为民营企业提供更完善的融资体系

（文 / 谢衡）

三联生活周刊：许博士怎么看近一段时间来在香港上市的民营企业出现的问题？

许小年：近一段时间在香港上市的民营企业出现的问题，极大打击了国际投资者对国内民营企业的信心。香港民营上市公司出现的问题，实际上是内地民营企业发展阶段性问题的集中表现。在香港上市的民营企业的问题突出说明——中国的公司无论是国有还是民营，都面临着如何建立良好的公司治理机制、如何保护小股东权益的问题。这个问题不解决，中国的上市公司的整体素质就无法提高。

在香港上市的民营企业也有“一股独大”的问题，也有小股东如何制衡大股东、如何通过法律和监管防止大股东侵害小股东利益的问题。民营企业虽然没有所有者缺位的问题，但一样存在为了大股东的利益，损害小股东的倾向。

许小年

经合组织(OECD)最近发布的一份报告显示，过去认为公司治理机制的关键在于如何建立一套有效的监督、制衡及激励机制，使公司的管理层为实现股东利益最大化工作，同时防止管理层作为内部人，侵害股东利益情况的发生。现在经合组织认为，除管理层与股东之间的制衡外，还有大股东与小股东利益冲突的问题。大股东可能利用自己的控股地位，以及与管理层的密切关系，与管理层联合起来侵害小股东的权益。所以，公司治理机制也逐渐从单独强调管理者与所有者的关系，转到如何有效保护小股东利益方面。

近来，在香港上市的民营企业出现问题的核心都是大股东与管理层联手侵害小股东的权益。民营企业在中国的发展，基本上都是家族式管理的模式，做到一定规模后需要扩充资本金，需要由一个股东转化为多个股东，这时就需要建立股东制衡机制，也就是现代公司治理机制。在这个关键问题还没有解决之前，民营企业到香港上市，就很有可能出现侵害小股东权益、给投资者带来损失的情况发生。而且，中国的民营企业若不摆脱家族式管理，建立现代企业制度，企业的规模也很难做大。

三联生活周刊：从已经在香港上市的民营企业看，其募集资金规模都不大，那么民企在香港上市的真实目的是什么？如何评价已经上市的这些民营企业的整体素质？

许小年：大部分民营企业在香港上市的主要目的还是融资。此外，目前民营企业在内地上市的最大问题是法人股不能流通，而在香港上市就可以套现。所以，很多民营企业宁可付出更高的融资成本，获得少一点的融资额，也选择到香港上市。

我们经过调查研究，发现在民营企业上市过程中存在一个非常有趣的现象，那就是那些规模大、资金雄厚的民营企业并不急于上市，而那些规模小、经营出现困难、资金紧缺的民营企业在排队等待上市。这在经济学上称作“负向选择”，通俗的说就是“劣币驱逐良币”，也就是说选择到证券市场上来上市的公司，质量不如没有上市的公司。

资本市场是一个信息不对称的市场，投资者实际上很难了解每家上市公司的真实情况，民营企业本身的透明度又很差，这样投资者就在民营企业上市公司之间给出了一个平均价。那么那些真实价值高于平均价的公司就不愿意来上市了，而那些真实价值低于平均价的公司融资冲动则非常强烈。

三联生活周刊：这是否说明民营企业包装上市和粉饰财务报表的情况非常普遍和严重？

许小年：公司上市都要包装，这与企业是民营的还是国有的无关。还是上面提到的问题，公司的真实价值与市场价格的差异越大，它包装作假的动机也越大，公司可以用价差去买中介机构的包装和推介报告。这种情况在民营上市公司和国有上市公司中都存在，并不是民营企业独有的现象。

三联生活周刊：那么这中间中介机构扮演什么样的角色？在信息不对称的资本市场，中介机构不应该对投资者负责任吗？

许小年：中介机构当然应该对投资者负责任，但在利益的驱动下，中介机构就可能出现不对投资者负责的情况。这是全球资本市场都存在的问题，比如美林被审查，所罗门美邦被告上法庭等等。对于在香港上市的民营企业出现的问题，香港证监会和香港交易所也可能要追究中介机构的责任。但这种情况是普遍存在的，不因所有制不同而存在明显差别。

三联生活周刊：民营上市公司问题的暴露是否代表P股(P-Share)神话的彻底破灭，就像当年红筹股神话的破灭一样？民营企业海外上市的融资渠道是否会因此而被阻断？

许小年：P-Share泡沫的破裂是个好事，这是市场回归理性的必要调整。民营企业问题的暴露，让市场能够冷静下来，对民营企业做更多的研究，给公司一个更为准确的定价。如果市场能够给质量好的公司一个更合理的价格，市场就可以选择到好的公司来上市，即市场从“负向选择”转向“正向选择”。所以，海外上市这条渠道对那些质量好的、公司治理机制好的民营企业仍然畅通，而对那些质量差的公司已经不通了。

三联生活周刊：我们知道，民营企业的融资渠道本来就十分有限，海外上市门槛提高后，更多的民营企业将选择怎样的融资途径呢？民间金融业是否将为民营企业提供主要的融资渠道？

许小年：现在只能说，希望民间金融业能够成为民营企业重要的融资渠道。民营企业以中小企业为主，中小企业由于自身规模的限制，使得证券市场不可能成为其主要的融资渠道。国内应该做更多的金融创新，发展中小型商业银行、区域性民间金融机构、创业投资基金等民间融资渠道为中小企业提供融资服务。

只有一个完整的融资体系才能支撑一个完整的经济体系。目前，国内这种融资体系是扭曲的。大型国有商业银行成为大企业主要的融资渠道，缺少为中小企业提供贷款的中小型商业银行，资本市场上也只有股市这一条直接融资途径。目前，国内的债券市场规模很小，私募市场没有合法化，风险投资基金也没有完善的退出渠道。整个融资体系是一个畸形结构，完全不能满足大量中小企业的融资需求，更不能适应下一步市场经济的发展。从某种程度上说，是这种畸形的融资体系把中小企业挤到海外证券市场去上市，也正是因为缺乏融资渠道，使得民营企业对海外上市融资的要求过于强烈。

通道——从融资通道到销售，货运通道——是企业的生命线