救市乎

（文 / 邢海洋）

上周的专栏里我们注意到了“破发”现象，即新股上市当日即跌破发行价，把所有认购股东套在发行价下的现象。我们还注意到一个事实，上证指数创下1783点后深幅调整的第20周，证监会却从未像过去那样，出台救市政策，甚至连口头表态也没有。终于，8月30日，大盘创出了近五年以来的新低1303点后，证监会出台了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》的征求意见稿，并且宣布，新规则实施以前暂停发行新股。

为什么在这样的时候出台政策？有人说是救市，乍看，的确是救市政策，初衷也很可能如此。暂停发行新股，减少了供给，选择的时机又是市场很可能挑战千三政策底的时候，显然是休养生息的方法。但联系到救市政策一直不出，直到发不出新股才出此政策，又使人对政策的诚意产生怀疑。在《中国证券报》上，有证监会官员承认，股市在制订其基本政策时，可以反复考虑各方利益，但唯独从来不认真考虑投资者的利益，从来不认真论证它对股市投资者所可能产生的影响。十几年来，股市中所有活动的目标只有一个，这就是达到融资规模的最大化。即使有时我们可以稍稍减缓甚至暂停一段上市公司的融资，那也是为达到融资最大化目标所采取的策略性手段。因为有时投资者失血太多，已经没法再从他们那里抽出更多的血了，不得不让他们暂时恢复一下，稍稍喘一口气。

这样的表白，也就不难设想投资者对这一政策能否救市产生怀疑。好在证监会从来没有说过这是救市政策，投资者只好见仁见智，到最后，市场虽然稳定下来，却不知是为上升积蓄力量的稳定，还是恐惧莫名的等待。

至少有两点，使人感到政策里存在着更大的利空。一是《证券法》修正案里删除了“股票发行须经国务院证券管理部门批准”的规定，确立了“股票发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定”的市场化发行原则。市场化发行，价格也就应该市场化，建立符合国际惯例的询价制度，正是《证券法》的要求。二是证监会安排征求意见的时间截止到9月5日，只给外界不足一周的时间，征询的诚意即打了折扣，不愿把暂停新股发行时间拖得太长的隐含意义也就显露出来了。另外，本次征询意见，并没有涉及到“股票发行须经国务院证券管理部门批准”，发行节奏仍掌握在证监会手里，调控大权未有旁落，未来的市场仍摆脱不了政策市的特征。

发行价格上的询价，并非全流通基础上的询价。新加入的投资者所能提出的要求并不包括能否控制上市公司的经营，能否对管理团队实行任免，或者对大股东、母公司的无理要求予以拒绝等问题，而只能回答在什么价位上认购股票。苏泊尔的破发，本应该带给投资者和管理层以思考，重新评价认购风险，形成对公司上市的市场化的甄选，但一个讨价还价机制，又把实质问题绕过了。如果有了足够的供应，市场化的竞争，一家公司有没有上市资格便能在讨价还价中确定。现在的“询价”上市，仍是先赋予资格，再商量上市的价格，无非是试图用更低的价格重造苏泊尔之前万众争抢新股的局面，恢复证监会审批的权威性和优越感。这样的“救市”举措下发行的新股，为确保不再遭受破发尴尬，发行的市盈率将大大降低，那些早在市场上存在的企业，只能向新股看齐了。

未来发行价格的下降，表面上，无论对未来发行企业，还是现有投资者都不是好消息，惟有未来的购买者可得到实惠。但这样的宿命面前，任何人都是无能为力的。昔日香港投资者仅以净资产两倍的价格买到H股，国际市场市净率，也就是价格与净资产比率也大约在两倍左右。我却要以H股的2.48倍价格购买中国石化A股。以前的万人空巷已经埋伏下今天的苦果。高市净率的结果，非流通股东从发行中大占新股东的便宜，以极低的原始成本获得了与之不相称的权利。昔日闽东电力，一家并无巨大增长潜力的企业竟以88倍市盈率发行股票，公众股东遭受的损害可想而知。但说回来，当时的认购不是双方情愿么，也算得上是市场化发行，可见市场化价格前，还要有更大的市场化的审批制度做保证，才是公平公正的市场化。

市场再度在1300点等待，2001年前，每次这样的等待都被证明是一个阶段性的好时机。这次，管理层无疑希望借着这个险隘重振信心。毕竟，投资者这一平日最不受重视的人群，却是所有这一行的从业者的衣食父母，他们都跑了，再了不起的牧民韬略都无用武之地。