报道：1300点下，中国股市“绝处逢生”

（文 / 周一凡）

“国九条”让股市重见笑脸，一举收回千三大关  

股指变化“潜规则”

国务院总理温家宝在9月13日国务院常务会议上强调，当前要着重做好工作之一是：抓紧落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称“国九条”)的各项政策措施，切实保护广大投资者利益，促进资本市场稳步健康发展。

此消息一经公开，沪深两市大涨，沪指更是一日内暴涨40余点，一举收回千三大关。

从1260点，到1400点之上——上证指数的100多点，就是中国股市从地狱到天堂的距离。

在“9·14行情”爆发前，中国证券市场站在“崩盘”边缘——市场面：股市呈现新股跌破发行价，老股跌破净资产，股票平均价格、平均市盈率、综合指数屡创新低的“五破”格局。主力面：部分主力机构失去信心，基金开始大幅减仓，市场出现“基金看空、股市见底”的分析。散户面：非常惊慌，调查显示，七成投资者将市场调整目标看到1000点。社会面：股市投资成为危险职业，“远离毒品、远离股市”的说法充斥市场。资金面：加息预期更是达到极点。

“之所以说股市出现了深刻危机是由于危机以多种形式表现出来，而且关键在维持市场的信用基础几乎荡然无存。”中国社会科学院金融研究所金融市场研究室主任曹红辉说，“这说明以往管理层以融资为市场主要功能，侧重服务于融资主体的股市发展思路已经不合时宜。”

有分析认为，此次反弹发生在证券市场发展的十字关口，而政策利好又是来自国家最高行政机构国务院。

而一位资深市场人士则对记者说，当初在股市低迷时候还频发新股，就因为管理层的思维习惯总是站在上市公司一边，而不是站在大多数投资者一边。因此，股指的底部或顶部，表面上取决于市场信心，实质上取决于管理层的角色调整。这可能就是在中国证券市场上，股指曲线变化所遵循的“潜规则”。

长城证券分析师徐文峰认为，政策的及时干预，进一步强化和加固了1300点——中国股市的“政策底”。

实际上，在中国股市历史上，政府救市的先例屡见不鲜，较为著名的有1994年的“三不政策救市”，有1999年的“5·19”救市，当然也有2001年的暂停国有股减持和2002年的“6·24”救市。

“中央政府的历次救市多少都含有纠错的因素，因为中国股市基本上是一个计划性的政策市，尤其是1999年之前常常不是救市的对象而是打压的对象。打压过头再拉一把，也是宏观调控的应有之意，没有什么可值得奇怪的。”北京证券的沈小平说。

在沈小平看来，政府不干预股市并不符合我国当前实际情况。中国股市是一个新兴市场，目前还有很多制度缺陷：一个半流通市，目前尚有2/3的国家股和法人股尚未上市流通；一个单边市，只有做多机制，没有做空机制；国有特征十分突出。不仅绝大部分上市公司是国有企业，持上市公司流通股的也大多是国有性质的证券公司、基金公司和其他机构；同时，新股发行、市场交易、增发配股、上市公司退出、进出股市资金等也多由政府管制。由于这些制度设计的缺陷，决定了我国股市和西方成熟国家的股市运行有极大不同。在一个很多市场要素尚不完备的非成熟股票市场中，完全依靠市场机制自发解决我国“新兴+转轨”市场中的矛盾和问题，显然是不现实的。

“我们主张政府干预股市，不是主张采用‘政策市’，而是要根本上全面调整股市功能定位。”沈小平说，“中国股市在早期为国企改制服务，后又为国企三年扭亏服务，在市场已经供需失衡的情况下，又推出中小板为民企融资服务，之后，还要为银行消化不良资产服务，为大型国企集团整体上市服务，还要为海归A股上市服务。各方都不断地从股市抽血，使广大投资者承受了不能承受之重。”

“雷霆救兵”大行动

尚福林 

国家外汇管理局日前决定批准瑞士银行有限公司、花旗环球金融有限公司和日兴资产管理有限公司等3家QFII分别增加投资额度2亿美元，在资金面上为股市上涨提供了支持  

实际上众所周知，“扩大直接融资，大盘股顺利融资”是中国证监会今年的既定任务。而随着股市的一路阴跌不止，市场呈现“五破”格局，证券市场的融资功能岌岌可危——股市的这种危局，正是对管理层容忍度的极限考验。

资深市场人士提醒记者注意，在这次国务院“研究当前经济形势，部署近期经济工作”常务会议的官方消息中，“抓紧落实‘国九条’的各项政策措施”，与“抓好粮食和农业生产”、“做好货币信贷工作”等并列一起，要求贯彻落实，这属十分罕见。在过去，资本证券市场的工作一般都被安排在金融信贷的大项目下被提及。由此可以推测，政府高层对当前股市现状极为关注和忧心。

原全国人大财经委办公室副主任、学者王连洲认为，国家以往对解决股市问题不很迫切，一个重要原因是股市在中国整个金融系统中所占比重不大。但近期随着一批券商的倒闭，证券市场风险已经传递到银行等其他金融领域，股市顽疾的解决已成为化解资本市场、金融市场风险的前提。这迫使政府高层达成“治病和救命必须一起抓”的共识。

所以，国务院常务会议“抓紧落实九条意见”的话音刚落，相关部门就已举措频频。央行马上召集工、农、中、建四大行领导以及银监会、证监会有关部门负责人，讨论商业银行发展基金业务和设立基金管理公司问题。

据悉，国务院已经原则同意商业银行发展基金业务和设立基金管理公司。此举意味着，商业银行真正将基金产品作为自己的产品纳入其客户理财计划，向广大客户推广，从而推动10万亿储蓄向基金分流，间接进入股市，起到合规资金入市大提速的效果。

这无疑是股市积弱的资金面一个重要利好。以前，银行资金进入股市一直被认为是金融机构的违规行为，1998年和2001年，央行就曾严打违规资金入市，股市也曾因此一度下跌。

与此同时，国家外汇管理局日前决定批准瑞士银行有限公司、花旗环球金融有限公司和日兴资产管理有限公司等3家QFII分别增加投资额度2亿美元。外汇局表示将在有关条件成熟后，适时批准其他QFII增加投资额度的申请。这也在资金面上为股市上涨提供了支持。

此外，国务院批准成立的“鼓励合规资金入市专题工作小组”已初步完成相关制度起草，正在征求有关各方的意见。长期资金指的是社会保障基金、企业补充养老基金和商业保险资金，这些长期资金目前绝大多数游离于证券市场之外。据有关方面推测，如果长期资金直接入市获得制度保障，仅商业保险资金现有的入市资金规模就将达到500亿元。

银河证券的曹远刚认为，种种迹象表明管理层在落实“国九条”方面，已基本形成了一定共识。故日后传闻中的如印花税降低、类别表决制度的实施等利好措施的逐步推出是可以期待的。

“在我国证券市场分红派息率较低的情况下，还存在着对二级市场投资者重复征税、税收偏高的问题，因此应对相关政策予以尽快完善，实现‘放水养鱼’的宽松税收政策，首先要大幅降低目前严重偏高的证券交易印花税。”长城证券金融研究所分析师徐文峰说。

有业内人士告诉记者，“调低股票交易印花税的方案将很快出台”的消息可信度较高，因为“完善资本市场税收政策，研究制定鼓励社会公众投资者的税收政策”是“国九条”中的重要内容。从实际税负看，印花税也确有调低的空间。

近期业内还有消息称，证监会上市监管部正在负责制定“类别股东表决”机制指导意见的草案。如果该意见出台，实现流通股股东和非流通股股东分开表决，将是解决股权分置过程中，保护流通股股东、限制大股东权利的有利工具。

“与降低交易成本等利好相比，投资者更希望管理层推出涉及市场根本制度上的创新，在股权分置问题彻底解决之前，分类表决机制的推出应是市场最为关注的。”国泰君安证券研究员徐凌峰说，“该制度的核心是建立大股东与流通股股东利益的均衡机制，不仅适用于解决再融资问题中的种种矛盾，也将适用于平衡股权分置问题中的利益冲突，为股权分置提供一个基础的制度性框架。”

资深市场人士李振宁就认为，上市公司业绩向好，股票价格大幅降低，这种反向运动就使股市的投资价值大大提高。场外资金已经虎视眈眈，解决股权分置将使A股成为含权股，谁还愿意亏钱卖呢？这样一来，股指上升不言而喻。

多元利益的诉求与统一

中国股市发展12年来的经验显示，要解决市场短期失衡，部分恢复市场功能并不难，但完善市场结构，健全长期的市场机制却困难重重。显然，眼下还相差甚远。

“如果我们不通过这次市场危机，反思中国资本市场与金融体系改革发展的战略与机制等深层次长远问题，那么1.6万多亿市值的学费又白交了。这样就会一切都照旧：照样圈钱，照样造假，照样做庄，照样合谋；当市场接近疯狂时，担心泡沫破灭；当市场长期低迷萎缩时，则忧虑功能崩溃。”曹红辉说。

“所谓新兴加转轨市场的基本特点之一，就是由国有企业转型的股份制企业，在相当长时期内将成为市场中主要的资金需求方，而其背后的实际控制方，是国有资产管理体制改革后的各级政府及其授权的机构，利益的多元化是不可回避的事实。如果市场的管理者混淆各种职能，那么受损的将是投资者的利益和市场应有的秩序。”曹红辉说，“由于治理结构等因素的作用，我国股市在供求双方在预算约束上存在明显差异，因此，提高股市监管水平、恢复市场信心、保护投资者权益并非证券监管部门一家的责任，它涉及到国有资产管理、财政、税务等其他金融监管部门和各级地方政府。”

但抓紧落实“国九条”，对中国证监会来说还是并非易事。“国九条”，作为中国证券市场最高级别文件，落实起来势必繁杂，并涉及多个部委，不是证监会一家能够解决的。实际上，在今年年初“国九条”面世后，随即就成立了6个跨部门工作组，但具体落实操作则一直未见大的声色。“主要原因是各部门思想不统一，自身利益考虑过多。”有业内人士透露。

中国股市从来都是各个利益集团在这个市场上寻求自身利益的最大化。观察家认为，证监会权限范围内的无非是解决新股询价、分类表决、做空机制等；但像国有股流通、机构融资、降低印花税、健全股息现金分配制度、鼓励各类资金入市等根本性问题则需其他部门配合解决。

“证监会作为监管部门，自身并没有太多的资源可支配。过去每次救市政策都是以牺牲其他部门的利益为代价，降低印花税会减少财政部的收入，放宽银行资金入市是牺牲银行的资产质量，暂停新股发行是减少直接融资提高间接融资，变相增加银行压力，暂停国有股减持减少了一个国有资产高价退出的通道。”业内人士对部门协调的困难作如是分析。

实际上，市场参与者早已清楚，如何完善证券发行上市核准制度，如何提高资本市场的投资回报，如何为鼓励合规资金入市创造条件，如何拓宽证券公司融资渠道，如何积极稳妥解决股权分置问题，如何完善资本市场税收政策，这些绝非证券监管部门之力所能解决之事，需要各相关部门的通力合作。

“如果从一部门、一地区的利益出发，取‘国九条’中有利于本部门利益、本地区利益之需，一味索取而不为市场发展出力，结果还是会把证券市场推入绝地。”一位资深市场人士说，“这绝不是危言耸听，跌破1300点就是最好的证明。”

而有关各部门的协调工作，中国证监会主席尚福林近日应邀“坐客”国资委，已被认为是“部委合作典范”。这也是证监会高层首次明确表态，股权分置问题不解决，将造成“双输”结果，并被市场看作证监会落实“国九条”最积极的信号。

业内人士分析，在尚福林提出的最新措施中，需要跟国资委协调配合的就占半数，因此，尚福林此次亮相的主要目的显然是为了更好地与国资委沟通，以换得国资委对下阶段股市政策的大力支持。而国资委主任李荣融就表示，国资委要密切配合证监会搞好各项工作。“许多改革看似很难，但真正要做起来也比较简单。”李荣融在总结发言中说，“资本市场对于国资委和国有企业来说，是绝对需要的一个市场。”

据悉，国资委甚至已经开始着手在两个具体措施上配合证监会工作。李荣融透露，国资委准备将对下属企业的利润考核指标中加一条，即分红利润，以配合证监会对上市公司进行强制分红。同时，要对双重收税问题进行协调，要争取实现“免红利所得税”。

“救市”的可能路径——

2004年9月16日，国务院已经原则同意商业银行发展基金业务和设立基金管理公司。图为银行代理销售基金吸引了投资者  

①降低印花税

现在证券交易印花税为双边收取，单边为2‰，交易一个来回就是4‰。如果能够调整印花税征收，对投资者而言，意味着交易成本的进一步降低，对于活跃市场将起到积极作用。

目前，市场对如何调整印花税，意见主要有两种：一是在维持税率不变的情况下，对证券交易印花税实行单边征收，即对买入方不再征收印花税；二是降低印花税税率。

救市效果：★★可能性：★★★★★

②类别股东表决机制

上市公司再融资、上市公司变更募集资金用途、涉及流通股利益的资产重组等重大问题，均应召开类别股东大会，将流通股和非流通股分开投票，确保流通股东的利益不受侵害。

在实现全流通之前，将流通股和非流通股分开投票，无疑会起到遏制大股东圈钱欲望、保护流通股股东利益的重要作用。

救市效果：★★★★可能性：★★★★

③健全股息现金分配制度

据悉，国资委高层承诺，将把“投资回报”作为考核国企上市公司管理层的指标之一。建立健全投资回报制度，尤其是推广现金分红，将使投资者可以分享到上市公司净利润增长的硕果。

如果蓝筹股真能加大现金分红力度，产生了赚钱效应，自然能吸引投资者，机构们的“价值投资”也才走得下去。

救市效果：★★★可能性：★★★★

④鼓励各类资金入市

资金是股市的血脉。打开券商融资渠道，大力发展基金，鼓励保险资金直接入市，提高社保基金、企业年金入市比例……

救市效果：★★★可能性：★★★★

⑤增强证监会的话语权

与其他部委相比，证监会的话语权一直较弱，现在股市疲弱，股价纷纷跌破净资产，保险资金、社保资金都受到冲击，银行上市融资也更加困难。从这个角度看，国资委、保监会、社保理事会、银监会可能加大对证券市场的支持力度，从而增强证监会的话语权。

救市效果：★★★可能性：★★★

⑥全流通让利给小股民

彻底解决全流通问题，以有利于流通股股东利益的方式，来决定非流通股的减持价格及减持时机。

目前市场的股权分置其实就是“双轨制”。全流通问题悬而未决，始终影响着市场信心。如果在全流通方案中，让流通股股东得到真正的好处，应是真正的特大利好。不过，全流通问题过于复杂，涉及到多方利益博弈，因此，短期出台的可能性不大。

救市效果：★★★★★可能性：★

“国九条”详解——

充分认识大力发展资本市场的重要意义。

推进资本市场改革开放和稳定发展的指导思想和任务。

进一步完善相关政策，促进资本市场稳定发展。

健全资本市场体系，丰富证券投资品种。

进一步提高上市公司质量，推进上市公司规范运作。

促进资本市场中介服务机构规范发展，提高执业水平。

加强法制和诚信建设，提高资本市场监管水平。

加强协调配合，防范和化解市场风险。

认真总结经验，积极稳妥地推进对外开放。