。到了10月10日，面对严重资金周转问题的中国航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。为了补加交易商追加的按柜金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万元应收账款资金。账面亏损高达1.8亿美元，另外已支付8000万美元的额外按柜金。10月26日和28日，公司因无法补加一些合同的按柜金而遭逼仓，蒙受1.32亿美元实际亏损。11月8日到25日，公司的衍生商品合同继续遭逼仓，截至25日的实际亏损达3.81亿美元。

而一路推高油价的，正是对冲基金。从去年1月以来，对冲基金对石油期货一直保持着多头多仓状态。

“对冲基金的交易量，现在已占到了世界石油市场的60%以上。”某金融市场专业人士说。过去的国际金融市场，大量买入或卖出石油头寸的，都是美国和英国的几家大型石油公司，市场定价也几乎为它们所垄断。但现在金融市场上大量持有或卖出石油头寸的，更多的是大投资银行，原来石油公司的交易量却有了明显的萎缩。“大的投资银行都是金融服务机构，真正应持头寸的是它们的客户，即对冲基金。”他说。

实际上，在今年油价持续上涨的阶段，国际能源署(IEA)和石油输出国组织(OPEC)多次指出，市场正显示出“非理性繁荣”。一家大型石油公司的交易员透露：“对冲基金正推动市场价格达到50美元/桶，买入期权最大的未平仓量正是处在这个价位，这样它们就能卖出头寸从而兑现。”

天助对冲基金——在原油市场需求强劲的大背景下，伊拉克局势、俄罗斯尤科斯事件、墨西哥湾“伊万”飓风狂袭、美国商业原油库存下降。这期间，对冲基金利用每一个突发事件，增加多仓绝对值，哄抬油价。拥有多仓绝对值的几乎占到整个市场的30%～50%。进入中国航油交割月的10月，屡创新高的油价又受到尼日利亚、挪威石油工人罢工事件的影响，再次上涨。

这期间，资金已经枯竭的中国航油向母公司中国航空油料集团求助。10月20日，母公司将15%的股权私下配售给机构投资者，这笔交易是在4个小时内完成，而且交易价远比市价低了14%。根据已被停职的中国航油总裁陈久霖在给新加坡高等法院的一份宣誓声明中披露，母公司将所得的1.08亿美元贷款给中国航油，就是为了帮助这家子公司筹措资金应急。

“当公司的空盘暴增期间，原油期货价格却从今年8月底开始，从41.30美元直线上升到55.65美元的巅峰。换言之，空盘越大，油价升幅越猛。根据市场的常态，我们已有理由相信，中国航油是因为盘口曝光，将弱点暴露无遗。”某金融市场专业人士如此分析。于是，面对已经开始“割肉”平仓的中国航油，对冲基金就如闻到了血腥味的鲨鱼，联手对其做最后的围攻。

11月30日夜，中国航油正式对外披露被强行平仓，寻求破产保护。而金融机构的头寸在3个月里必须平仓一次，换言之，此时，也正是对冲基金的平仓结算日。

市场硝烟散尽，原油期货价格在12月3日创下了3个月来的新低，已接近中国航油的空头价格。而此时，中国航油已经爆仓出局，这家几乎100%垄断着中国进口航空燃油业务的公司，轰然倒下。

资讯

所谓石油期权交易，只是一种对冲产品，许多石油贸易公司都利用它来降低油价起伏对业务的风险。用最简单的说法，石油贸易公司可以通过出售期权来获取资金，比如说A公司用1元卖出共1000个期权，它可以从投资机构那里得到1000元现金；假设期权行使价格是40元，买下期权的投资机构可以在期权到期，当油每桶价上涨到40元的时候，向A公司以每桶40元的价格购买石油，但如果当时的市场价是50元，A公司就得蒙受1万元的亏损。

“赌徒”陈久霖

说到中国航油，一个不得不提的人物就是已经被停职的公司总裁陈久霖，一直以来，他被认为是个有点传奇色彩的资本高手。

据了解，今年43岁的陈久霖本科毕业于北京大学，学越南语，毕业后就职航空公司(后来又获得中国政法大学国际法硕士学历)，曾以翻译身份参与一些项目谈判。1997年，在亚洲金融危机中，陈久霖率领一名助手奉命出任中国航油总裁。当时，陈久霖只带了21.9万美元赴新加坡创业，而那时没有办公室的中国航油负债10.8万新元。由于拿到了为中国迅猛发展的航空业进口航空燃油的独家经营权，中国航油迅速恢复生机并扭亏为盈，

陈久霖率领中国航油打的翻身战完成于2001年，当年12月，中国航油新加坡交易所主板上市，成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的海外中资企业，股票市值一路飙升，几乎一夜成为资本市场明星。此后，中国航油发起了一系列令人眼花缭乱的收购行动：2002年获得西班牙最大的石油设施公司CLH公司5%的股权，同年7月，收购了上海浦东国际机场航空油料有限责任公司33%的股权；去年12月，收购了广东茂名炼厂附近的水东油库区80%的股权。今年1月，中国航油收购了英国富地航油(香港)有限公司。

陈久霖任中国航油CEO之后进行的这四次收购，有人认为是陈久霖的四次“豪赌”。对此，陈久霖曾发表这样的言论——赌可能是人的天性，我经常会以某种“赌”的精神，致力于公司的发展。收购本身就是一种赌，但由于中国航油准备工作做得彻底，每次收购都使国有资产大幅增值，所以，中国航油的“赌”都是有绝对把握的“赌”——当时，这种观点被外界评论为“陈久霖对于国资的‘新锐’态度之一”。

2003年，中国航油的净资产已超过1亿美元，总资产将近30亿元。如此业绩，让陈久霖带领下的中国航油，被外界视为“七年奇迹”。2002年，在新加坡挂牌的中资企业当中，陈久霖以490万新元(约合人民币1600万元)的薪酬高居榜首，当时被新加坡人誉为“打工皇帝”。

陈久霖

与众不同的是，这位打工皇帝推崇以《周易》阴阳五行的变化与平衡，来管理现代企业中国航油。

据记者了解，陈久霖非常愿意与外界交流他如何用周易“当位处顺”的原理和“五行之术”治理企业。如他理解的“润下”即是要善待员工，“炎上”即是要与上级或者股东处理好关系以获得他们的支持，而“从革”即是要坚持创新不墨守成规等等。他甚至还非常认真地把他这种对五行之术的活学活用加以总结，整理出一篇题为《五行之术与现代企业管理》文章发表。其中阐述了他研究五行之术以治理企业的心得，并旁征博引地把许多当代西方治企名人如韦尔奇的方法用易学道理加以分析，结果得出了英雄所见略同的结论。

陈久霖在新加坡的办公室设在新达城，这是香港几大财团共同投资兴建的大型商住建筑群，据说完全按照风水学的原则设计，建筑的中心，是一座象征财富汇聚之意的“财富之泉”，每当泉水喷涌而出之时，很是壮观。

陈久霖被停职后离开新加坡返京的前一天晚上，接受新加坡《联合早报》的记者采访时说：“我视中国航油为我的第二生命，为她做出了最大的努力，也为她付出了极大的心血。衷心地祝福她在克服困难之后健康成长，再创辉煌。”

日前，新加坡证券交易所已经要求陈久霖返回新加坡，协助调查。新交所同时表示，负责调查白领犯罪的新加坡商业事务局(CAD)已经开始对中国航油展开调查。

现在还不清楚是否有交易员隐瞒了亏损的交易，或者是否有管理层人士与交易员串通一气，没有按规定及时制止亏损交易，而是寄希望于有朝一自能挽回损失。

中国航空油料集团一位代理发言人日前表示，调查结束前，他不便对中国航油的衍生品交易是否有违规行为发表评论。目前，他们还不能猜测陈久霖会受到什么处理。他说，陈久霖对公司的发展曾作出过巨大贡献。